张明：黄金价格已经见底了吗？

大参考

　　注：全球黄金价格曾在2015年7月底8月初跌至每盎司1100美元以下，近期金价已经回升至每盎司1150美元左右。经常有朋友问我，金价是否已经见底？目前是否可以抄底？我在2013年下半年完成的一篇关于黄金价格波动趋势与影响因素的论文，似乎可以给出回答。那就是，黄金价格尚未见底，一次性抄底需要审慎。

　　如果看全球黄金名义价格，那么过去几十年以来，全球黄金价格具有鲜明的时间趋势，即随着时间推移，黄金价格将总体上趋于上涨。但如果看剔除了通货膨胀之后的黄金实际价格，则前述时间趋势就转变为均值回归趋势，也即黄金实际价格未必会随着时间推移而上涨。 事实上，2011年8月的黄金价格峰值，如果按实际价格衡量的话，还略低于1980年1月的峰值。按照不同发达国家货币计价的黄金价格体现出高度一致的波动性，这意味着全球黄金套利的空间已经基本消失。

　　全球黄金储量约为22万吨，迄今为止已经开采出17万吨。在这17万吨黄金中，大约3万吨由各国政府作为黄金储备持有，另外3万吨用于工业生产与镶牙，剩下超过10万吨则以珠宝的形式保存。过去10年间，每年全球黄金产量约为3600吨，其中70%来自金矿开采，剩下30%来自黄金再生产。中国已经成为全球黄金最大的生产国。

　　过去10年间，全球黄金的珠宝需求占总需求比重由80%以上降至50%以下，工业需求占总需求比重一直维持在10%左右，而投资需求由10%上升至40%。黄金珠宝需求、工业需求、投资需求的价格弹性分别为-0.24、0.10与0.98，这意味着黄金的投资需求具有典型的追涨杀跌特征。黄金投资需求的变动越来越主导着全球黄金价格的变动，其中，黄金ETF投资规模已经远远超过传统的金条与金币投资。事实上，2013年第2季度的黄金价格暴跌，就主要是因为黄金ETF投资剧烈萎缩所导致的。

　　黄金的价格受供求关系影响。但黄金每年的供给相对稳定，因此金价波动主要是由需求变动所导致的。而在三大需求中，投资需求的波动性最强。因此，分析黄金价格的变动，关键看黄金投资需求的变动。而黄金投资需求的变动，又与持有黄金的三大投资功能密切相关：一是规避通货膨胀风险；二是规避美元贬值风险；三是规避金融市场动荡风险。

　　笔者的研究发现，第一，全球黄金价格与美国CPI指数之间存在显著的正相关、与美国实际利率之间存在显著的负相关、与全球石油价格之间存在较微弱的正相关；第二，全球黄金价格与美元有效汇率之间存在显著的负相关；第三，全球黄金价格与美国股票指数之间的关系极为有趣，在每隔5-10年左右的时间频度内，黄金价格与美国股票指数之间的相关性会周期性地在正相关与负相关之间切换。换言之，黄金并不永远是一种避险资产，而是周期性地在风险资产与避险资产之间切换。

　　笔者的研究结论主要体现在以下这张表格中，从中我们可以选择出最为理想地预测黄金价格的指标，既要本身对黄金价格影响显著，又要自身容易预测。基于这两个标准，筛选出来的指标主要包括：美国通货膨胀率、美国实际利率、黄金价格与美国定基CPI指数的比率、美元汇率。

全球黄金价格走势的分析框架

		与金价的关系	影响的显著性	可预测性	对未来金价的影响
供给层面	产量	负相关	弱	弱	上升
	中央银行黄金销售量	负相关	强	弱	不确定
需求层面	中央银行黄金购买量	正相关	强	弱	不确定
	通货膨胀率	正相关	强	强	下降
	实际利率	负相关	强	强	下降
	金价与美国CPI的比率	负相关	强	强	下降
	石油价格	正相关	弱	弱	不确定
	美元汇率	负相关	强	强	下降
	全球金融市场动荡程度	正相关与负相关交替	弱	弱	不确定

　　有了这个分析框架，就可以用来判断目前的全球黄金价格走势了。第一，目前美国并未出现明显的通货膨胀；第二，随着美联储步入新的加息周期，美国国内实际利率将会上升；第三，黄金价格与美国定基CPI指数之比目前仍高于历史均值，未来仍要下探；第四，美元升值周期尚未结束。因此，目前全球黄金价格尚未触底，一次性抄底需要小心。