清议：A股何以如此暴跌

大参考

　　有分析说，境外势力做空是本轮A股暴跌的主要原因。周五的报道指，美国最大的A股做空工具ETF四天内撤出2.58亿美元，香港上市交易的全球最大A股基金A50ETF下跌7.9%。用十几亿美元去博10万亿美元的A股市值并导致上证指数一周内下跌13.32%，这显然是极不对称的数量逻辑关系。

　　就重要性而言，外资做空能量微乎其微，危言耸听纯粹是拿着鸡毛当令箭。不难看出，海外A股ETF更多的是跟随A股市场走势被动性下跌，而不是主动性做空打压。但换一个角度看，为什么外资做空的消息能够对A股市场产生一定的影响呢？自然是另有原因。

　　还有分析说，管理层收紧杠杆尤其是融资盘遭遇强制性平仓是导致本轮A股暴跌的主要原因。没错，A股的融资比例从来没有像今年这样高过，但大盘4000点的时候融资比例比现在还要高，加上权重蓝筹股的融资盘比重一直很小，所以，单纯用管理层收紧杠杆来诠释A股暴跌以至于逾千只股票一日跌停的原因远远不够。

　　老实说，从管理层修订两融管理办法的内容看，并没有释出全面收紧杠杆的迹象，甚至新增了允许两次展期的内容。不仅如此，所谓4倍杠杆的说法，指的是券商净资本的4倍，而不断加快的券商再融资步伐无疑意味着两融的规模将逐步扩大，绝不是缩小。本周华泰证券扩大融资规模便是例子。

　　另有分析指，6月末效应是导致本轮暴跌的原因。所谓6月末效应，近年来一是指流动性紧张，二是指宏观经济预期不良。前一个因素基本成立，理由是尽管银行间市场流动性的紧张程度较往年大大缓解，但往年这个时候并没有出现大规模IPO。后一个因素基本不成立，理由是本轮牛市思维并非基于宏观经济预期改善的前提，而是基于对改革的预期以及宽货币周期的预期。但目前为止，改革的进程可谓刚刚上路，宽货币周期的国际环境与国内环境都没有出现逆转，战略性降息的空间仍然巨大。至于宏观经济预期，反倒是越差越有利于降息降准。无论如何，中国经济持续减速所激发的整体性社会压力是必须克服的。所以才有所谓的加急令。

　　更多的分析指向估值泡沫。有一点值得注意，在此前估值成千上万倍的神创股大幅回落时，主板股指依然坚挺，上证指数甚至反向上涨了20%。其中的逻辑清晰可见，这就是A股市场的估值泡沫并非整体性的，而是局部性的，权重股的估值水平虽有明显改善，但依然具有吸引力，尤其是确定性极强的金融混业经营赋予了高权重银行股（A股权重之高全球股市绝无仅有）估值修复甚至逐步上移的潜力。毋庸置疑，尽管银行股混改的大幕刚刚拉开，但混业经营的步伐已经迈出去了。上周浦发银行全资控股信托公司只是实证之一。

　　市场关于此次暴跌的解读还有许多，这里不一一理论。但我想说的是，真正的暴跌原因是信任危机，既有政策的，也有制度的，还有市场的。

　　先说制度的。其中来自新股发行制度的信任危机最为突出。目前的新股发行制度是依照熊市模式制定的。在过去，这对于恢复市场融资功能与活跃市场是有益的。但事到如今，新股上市后少则十个涨停板（等量计算），多则几十个涨停板成了常态。这不仅催生了新股及次新股的估值泡沫，也诱发了市场盲目做多的幻念。

　　此外，神创股的估值泡沫操刀手是公募基金，背后是风控制度失效。事发后管理层以不违规加以搪塞，倒是基金业协会发文呼吁业者恪守职业操守。这无疑是A股估值泡沫的焦点问题。但至今没有下文。

　　还有，来自监管系统关键岗位的干部带头违规买卖股票，同样涉及制度性层面的问题。

　　再说政策的。上周深交所关于允许未盈利公司创业板发行上市的消息可谓语惊四座，并很快得到国务院的首肯。创业板目前已计入深市总市值，如果今后未盈利公司大规模发行上市，无疑又是一个吹大估值泡泡的政策性因素。论及股票市场整体性风控，切割是绝对必要的。在风险程度上不加区隔的股票市场世界罕有。

　　值得深思的是，千军万马过独木桥是对股市融资功能的极大误解。来自成熟市场的经验是，绝大多数中小企业是透过蓝筹公司吸收合并的途径实现上市目标的。这不仅有利于产业链整合，有利于蓝筹公司业绩的可续增长，有利于股市的健康与稳定，也不影响绝大多数中小企业的快速发展，同时不影响直接融资规模的快速扩张。

　　如果注意到德国工业4.0的本质是透过进一步强化产业链整合，在减少无效投资与资源错配的基础上大幅降低制造业成本，并以此巩固和壮大现有大型企业的市场领军地位，那么，就会担心无节制的大规模IPO所带来的决策风险与市场风险。

　　说到这里，浙江省最近关于鼓励本地上市企业开展并购做大市值的政策值得肯定。这无疑是一举多得，更易操作，利而不费。但明摆着，购并一家非上市企业所付出的代价要比整合一家上市企业小得多。值得并购的企业是有限的，这就意味着盲目扩大IPO规模实际上是在阻碍上市公司的发展。

　　坦率地讲，用加快扩容来抑制过热的市场，手法过于老迈，说白了就是头脑简单的打压市场逻辑。放眼世界，还有哪个市场是如此作为的呢？可A股市场偏偏是在试图“解决一个问题的同时制造了新的问题”。这是衡平法的思维。我指的是新股发行带来的估值泡沫风险以及随着时间的推移在次新股身上堆积的业绩滑坡风险。

　　说到市场层面的信任危机，相信大家有目共睹。但除了已澄清未追究的跳楼谣言之外，来自市场主体的空头谣言更加可怕。假如网传的国泰君安印花税谣言不能水落石出，核实后又不能严肃惩处，那么，更多的空头谣言将不绝于耳。不过，市场层面的信任危机不止于谣言，谣言只是扮演了市场信任危机加速器的角色。

　　市场层面的信任危机是所有信任危机的垃圾场。前面提到的制度性与政策性信任危机都将最终转化为市场层面的信任危机。有道是信任决定交易。如果一个市场在某一个时刻充满着信任瑕疵，那么，不暴跌才怪。

　　老子曰：信不足焉，有不信焉。虽说是老话讲当密集谣言戛然而止的时候，市场便会悄然转变；虽说是物极必反，反反相成；虽说是任何时候都不能丧失信念，但是，面对暴跌的市场，人人都该先反思一番。