徐绍峰：布局银行，以守为攻

大参考

　　在震荡中换挡的牛市里，下车再上车，成本过高；不勤收割，浮盈转瞬即逝。在这一令人纠结的市场中，我们认为布局银行股是以守为攻的配置机会。

　　守：牛市换挡期，银行股安全边际高

　　当前牛市太快。短期角度看，我们认为市场阶段性主题将是快牛转变慢牛。快牛过快将直接导致市场调整风险积聚，慢牛才符合经济与股市的长期利益。快牛到慢牛的转换来自股市内外部双重压力。

　　内部看，两市融资余额接近券商财务理论上限，后续提升空间有限；同时未来IPO、限售股解禁对市场带来的供给冲击不断创新高；当前蓝筹股估值在19倍左右，但创业板估值为95倍，因此目前尚未进入全面资产错配阶段，但结构性的错配已经发生了。

　　外部看，股市的过快上涨也确实引起了监管层的关注。证监会数次提示风险，七方面规范两融、限制伞形信托，加大新股供给均表明了监管层对于慢牛的立场。监管层工具匣中仍有政策储备，例如进一步降低两融杠杆甚至是券商经营杠杆等。

　　在快慢转换期，市场震荡将加剧，尤其是前期涨幅过大、涨速过快的板块将率先展开调整，例如年初至今累计涨幅超过120%的计算机板块在3月底和4月中旬的调整中均出现板块最大幅度回调。

　　从这一角度看，银行股具有最高的安全边际。在本轮蓝筹反攻行情中，银行板块已经成为稀缺的低估值、低涨幅“双低洼地”。2015年初以来，上证综指涨幅约40%，银行板块涨幅不足12%，位列29个行业之尾；市盈率7.8，市净率1.35，同样位列行业末端。在3月份开始的大盘蓝筹行情反攻中，石化、建筑、国防、钢铁、公共事业、交运等前期滞涨板块得益于一带一路、国企改革、价格改革等催化，已经基本完成补涨。然而，由于银行业利润下滑显著、缺乏政策利好催化，与大盘的背离日渐加剧。

　　攻：中国版QE呼之欲出，银行股终于迎来估值修复的催化剂

　　据路透社本周一透露，“财政部和央行已基本达成一致，中国将很快宣布新一轮量化宽松政策——央行通过直接购买商业银行资产的方式投放基础货币，以此撬动信用投放、拉低全社会的长期融资成本、减缓通缩压力并推动经济增长”。

　　继降准、MLF、定向QE后，中国版QE有望全面启动。民生宏观团队认为全面非常规性货币政策的两大可能工具为：中国版LTRO和信贷质押再贷款。其中前者的抵押品很可能为地方政府债务，而后者的质押品有望覆盖银行的企业信贷资产。

　　中国版QE将极大缓解商业银行流动性、改善不良率，为即将开展的地方债务置换提供便利，同时央行可以通过对不同信贷资产抵押率的调整实现银行信用的定向调控。在降息、降准等常规性货币政策效力减弱的情况下，未来央行将不得不极大倚赖非常规性货币政策。

　　从国际经验看，美联储推出QE后率先获益的板块就是银行板块，2015年初欧洲银行股的领跑表现也得益于欧版QE的推出。

　　从周一两桶油对央企合并传闻的表现看，市场正处于“给点阳光就灿烂”的预期自我强化阶段。上周公募基金继续高位加仓，市场目前不缺钱，缺风。地产新政、国企改革、价格改革、区域经济发展等各种改革风都已等来，银行是目前唯一缺风的板块。鉴于信用风险是经济结构调整最大的风险、刺激投资是稳增长最大的抓手，银行的风迟早要来，而且很可能马上就来。

　　中国版QE仍处于市场揣测、媒体盛传阶段，银行股已经开始躁动，一旦政策风声进一步确认，银行股上半年市净率有望从目前的1.35修复到1.8，这就意味着30%的空间。