冉学东：天威中票违约给牛市火上浇油

大参考

　　导语：天威集团中票的违约，由于其作为央企所属公司，又由于其是国有大行作为承销商，说明国企在目前形势下，也无能为力，而银行接受违约，说明高层对个别风险事件采取了容忍态度，企业债违约打破刚性兑付，让影子银行无寄生之地，银行理财产品风险陡现，资金将进一步进入股市，对牛市起了火上浇油的作用。

　　刚性兑付何时打破？这是此轮宏观经济开始下行以来，金融市场上最为关注的问题之一，此次，天威中票的违约终于回答了这个问题，然而其背后的深刻含义是足以影响整个金融市场，并影响宏观经济发展。

　　4月21日下午17时，中债登发布公告称，保定天威集团有限公司2011年度第二期中期票据应于2015年4月21日付息，“按照协议，发行人应于今日上午10:00前将应付付息资金划付到我公司，由我公司向持有人拨付付息资金。截止今日日终，我公司仍未收到发行人的应付付息资金，无法代理其向投资人付。”

　　更让市场关注这次违约的是，天威集团属于央企中国兵器集团公司的成员企业，天威中票的违约事实上是开了国企违约的先河，事实上此前已经有两个民营企业的企业债违约，一个是超日，一个湘鄂情，但是由于民营企业在企业债市场上属于边缘，占比很小，此轮经济下滑，民营企业本来首当其冲，再加上其外围救助的实力弱，所以其违约对市场影响有限，但是一个央企的违约却大大出乎市场的预料。

　　天威集团在11年2月和4月分别发行5年期中票10亿元和15亿元，12年12月和13年3月分别发行3年银行间私募债各10亿元。该公司目前遇到的困境是，公司14年合并报表巨额亏损101.4亿元，11天威MTN2利息偿付存在不确定性。公司巨额亏损原因是新能源行业市场萎缩、产能过剩、产品价格走低等情况未能好转，公司收入成本倒挂现象严重，经营性亏损主要来自新能源产业。原因之二是基于谨慎性原则对合并报表范围内相关资产计提减值准备83.4亿元。

　　面对以上困境，公司控股股东兵器集团采取的是舍卒保帅的策略，兵装集团对其下属上市公司天威保变的救助意向相当明确，但对于天威集团的支持措施却明显偏弱，甚至某种程度上是以天威集团承接上市公司的亏损资产为代价来保证上市公司的正常运作。

　　天威集团的违约至少说明两个问题，一个是兵器集团作为一家央企，其在处理此次债务事件时也是相当棘手，可以说也走到了山穷水尽。要是在以前，鉴于违约的政治和盛誉影响成本很高，一般都会倾其全力进行兑付，要不是万不得已，一般不会发生风险。这次兵器集团的放弃，说明经济和市场的发展已经到了央企都无能为力的时候，银行、保险、资本市场等等渠道都已经对这家企业的救助关上了大门，因为救助的代价可能比放弃的代价更高。

　　第二，天威中票的发行方是建设银行，此前两起违约均为民营企业，而且其发行方是券商，一般认为，券商更为市场化，资金实力相较银行不可同日而语。银行中票事实上在中国就是大约等于低息贷款，这种违约也事实上就是欠了银行的贷款不还，银行能够承受这笔违约。要是在以前，银行总会想到办法，比如去年中诚信托和工商银行给山西一家煤矿发布的一款信托产品，其实就是工商银行的一笔贷款，发生违约后，事实上是银行找到了接盘方。这次建行没有这么做，说明银行已经决定接受违约，也说明今后企业债的违约将会加大银行的不良资产。

　　第三，由于银行实力强大，客户众多，各种措施都可以实现表面上的刚性兑付，那么此次建行没有这么做，并非建行不能这么干，而是建行的态度变了。那么是建行自己决定接受违约，还是更有高层的授意就不得而知，这至少说明，无论是经济发展形势、舆论环境还是银行的资产实力，都已经到了国有企业开始违约的时候了。而最近李克强曾经明确表态，允许部分风险事件的个案发生，这或许是此次违约的最重要的背景。

　　因此，天威违约的意义就非常重大。此轮经济下滑一来，按照经济学一般原理，经济下滑，企业资金需求会降低，从而资金利率也会跟着下降，但是在中国却出现融资成本不跌反涨的局面，融资成本持续居高不下，甚至在2013年出现了两度钱荒，而到目前为止企业的融资成本过高，仍然是宏观经济发展的一大难题。

　　究其原因，实际上是由于无所不在的刚性兑付，这个刚性兑付的幕后是中央政府，从地方债到国企贷款到民营企业负债最终都能偿还，无论其经营多差，形成局面是在金融市场上出现风险和收益不能匹配甚至成反比的怪现状，有些企业风险很大，违约的可能很高，但是由于预期由政府担保，最终可能会出现收益率下降的可能，这显然扭曲了金融市场上的风险定价，金融市场利差不能拉开，金融市场发育畸形，不利于整个经济的发展。

　　第四，刚性兑付是影子银行生存的基础和土壤，也是前几年股市熊市的原因，因为风险定价扭曲，资金都去了银行理财产品接受低风险高收益，企业债的违约，影子银行生存被威胁，资金进入股市，进一步推升了股票市场的牛市。所以天威的违约至少短期内不会出现风险传到的现象，只能给牛市火上浇油。

　　现在天威集团违约了，下一家是谁了，如果出现大面积违约，形成局部性或区域性的风险，这又该怎么办呢，这是下一步必须思考和准备的问题。