安邦智库：IPO注册制改革风声再起

大参考

　　自十八届三中全会将“推进股票发行注册制改革”写入全会决定以来，监管层数度推动新股发行改革，惟效果并不理想。2014年初的发行改革与IPO重启以乱象收尾；年中修订后重启的新股发行则戴上了“宏观调控”的紧箍咒，半年100家（实际上为98家，包括进入2015年后首批获得批文的20家）的发行节奏远低于市场预期。

　　进入2015年后，IPO注册制改革风声再起。从流传的会议纪要看，这次的改革算是动了真格。近日据多家机构透露，证监会通过会议座谈，向机构释放了注册制改革的规划情况。具体而言，据会议纪要，证监会高层已基本确定将发行审核权下放给交易所，作为简政放权改革的具体措施，向中央作出交代。在政治任务压顶的情况下，其他都是技术问题。在时间安排上，放权的时间表有待最终决定，一是6月份全部放，二是上半年放再融资，下半年放IPO。放权后，交易所负责发行审核，证监会负责注册，交易所审核通过后，证监会不再提异议。

　　纪要显示，注册制改革后，发行定价将完全市场化，证监会不会予以干预，但可能在发行节奏上进行调控。发行门槛不会比以前更高，节奏肯定加快，但也不会一下子变化太大，变得太宽松。改革后，上市的企业将快速增加，发行市盈率会更趋理性和正常的市场值，但也是逐渐回归的过程，而不会一步到位。事实上，就发行节奏这一市场关注的焦点，现在已经开始加快，将来也会加快发行节奏。2010年曾经发行过300家，预计2015年发400家应该是没有问题的，但发行速度到底快到什么程度，一年发多少家，还要依市场情况而定。

　　在交易所审核事项方面，改革将有较大程度的放宽。审核的关注点主要是财务的真实性、信息披露的合规性以及公司运作的合法性，对公司经营和行业不作实质性判断，也不要求公司盈利持续增长。值得注意的是，不论是IPO由审批制转向注册制，还是对于盈利门槛的要求，都写入了《证券法》，意味着相关改革如要在6月推出，《证券法》需要在此之前完成修订，也就是所谓的技术性问题。从此前的传闻看，新《证券法》将于2015年5-6月获得通过，但按前述时间表，修法完成的时间要往前提，至少3月“两会”期间就需要闯关成功，再加上注册制征求意见的时间，才能保证注册制改革在6月启动。如果是这样，修法与注册制征求意见要赶在6月前结束，时间会相当仓促。

　　那么问题来了，在这样短的时间内，能保证改革的效果如预期吗？毕竟，新股发行改革牵一发动全身，在包括退市改革、治理内幕交易等工作仍有待进一步深化时，放开IPO会否导致更加混乱的局面，好心办了坏事？目前来看，这样的担忧还有些不切实际，需要等修法完毕、注册制改革方案征求意见，才能有初步的回答。具体的效果，则需等到付诸实践后，才可确知。

　　可以确定的是，相比于2014年初的死气沉沉，A股市场在下半年的大幅上涨、带动增量资金入市，为新股发行改革打开了最佳的窗口期。彼时因为IPO开闸带来的资金分流效应，在增量资金的抵补下，已显得不是那么突出，市场博弈也从零和过渡到正和，改革中的各方拥有了更多的共同利益。值得注意的还有，在IPO注册制改革的同时，也应加强对虚假信披、内幕交易、市场操纵等各类证券违法违规行为的监管，为改革创造一个公平公正与公开、依法治市的市场环境。某种程度上，IPO注册制改革的成败，取决于监管层对内幕交易等违法违规行为的整治力度，过往的“炒新”除了新股资源的稀缺性外，各式违法违规行为层出不穷也是重要原因，而这正是改革后最考验监管层之处。发挥市场在资源配置中的决定性作用，还需要更好发挥政府作用才行。

　　最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：

　　近日流出的会议纪要显示，IPO注册制改革有望在2015年中展开，具体时间未定。这项牵一发动全身的改革争议很多，但的确迎来了最佳窗口期，需要加快推进。在改革推进的同时，需要加强对违法违规行为的监管。公平公正公开的市场环境是保证改革成功的必要条件之一。