孙立平：然而｜泡沫压力仍在，但市梦率主旋律未变

lameihua

　　前些天，我接连发表了两篇根据AI收集的资料编写的文章：

　　《然而｜泡沫清算的残酷过程：从“市梦率”到“市盈率”（7月版）》

　　《然而｜泡沫清算的残酷过程：从“市梦率”到“市盈率”（9月版）》

　　在发表时，我就做过说明，7月这个版本来就没有准备发表，只是用来自己看的。两月后，心血来潮，让AI按照同一个题目，根据新的材料重写一遍，重新做一篇文章，看看人们对AI经济和AI泡沫的问题的看法是否有什么样的变化？

　　两相对照，非常有意思。其实AI所概括的也是人们已有的看法，实际上9月这个版本概括的就是舆论界对这些问题看法的微妙变化。

　　下面将对照的结果简单介绍如下：

　　1、总的判断，市梦率的主旋律未变，但市盈率的第二声部开始出现。7月那一版的核心判断是：AI赛道中的大量标的依靠的是“市梦率”支撑，而当时正面临着向“市盈率”回归的压力。这一过程与高利率的金融环境又有着直接的关系。

　　两个月的时间过去，有关舆论的基本判断并没有发生根本性变化，但市场走势的复杂性超出了单纯的“破裂”或“回归”叙事。概括地说，泡沫的压力持续存在，但叙事开始出现微妙的变化，市场进入“市梦率”与“市盈率”的激烈拉锯状态。

　　2、估值与融资。从这两个月市场的情况看，7月版担忧的高估值，在头部AI公司身上不仅没有回落，反而进一步攀升。头部公司仍在“市梦率”轨道上向前飞奔。

　　Anthropic5月估值9650亿美元。到了8月，投资者预计，到10月启动IPO时，目标估值可能会超过2万亿美元，有望成为史上最大规模IPO。这意味着市场愿意为更遥远的“梦”支付更高溢价。OpenAI在8月以8520亿美元的估值完成了一笔70亿美元的员工股份回购，估值与3月融资时持平。这显示其在一级市场的估值暂时企稳，但并未向“市盈率”逻辑靠拢。

　　3、市场指标。历史极值警报并未解除。7月版引用的宏观泡沫指标，在8月进一步恶化，印证了“最昂贵市场”的判断。

　　席勒CAPE指标，7月版引用的7月数据为41.37。到了8月，该指标已经突破41，甚至一度升至42.2，为1999年互联网泡沫峰值（44.2）以来的最高水平。巴菲特指标，7月版引用的数据为227%-232%。到8月，该指标进一步攀升至238%，创下历史新高，远超2000年泡沫时期。

　　4、空头动向，从“单纯做空”到“对冲不确定性”的变化。以迈克尔·伯里为代表的空头，其操作在8月出现了微妙变化，反映了市场博弈的复杂性。

　　伯里在英伟达财报前加码做空的同时，买入了英伟达的看涨期权，并将其定性为“对冲”其庞大空头敞口的工具。这表明，即便是最坚定的空头，也在为AI叙事可能继续兑现的上行风险做准备，而不仅仅是押注泡沫破裂。

　　5、市场情绪，从“杠杆出清”到“技术性反弹”的变化。7月版描述的7月“裂缝”，在8月演变成一场剧烈的情绪修正和快速反弹，市场并未单向坠落。7月版曾提及韩国KOSPI暴跌。到8月中旬，该指数自7月30日低点反弹将近23%，重新进入技术性牛市，三星电子和SK海力士领涨。这显示“去杠杆”引发的恐慌性抛售之后，资金迅速回流AI核心资产。

　　英伟达8月26日发布创纪录财报后，股价单日暴涨8.74%，打破了“业绩好股价跌”的短期魔咒。这证明真实的、超预期的盈利仍然是叙事最有力的支撑。

　　6、叙事在自我修复。8月的市场讨论已从“泡沫何时破裂”，转向“盈利泡沫与估值泡沫”的辨析，认为震荡源于“极致乐观预期与企业实际业绩增速出现偏差后的情绪修正”，而非产业基本面衰退。

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　　简单的概括：

　　“市梦率”需要向“市盈率”回归，而高利率是触发因素，这是7月版的核心分析框架，这个框架的判断依然有效，且在8月得到了进一步验证：席勒CAPE和巴菲特指标继续发出历史级警报，韩国市场的暴跌与反弹展示了“廉价资金退潮”的冲击。

　　但“回归”路径远比预想的更为复杂。

　　7月版的线性叙事遇到了挑战。头部AI公司（如Anthropic、OpenAI）凭借其真实且高速增长的营收，证明了它们或许并非纯粹的“市梦率”标的，而是拥有强大“市盈率”潜力的资产。英伟达的财报也表明，真实的盈利增长可以迅速扭转短期情绪。

　　因此，更准确的判断或许是：市场并未放弃“市梦率”，而是开始要求“市梦率”必须有更坚实的“市盈率”地基。 对于无法展示真实盈利路径的公司，回归压力巨大；而对于能够持续兑现业绩的龙头，市场仍愿意给予高估值。这场拉锯战，远未到分出胜负的时刻。