徐倬讯：反弹结束，下周出门旅行

lameihua

　　前言

　　下周我就准备出门旅游了。今天这篇文章特别长，我写了整整五千字，在出游之前，我把问题都想清楚，也把心放平了。

　　目前我认为当前市场存在四个风险点：

　　1、反弹基本到位

　　2、美债高利率压制

　　3、中报可能不及预期

　　4、IPO加速

　　这些事件单独的来看，可能都只是一些阶段性负面的影响，但合起来集中释放就比较难了。接下来让我们来挨个拆解。

　　反弹基本到位

　　2015年6月5日创业板见顶，牛熊转换，随后23个交易日后见底，之后开启了一波持续了13个交易日的反弹。但反弹结束后立刻回落，又跌了一个多月才二次筑底。

　　这次反弹的持续时长跟当时15年的弱反弹一模一样，也就是刚好13个交易日。如果把创业板的走势进行对比，会发现这个剧本几乎完全一致。事实上，除了21年刚好遇上了新能源景气周期，把指数续了一截，其余几次反弹都有二次筑底。

　　本来我认为这次反弹可以参照21年的，但当前这种走法比我想象中还要再弱一点，如果走这个最弱的剧本，参考15年的话，市场可能还会再往下一次。

　　如果纯粹是依着反弹来交易本轮的，按照今年以来的最高价和最低价计算黄金分割反弹，用本周主流指数的最高价来衡量反弹，其实主流指数基本上已经来到了弱反弹以上的区间。像科创100这样强势的指数已经来到了强反弹的区间。不得不承认，单纯从反弹的幅度来看，这轮反弹可能已经结束了。

　　纯粹按照一波反弹来衡量的话，基本已经完全到位，可能是科技中小盘股涨的太快了，预期兑现太快了，使得市场整体没有完全跟上，且没有完全带动后排。在反弹结束后是要考虑落袋为安的。

　　尤其是这一轮主流的指数，都过不去40天线的压制。之前文章中给大家分析过，在牛市里面用40天线判断市场趋势是比较准确的，因为这代表了近期所有人的平均成本。在套牢盘的平均成本附近受到空头趋势的反向压制，多头趋势还没有恢复，趋势就完全钝化了。

　　但坦白说，这一轮的持续性，我确实没想到会这么弱，基本上就是走的持续性最弱的反弹剧本，对于绝大多数股票来说也就是弱反弹的级别。这样的反弹剧本，实在是让人难以言语。

　　我在这里要声明一句：我一开始，只是想做一轮反弹的。这轮反弹在我的能力圈内，我把这轮反弹吃完了。

　　但在这轮反弹之后，在反弹的小趋势末端，出现了非常明显的钝化信号，再加上反弹中并没有温和放量，表明全是存量资金在博弈，所以我已经谨慎起见，减到了半仓。

　　很多人问，为什么这个位置不贪一点、不等一等？我的答案是——知道自己要赚什么钱，比赚多少更重要。做反弹的人，赚的是反弹的钱；做趋势的人，赚的是趋势的钱。最怕的，是心里想的是趋势，手上却做成了反弹，结果两头都落空。在能力圈内把确定的部分吃完，其余的，交给时间。

　　美债高利率压制

　　美债的压力是这轮全球市场最悬的一根弦。

　　根据美银全球基金经理调查，关于最大的尾部风险，"AI泡沫"连续第二个月位居榜首，32%的投资者认为存在这种风险；"债息无序上涨"的风险升至第二位，支持率27%（7月时还排在第三，落后于"第二波通胀"）。

　　但其实这两件事，是一件事。因为现在很多美国大型企业为了搞AI融资，也是发的企业债。据高盛发布的《AI债务如何重塑信用市场》研报，2026年截至8月，全球AI企业债发行量已接近5000亿美元，占全部投资级企业债发行的25%~30%。预计1/3的AI资本支出将通过债务融资解决，AI企业债进一步推动了海外长债利率上升。

　　因为现在头部互联网大厂的自由现金流，已经没有办法覆盖AI的资本支出，所以只能通过融资的方式来解决。但如果所有人都这么干，必然会推升美债的利率水平，同时使得股市贴现率上升，全球市场承压。

　　但好在，目前他们融来的钱基本上都用掉了，使得头部的互联网大厂业绩其实还是非常不错的。标普500的营收增速15%、EPS增速33%；纳指100的营收增速28%、EPS增速54%；费城半导体指数的营收增速高达65%、EPS增速更是高达186%。

　　头部一小撮AI企业不断地融资进行资本投入，内部花钱兑现在业绩上，同时推升股价，继续维持繁荣。看起来像是一个左脚踩右脚的游戏。但你也得承认，如果他们还是这样做的话，至少是有业绩支撑的，从个体而言，至少是能够撑住估值水平的。

　　只是，当下大家的仓位已经很高。美银受访基金经理的现金持有量占管理资产规模的比例，从7月份的3.6%进一步下降到8月份的3.5%，是1998年以来第六低的水平，而美银将低于4%的现金持有量视为"卖出"信号。相当于其实基金经理的仓位都非常高，当这样的仓位高点，又遇到了一个风险事件，那么我认为这个可控性还是比较弱的。繁荣应该是能够维持繁荣的，但是这个繁荣，可能比较脆弱，会受到各种风险事件的干扰。

　　我们这边基本上完全看外盘涨跌，每天早上我打开wind热门榜，排前面的都是SOXX费城半导体ETF，国内的机构基本上都盯着外盘操作。甚至我们这边因为一些资金中空的问题近期还弱于外盘。

　　未来要是美股那边出现一定的波动，我认为A股是会联动的，甚至还会弱于外盘，就像本周三那样。

　　好在，历史上单纯的美债风险，参考23年10月份那次，对应的大概是一个月级别的调整。

　　而且这毕竟是美元秩序的命脉，我们也看到了，本周美国财政部紧急扩大了回购范围，稳住了美债长债的利率，美债有风险，市场有承压，但我感觉偏短期影响。

　　中报可能不及预期

　　之前给大家做过数据分析，中报先来的，都是好消息，所以当前阶段基本安全，目前是好消息偏多，但越往后，来的消息可能越差。

　　当前有些业绩较好的科技股已经发布了中报，让市场觉得阶段性安全了，但其实终极大考的时间点在逐步靠近。参考7月15号实际上是主板业绩预告最后披露的截止日期，结果德明利来了一个环比下滑的业绩，把整个存储板块带崩了。前面是好消息，让市场放松了警惕，但坏消息都是压着线来的，从下面这张图上看会非常明显。

　　创业板和科创板的7月15号的中报业绩预告并不是强制披露的，所以有相当一部分科技股还是躲过了一劫的，但是8月31号中报截止日的大考即将来临。

　　科技股的中报能否撑住当前的估值水平，我认为是存疑的。风险点就是半年报的发布时间，半年报可能能够把很多的业绩景气周期给证伪。如果纯粹的是散户概念炒作，我觉得中报不及预期可能并不算什么，现在很多科技股都是机构扎堆的，大家都是会看业绩的，甚至会用放大镜看。

　　而且我们这边的科技泡沫是比外面更大的，我们来对比一下两边的估值水平，按照FactSet口径：

　　标普500的营收增速15%、EPS增速33%、市盈率25倍；纳指100的营收增速28%、EPS增速54%、市盈率30倍；费城半导体指数的营收增速高达65%、EPS增速更是高达186%、市盈率40倍。

　　现在中报还没有完全披露完，按照年报口径下，目前创业板的营收增速是12%、净利润增速是14%、市盈率42倍；科创50的营收增速是4%、净利润增速是-28%、市盈率167倍。是的你没看错，科创50年报的净利润增速还是负的，还对应167倍的市盈率。

　　从估值和增速的角度，我们这边一旦业绩不及预期，可能会非常脆弱。

　　尤其是我们这边的抱团集中度其实已经超过了美股那边，美股那边即使把互联网巨头算上也就是50%的抱团集中度。而按照A股公募基金半年报披露的数据，A股公募基金60%的仓位都在科技股上。电子板块占比38.9%、通信板块占比15.3%。机构仓位上，真的没有更多的子弹了，资金面上没有进一步的援军了。

　　因为对面确确实实搞了AI，至少头部的企业是有业绩的，把估值水平给撑住了。但我们这边的AI，很多是国产算力或者相关的映射，而国产算力的AI资本支出并没有完全来临，而且国产算力的总投入相对要低一些，业绩的支撑可能会弱很多。

　　而这一次阿里电话会也明确说了，AI的算力资本支出要3年时间才能回本。最关键的是，它的测算模型还用的是英伟达的卡计算的。其实国产卡的性价比，并不如英伟达的卡。用国产卡的话，回本周期只会更长。

　　如果完全受益于国外的AI半导体景气周期带来的业绩增长的某些标的，我觉得还能再看一看。但其他的话，坦白说我并不看好，除非中报给我交上一份让市场满意的答卷，除非国产AI路线技术突破，除非国内愿意大规模资本投入AI建设，除非我们这边的大模型不主打降本增效了。

　　而且外盘的科技股把很多利润都拿来回购了。同样是存储，海外存储是天量注销式回购，一半的自由现金流都拿来回购了；我们这边的存储，是高位定增、高位大股东减持。具体是谁我就不点名了，大家心里都有数。

　　一个是把赚来的钱以回购的方式返还给股东，一个是想趁着景气周期多拿点融资。同样的行业，两种心态，截然不同。

　　举个不恰当的例子吧：现在你面前有两个小姐姐。一个是可能知道自己从事的行业比较吃青春饭，但愿意把存下来的钱一半都给你，后面收入水平可能要下降了，大家一起共渡难关；另一个是知道自己只是在吃青春饭，趁着自己年轻漂亮的时候，多问你要点彩礼。选谁已经很明显了吧，更别说后面发现第二个小姐姐还有财务爆雷风险，可能是计划用彩礼还债的。

　　在景气周期里，到底是给予股东回报，还是把股东当成融资的对象，这是两种心态。可以同富贵共患难的才是真爱，共患难但不能同富贵的那叫大冤种。

　　IPO加速了

　　本周长江存储IPO受理的消息，已经刷屏了。本次长江存储IPO拟募集资金总额高达330亿元，会刷新科创板拟募资纪录。

　　其实参考中芯国际当年上市的快速通道，20年6月1日受理，6月29日过会，7月7日申购，7月16号就上市了。这次如果完全对标中芯国际，我有点怀疑啊，最快9月底就能打上新股了。如果是正常的节奏，可能没有那么快，至少也要3个月以上的时间，但谁知道呢？

　　现在新股发行已经不需要全额缴款，所以申购冻结的资金倒是全市场消化。但长存再上市，必然会对A股的存储板块再进行一次资金虹吸，届时我感觉有些纯粹吃存货涨价的存储股票可以凉透了。

　　最近长鑫上市虹吸了一次存储板块，宇树科技上市虹吸了一波机器人板块。虽然长江存储可能还有一段时间，但这个进度条是可见的。

　　考虑到后面还有Deepseek上市，还有智谱和MiniMax从港股回来，我个人感觉这次长存可能不一定是终点，但确实是一个IPO的加速信号。

　　这一轮牛市的使命，我认为是为了在AI浪潮下抢占先机，至少国产秩序不能在新时代落后，最重要的是帮助全部的AI公司融到资金。趁着当前的高估值水平，赶紧把IPO都发了，多给科技企业融点钱，我认为是当前最重要的事情。

　　等这个历史使命完成了，我感觉可能就差不多了，这个进度条在逐步靠近。

　　底部的抬升

　　说这次有风险，并不是说天要塌下来。恰恰相反，我对底部，比很多人乐观一点。

　　牛市结束后，必然会有底部抬升，因为有一部分新入场的资金，最后还是留在了场内。即使2015年的牛市结束后，也有一部分资金永久性地留在了场内。14-15年牛市以后，上证最低也就是跌到了2638点见底，相对于14年牛市启动前底部的2000点来说，还是上涨了30%多的。

　　我们这轮其实是2700点启动的。尤其是这一轮存款搬家，其实还是有很多流动性进来。虽然当前他们买的可能还是科技股，但是留在场内的资金，最后也可能会选择其他股票。所以即使牛市结束，我认为相对底部也应该有一定的抬升，可能底部在2700×130%=3510的位置。

　　再加上这一次ETF资金的托底——ETF资金的态度其实挺暧昧，可能这个位置不希望涨得太快，但也不希望出现暴跌，在市场大幅度下跌的时候，还是会起到托底作用的。量已经缩得比较低了，尤其是上涨无量、下跌缩量，已经缩到了1.89万亿。这虽然不利于市场完全跌透出清，但总归是好事。这一次的阶段底部，我觉得不会特别深，3700-3800可能能够撑住，考验3500我感觉有点太极端了。

　　所以这里我感觉仓位太低也没必要，毕竟下面ETF资金托底。但确实可能是个波段，我个人准备做这个波段。

　　从ETF资金净流入情况来看，本周三大跌的时候有369亿的宽基ETF资金流入，但其余时间段全市场ETF资金还是流出的。全周合起来一算，发现这些宽基ETF总共还流出了6亿，实在是一言难尽。

　　ETF资金通过精细的微操基本上抚平了一切趋势波动，涨的时候流出，跌的时候维稳，未来可能很难有那种大趋势行情了，只会有结构性的行情。哦不对，其实这一轮也是结构性的分化行情。

　　重新分化的行情

　　但正是因为本轮是结构牛。如果去掉电子和通信板块来看，其实很多股票的估值水平并不贵。

　　按照PB来算的话。如果统计A股全市场的市净率的话估值百分位数，其实已经处在48%的分位数，单纯的只看通信和电子板块的话，已经处于99%的历史分位数。那如果把通信和电子板块剔除的话，现在其他股票处在16%的历史估值分位数。

　　按照PE来算的话，如果统计A股全市场的市盈率估值百分位数，其实已经在81%的分位数，单纯的只是看通信和电子板块的话，处于85%的历史分位数。但如果把通信和电子板块剔除掉的话，其他的股票处在53%的历史分位数。

　　所以当前市场除了AI硬件之外，其他的股票并不贵。

　　这次普反结束，AI硬件回落后资金分散到全市场，我认为市场会出现分化的机会，但再上涨的可能不再是现在的这些龙头了，需要新的板块承接一部分流动性推动整个市场的估值抬升。

　　其实只要不是那种尖尖顶，那种会引发踩踏的负循环顶部，都是会有这种分化反弹的。如果我们确定走这个分化反弹的剧本，大概率来讲就是6月底的时候科技股见顶，然后再往后推10个月左右，可能差不多就是明年3~4月份，会出现一段个股强于指数的分化反弹。

　　徐倬迅，公众号：徐倬迅的投资日记

　　可能会有二次探底

　　这个分化反弹的机会，我认为是值得做的，但前提是市场完全跌透。现在ETF资金跌的时候不让跌透，涨的时候又悄悄离场，实在是有点难受。

　　写在最后

　　写到这里，其实该说的都说完了。

　　这轮反弹走成了最弱的剧本，我在能力圈内把它吃完了，然后减到半仓了。我其实是长期高仓位运行的，考虑到下方的ETF资金托底，半仓基本上是我认为比较合适的解了。

　　我初步计划是出去玩一圈，准备下周出发去洛阳旅游。等到中报披露结束后看看市场的反应，市场完全消化中报预期后，美债的风险释放一些后，我再买回来。