徐倬讯：剧本可能早已写好

lameihua

　　回撤不是故事的终章

　　最近我在评论区看到一句话，原话是“为了收割我，专门讲这么大一个故事，真的没有必要。”

　　其实不存在收不收割的问题，大部分科技股即使从顶部回落了1/3，今年依然还是赚钱的，只是回吐利润而已，并不代表着趋势的终结。这种走势中间即使带来一个很大的回撤，也是非常正常的事情。但如果半路跳进去的，同时加了杠杆的，可能会在趋势中间地段就被洗出去。

　　因为你来的太晚了，前几任县长已经把鹅城的税收到九十年以后了。并不是AI这个东西存在问题，而是因为大家都在交易预期，甚至在博弈预期的预期，所以出现了高位站岗的情况。

　　科技股的事情，我觉得已经提醒很多遍了。我估计其实到后面半截的时候，我感觉大家都已经看烦了。因为从5月底《科技股冲顶的四个危险信号》以来，一直在提示科技股风险的事情，甚至到上周我都进去试了一把尝试买崩他，最后果然崩了。

　　其实直到本周五，科技股才正式明确进入下降通道，同时情绪上也出现了一定的多杀多。因为过去一段时间科技股跌的实在是太快了，使得市场情绪有一定的踩踏，市场迅速破位，来到了3800点下方。

　　从趋势的角度上来看，科技股破位后需要在下降通道里面洗一洗才有可能出来。历史上在下降通道里面的洗筹至少需要个把月的时间。

　　AI的信念

　　这一轮我发现，大家普遍对AI充满信念和信心，但我也观察到了另一个现象。

　　上一代工业革命的产物都会成为下一代的基础设施。大家只对自己这一代的技术革命抱有天然的好感和信心，但却忽略了上一代工业革命的产物目前正在被你日常使用。

　　经济学家卡萝塔。佩蕾丝在《技术革命与金融资本》一书中指出了人类历史上的五次技术革命，18世纪70年代的工业革命、19世纪20年代的蒸汽机和铁路革命、19世纪70年代的电力革命、20世纪初的汽油和汽车革命、20世纪70年代起的信息技术革命。

　　第六次技术革命可能是AI，但AI也可能只是第五次信息技术革命中的一段插曲。

　　历史上只有五次技术革命，但每一次新事物来临的时候，大家都总是心怀期待的称他为第六次技术革命。过去一段时间被称为第六次技术革命的可能已经有数十次了。

　　当年的新能源技术革命，太阳光到电能居然能够达到20%多的转化效率，这何其惊人啊。事实上石油煤炭本来就是历史上植物光合作用固化下来的太阳能存量，但现在居然被当做稀松平常。

　　这一代AI相关的技术革命，本质上是从2022年11月份ChatGPT问世开始的。至今为止，已经有3年多了。

　　互联网大厂因为恐惧，害怕被AI时代替代，不得不投入军备竞赛，同时持续地在AI产业上烧钱，直接导致半导体迎来了历史上最强的景气周期。甚至到了后半段的时候，都带动了一些MLCC和PCB这种边角料的上涨，可见其中的力度之大。但大家都在无休止的投入硬件进行AI军备竞赛的时候，却发现我们这边因为被管制最先进的英伟达显卡，反而走出来了另一条不靠强行硬件堆料的道路。

　　之前是Deepseek，这一次是Kimi k3，国产模型再一次证明了，大家可能真的不需要这么多的算力就能实现很好的结果，市场对硬件的需求并不一定有想象中的那么多，伴随着模型的迭代，AI硬件市场有可能会重新定价。

　　算力是否过剩、国产算力秩序能否建立、互联网大厂的AI军备竞赛是否到头、对AI周期的研究，这些我不清楚。我觉得这个问题过于复杂，超过了我的能力上限。而且我也不是产业链里的人，但这一次台积电在电话会议里我察觉到了一个线索，大致上就是说台积电能看到下游的全部订单数据，虽然每个人都是超预期的，但是合起来并不一定是真的超预期了。

　　请记住，我相信每个客户都告诉我的是真话，每个人都是。但你把所有的真话放在一起，它就不是真话了。所以我们得做出一些判断。既然你在笑，你懂我的意思。因为所有的客户都非常激进，对吧？这是首席执行官的工作。首席执行官必须激进。

　　所以他们给我的需求数字，我相信他们都尽力告诉我实情。但当我把它们汇总起来，所有的实情加起来就不是实情了。记下这句话。

　　所以是的，我们做出非常审慎的判断。可能不对，可能不完全正确，但我们做得很仔细，因为这涉及大笔资金，对吧？今年，我们说把资本支出从520亿-560亿提高，现在到了600亿-640亿美元。

　　台积电CEO魏哲家在本季度电话会议上的回答

　　这可能是台积电电话会不及预期的主要原因。大家本来以为台积电要大干一场的，但没想到它只是把资本开支从中位数540亿提升到620亿，而且台积电毕竟是所有人的上游，我觉得已经说明一些事情了，上游呈现了一定的保守状态。

　　AI浪潮最终会怎么样？我没有答案。但是当所有的头部大厂担心自己被掀翻，被AI替代，选择不计成本、不计代价的进行资本投入，选择AI军备竞赛的时候，是他们的恐惧心理发挥了作用。但是这个事情可能终归是有一个头的。

　　剧本早已写好了

　　本周有非常大额的ETF净申购，从下图全市场权益类ETF累计净申购的金额上来看，这个速度并不低。本周我统计的全网ETF净流入是2089亿，2025年4月7号到4月13号全网ETF净流入是1898亿，这个力度其实已经超过了去年4月7号托底的时候。

　　在大跌的时候，具备这么大的资金量，又愿意顶着大跌买这么多ETF，这种场景我认为只有可能是“那个男人”出手了。

　　但大家可能体感上不够明显，没有感受到特别强的支撑力度，支撑不够明显的原因是因为现在大部分指数基金里面的科技股权重并不低了。我看了一下主流的指数基金里面，科技股普遍都有30%左右的权重了。所以在科技股头部回撤了30%的情况下，所有的指数基金都在跌。

　　ETF数据确实在逆周期调节，从头部宽基ETF上来看，提前卖出给未来留足操作空间，逆周期调节市场，我觉得是非常正确的。如果没有在1月份的时候进行一定的调控降温，现在就没有足够的子弹再把市场托住，逆周期调节的非常及时。

　　从今年1月14号开始降温，限制两融的保证金，头部宽基ETF剧烈流出，稳住指数不再上涨。到现在跌下来的时候托底，同时防止市场剧烈波动，让市场运行在3800~4200的这个震荡区间中。我仔细看了一下数据以及相关文件出台的信息，我个人有点怀疑，这个甚至可能是已经写好的剧本。

　　正如电影《黑客帝国2：重装上阵》中先知所说的，

　　“结局早已注定，你来到这里，只是为了理解自己当时为什么这么做。”

　　我个人认为，从我目前观察到的迹象上来看，我觉得背后的操盘是有高人的，尤其是手法、水平和思考模式的都挺周全，我是自愧不如的，我愿意相信他能够控制住。

　　如果把上证指数的走势和ETF净流入数据进行叠加，可以发现很明显的逆周期调节作用，上涨过快的时候ETF会有一定的流出，而市场快速下跌的时候ETF会有一定的流入托底，把市场维持在一个偏慢牛的震荡格局中，这可能才是最符合当前利益导向的。

　　如果震荡的假设成立，那么这里肯定是一个结构性低点的位置。下方是有一定托底力量的，且这个托底的力度已经超过了去年4月7号。

　　等这一波科技股踩踏的资金结束离场，可能这个阶段调整到位了。

　　目前因为我们确实还有很多IPO没有发，这个位置一下子就下去的话，并不符合科技强国的需求。比如说未来的长江存储和Deepseek，甚至还有Kimi、智谱、Minimax都有可能来A股上市，考虑到时间进程，这一轮可能至少要把市场给托住才有可能实现。

　　周末从各路的投票数据和大家的仓位调研上来看，我感觉即使这一轮跌下来后，大家的仓位还是挺高的。同时并没有死心，都觉得这周跌了这么多了，下周应该会有个反弹吧。所以我观察下来，虽然情绪已经来到了冰点，但是可能并没有到特别冰的地步，并没有到极致的冰点。

　　但虽然情绪上并没有到冰点，如果说后续ETF还维持这个力度的话，我觉得完全能够顶得住。融资盘确实是在下降的，之前也给大家拆解过数据，95%的融资盘都加在了科技股方向，在这一轮是有一定的被动爆仓的。但是因为现在市场扩容，虽然融资数据是创下了历史新高的，可如果看流通市值占比和成交占比的话，现在整体上还在可控的范围内，没到那种极限的占比情况，不能完全等同于15年。

　　同时今年1月份的时候，已经给融资盘降过了一次温，已经限制过为融资盘的杠杆率，我认为融资盘并不是当前的主要矛盾，毕竟我们15年吃过一次杠杆的亏，这种错误不会再犯。

　　所以我愿意给这个相信的机会，也会继续观察宽基ETF的净流入情况，观察在这个位置是否能够形成情绪上的逆转。

　　写在最后

　　在5月27日提示科技股风险并减仓以来，我倒是进行了减仓，但回头看，可能减的还是少了一点，仓位管理还是保守了一点，可能再灵活点会更好，但也没法过度复盘。

　　我这轮减仓大致上先从满仓减到2/3仓位，然后最低减到1/3仓位，中间又加加减减的。但如果从中长期趋势上来看的话，目前还运行在牛市的框架内，还没有达到最后的破位点，我认为仓位太低并不一定是好事，本轮平均来讲的话，可能也保持着六成左右的仓位，虽然没多少科技股，但在这轮的下跌过程中，其实也挺疼的。

　　然后一直等到本周五下午两点的时候，我感觉差不多了，加回到了满仓，当时我感觉可能阶段性到位了。

　　投资这件事，永远没有完美的操作。你不可能精准地逃在最高点，也不可能精确地抄在最低点。你能做的，是在趋势的框架内管理好自己的风险，在恐慌中保持观察，在下跌中看见秩序，然后做出当下认知范围内最好的那个决定。剩下的，交给市场。恐惧是真实的，相信也是真实的，承认这两者同时存在，大概就是在市场中活下去的必修课