孙立平：曾亏得倾家荡产，却是巴菲特最推崇的人之一

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　　之所以写这篇文章，起因是在昨天《在每一个经济数字的背后，可能都有社会心理的身影》一文背后的留言中，有一位网友写了一句话：成也凯恩斯，败也凯恩斯。其实，这句话应该改为败也凯恩斯，成也凯恩斯图片图片图片（起来看球，开玩笑的）。

　　倾家荡产的惨痛教训

　　1929年10月24日，星期四。股市开盘后，股指循着前一天的走势，温和地上涨着，只是成交量明显地放大。到了大约11点的时候，股指才突然掉头向下，接着大幅跳水，到了11点半，股市已经完全处于无法控制的狂跌状态。据说在一个小时内，就有11个知名的股民自杀身亡。

　　偶然目睹这个场面的丘吉尔感叹道：“上帝啊，这是多么可怕的一天啊！”

　　从1929年9月到1933年1月间，道琼斯工业指数从381点跌至36点，缩水90%。其中，道琼斯30种工业股票的价格从平均每股364.9美元跌落到62.7美元，20种公用事业股票的平均价格从141.9美元跌到28美元，20种铁路股票平均价格则从180美元跌到了28.1美元。到1933年底，美国的国民生产总值几乎还达不到1929年的1/3。

　　在这场大萧条中，亏得很惨的人里有一个让人有点出乎意料，他叫凯恩斯。

　　在20世纪20年代，凯恩斯的投资行为，像当时的许多投机者一样，主要犯了两个错误。第一，使用很高的杠杆。1929年大萧条前夕，凯恩斯的净资产为7,800多英镑，而贷款高达14,000英镑。第二，投机标的频繁的变化。他不仅投资股票，还大量投机于大宗商品和外汇。

　　这一系列操作的结果，是他在1920-1921年和1928-1929年两次遭受极为惨重的损失，个人资产几乎全军覆没。

　　逆势成功者：从投机者到价值投资者

　　在大萧条中投资的惨败，使得凯恩斯不得不进行反思，反思的结果是他的投资思路或者说投资哲学发生了根本性的变化。

　　惨痛的教训让他得出一个最基本的结论：预测短期市场情绪和经济趋势几乎是不可能的。这个结论看似简单，但实际上极为重要。正是在这个基础上，他完成了一次根本性的投资哲学转向：

　　从预测走势转向选择股票。原来，他曾热衷于利用自己的经济学知识，预测市场的短期波动，结果是按照这些预测进行的市场操作屡屡失利。有了新的思路之后，他放弃了那种自上而下进行市场预测的宏观思路，转而专注于企业质量、管理层能力和长期复利。

　　践行集中投资的理念。与很多人主张的不要将鸡蛋放进一个篮子的分散风险的投资理念相反，凯恩斯主张，应当将大部分资金投入自己了解的企业和完全信任的管理层，不能像过去那样遍地撒网。而且他认为，自己有能力确认的真正值得信任的企业很少超过两三家。

　　要成为长期主义者。他将投资比作婚姻，主张除非有死亡或其他的重大理由，否则这种行为就应当是永久的、牢固的。这意味着不要频繁操作。

　　投资思想的转型为他带来了惊人的成功。从20世纪30年代起，凯恩斯开始为剑桥大学国王学院管理基金，在1931年至1947年间，这个基金实现了约16-17%的年化收益率，远远跑赢同期英国股指。到1936年，他的个人净资产已接近250万美元（相当于今天的3000万美元）。

　　后来，他将对市场的这些新的理解，写进了《就业、利息和货币通论》一书。而这些理念，为巴菲特推崇备至。

　　他是巴菲特最推崇的人之一

　　巴菲特最为推崇的，是凯恩斯在《就业、利息和货币通论》第12章“长期预期状态”中对股市运作机制的剖析。凯恩斯在这一章中对股市提出了一系列影响深远的洞见：

　　选美比赛理论。这是凯恩斯对股市最著名的比喻。他将现实中的市场比作选美比赛，获胜者往往不是选了自己认为最美的，而是选择最接近所有参与者平均偏好的那个人。所以人们认为，股市投资并非基于个人判断，而是要预测大众的预期，即猜测其他人认为哪个选项最美。

　　动物精神。市场中的投资决策并非完全理性，而是受非理性的心理和情绪驱动。这源于人性深处那种渴望有所成就的非理性冲动。他认为，由动物精神驱动的集体行为，是市场短期大幅波动的根本原因，在乐观时放大好消息形成泡沫，在悲观时放大坏消息引发崩溃。

　　推荐：读懂他的人生，才能真正理解他的理论

　　投机的本质。由此，他得出结论说，预测市场心理的行为是投机，而预测资产长期收益的行为才是“事业”。当一个市场过度沉迷于选美比赛式的博弈时，投机便会压倒事业，市场由此从配置资本的场所，变成一个巨大的心理博弈场。

　　这些洞见精准地指出了市场的非理性、预期的重要性和投机的本质，而这正是巴菲特价值投资哲学的基石。

　　从惨败到辉煌的转折是如何发生的？

　　别人概括的经验与理论，往往是干巴巴的几条。但有一本书，给我们提供了这背后详细的细节。这就是根据巴菲特的推荐，由凯恩斯散落在各处的投资相关文献汇编成册的《逆势投资者凯恩斯：如何在大萧条和“二战”中增值10倍》一书。

　　全书按主题分为三个部分：

　　第一部分：理论基石，《通论》第12章。收录凯恩斯《就业、利息和货币通论》第12章“长期预期状态”。巴菲特称其“也许是有史以来关于市场运作，特别是股票市场，最伟大的章节”。这一章正是凯恩斯关于“选美比赛”、“动物精神”等股市本质洞见的出处。他借此阐明，预测大众的短期预期是徒劳的，投资的真正难处在于对抗市场群体的非理性。

　　第二部分：危机实战，两次股灾中的通信实录。这部分收录了凯恩斯在1929年和1937年两次美股暴跌时，与剑桥大学财务总监、英国国民互助人寿保险协会及保诚保险集团等机构董事讨论应对策略的亲笔书信。这些文献可以让读者零距离感受他在动荡市场中的理性睿智和焦虑于恐惧。更重要的是，在这些信件中展示了他是如何从试图预测宏观趋势转向坚守优质企业这种投资理念形成过程的。

　　第三部分：长期之道，投资策略的深度思考。这部分汇集了凯恩斯关于如何在长期内获得出色的投资回报的思考与讨论，其内容涵盖集中投资、长期持有、逆势布局等核心原则。其中，逆势获利的长期主义原则是其狠心。

　　这本书最大的价值在于第一手史料。它不是后人转述的二手解读，而是凯恩斯亲笔所写的书信和讲话汇编。不过需要注意的是，这是一本文献汇编而非系统性著作，若想全面了解凯恩斯的生平和思想脉络，可能还需要配合《凯恩斯传》等传记的阅读。