莫小城：五粮液如果选择诚实，不会是今天这个局面

lameihua

　　大家好，我是莫小城！

　　在年报披露的最后期限，A股的价值投资标杆五粮液一口气连发了36份公告，随后引发市场轩然大波。

　　原因就是公司调整了收入确认方式，又发布了一次上年的季度报告（更新版）。

　　这一调整，上百亿营收和净利润直接消失了，市场一片哗然。

　　结合近期的表现，著名投行花旗银行也给出了卖出评级，目标价下调至72.2元，预计还有20%左右的下跌空间。

　　其实，我觉得这件事还是值得理清头绪，看看究竟发生了什么。

　　01

　　来龙去脉是什么？

　　4月29日，五粮液公司宣布，为进一步完善财报的编制和复核，原定于4月29日披露的25年度报告和2026年一季报推迟1天，4月30日收市后进行发布。

　　当时市场上就议论纷纷，猜测是不是酒卖得不好，业绩不太好看。

　　没想到，财报一出来，比大家预想的要糟得多。

　　公司直接更改了收入确认方式，推翻了已经发布的2025年前三季度财报数据：

　　营收从609亿元调整为306亿元，降幅近50%；归母净利润从215亿元调整为64.75亿元，降幅近70%。

　　再看全年数据：营收405.29亿元，同比下跌54.55%；净利润89.54亿元，同比暴跌71.89%。

　　这是2015年以来首次出现营收和净利润双双下滑。

　　而收入确认方式，是这次争议中的核心问题。

　　我们不妨先看看白酒公司以前是怎么赚钱的。

　　白酒的商业模式非常简单，采用成熟的分销制，渠道体系稳固。

　　过去行业的惯例是：白酒公司把货发给经销商，经销商把钱打给白酒公司（对于定价权强大的龙头白酒企业，往往是先收钱、再发货）。

　　只要货到了经销商手里，白酒公司就能确认收入，营收增加，合同负债减少，然后经销商再把酒卖给终端消费者。

　　供应商收货、付钱，白酒公司就能确认收入，这是行业沿用了几十年的会计惯例。

　　那问题来了：这个流程看起来很清晰的，干嘛要改呢？

　　其实，这套渠道压货模式过去一直运转良好。

　　在需求稳定时期，经销商不愁卖，即使暂时进货多了，存货也基本不会贬值，时间会慢慢消化掉库存。

　　但现在不一样了，疫情之后，白酒的终端销售日趋萎缩，供大于求。

　　以核心大单品第八代普五为例，出厂价969元/瓶，市场批价已经跌到850元左右，零售价仅900元出头。

　　也就是说，经销商每进一瓶货，就得亏100块钱左右，而且仓库里的酒越堆越多。

　　库存问题日益严重，五粮液对此心知肚明。

　　过去几年的业绩增长，本质上就是靠把酒压给经销商，但实际销量可能很不乐观。

　　如今，实在没法继续压货了。

　　近期更是夸张，形成了经销商只打款，不提货的局面。

　　这种状况当然不可持续，而且其实财报也是失真的。

　　最近正值管理层更替时期，新上任的管理层想了一个办法，把财报里面的水分挤掉。

　　具体来说，就是以终端消费为准，只要经销商还没把酒卖到消费者手里，公司就不确认这部分收入。

　　这在财报中也体现出来了，那303亿元的营收并没有消失。

　　在调整后的一季报中，公司将预收经销商的货款从收入挪到了资产负债表中的“其他流动负债”，该科目大幅调增了约186亿元。

　　这说明，经销商手里没卖出去的酒，金额被归到了这里。

　　那么，企业经营到底有没有问题呢？

　　其实可以看看经营性现金流这个指标。

　　2025年报中，经营性现金流仍有297.06亿元，虽然同比下降12.47%，但说明五粮液还是收到了大量现金，经营状况并没有出大问题。

　　公司依然是一台复利机器，等库存慢慢消化完就好了。

　　02

　　为什么资本市场不买账？

　　调整收入确认方式，针对问题加以改进，减少经销商压货对财报的扰动，这个方向看起来挺正确的。

　　可为什么众多投资者还是在第一个交易日大举抛售，导致盘中一度下跌7%呢？

　　我觉得，本质上是管理层为了短期维护股价，耍了小聪明。

　　恰逢2025年报和2026年一季报集中披露期，公司在发公告之前，先把2025年前几个季度的营收和净利润基数调低，这样一来，2026年一季度的同比数据就好看了。

　　所以我们看到，2026年一季报中，营收同比增长33.67%，归母净利润增长82.57%，看似打了个翻身仗。

　　可如果按照原本披露的历史数据，今年一季度的实际表现是：营收同比下降38.2%，归母净利润下降45.7%。

　　投资者之所以不买账，其实是对管理层玩弄数据、混淆视听感到失望。

　　在未充分告知的情况下，直接修改已经披露的核心数据，也是对市场公信力的极大挑战。

　　这次调整收入确认方式，本身是一件合理、对投资者负责的事情。

　　但作为大型上市公司，管理层理应事先与各方充分沟通，提前公告，讲清楚为什么要改，改了之后会对财报数据影响有多大，新的收入确认方式是否会长期执行。

　　可现在呢？先调整，再公告，先斩后奏。

　　没有给投资者充分的理解和解读时间，打了投资者和监管层一个措手不及。

　　这暴露的，正是公司信息披露透明度和治理规范的问题。

　　说到底，这其实是企业文化问题，并不够本分。

　　类比一下巴菲特就知道了，在《巴菲特致股东的信》中，巴菲特说：“在伯克希尔的财报中，你们将不会看到所谓的财务‘大洗澡’或会计调整。我们不会故意‘平滑’季度或年度的财务数据，我们会告诉你们真实的情况，而不会围着靶心画圈。”

　　1991年，所罗门兄弟公司因违规操纵国债竞标并向上隐瞒，陷入信任危机，濒临倒闭。

　　巴菲特临危受命出任董事长，立即采取铁腕举措：开除所有涉事高管，确立“头条原则”。要求员工自问，如果行为被媒体曝光，是否会让家人蒙羞。

　　同时，他主动将所有问题向政府与公众100%坦诚，以个人信誉担保整改。

　　最终，凭借极致的诚实与透明，巴菲特在四个月内重新赢得了政府和客户的信任，挽救了公司。

　　回到五粮液本身，企业文化有多重要？其实很多人不知道，在2000年代，五粮液才是白酒一哥。

　　那时，五粮液的营收是茅台的几倍，部分产品售价比茅台还高。

　　两家公司的商业模式都不错，都是可以“躺赢”的企业，但企业文化也是长期竞争力的重要因素。

　　茅台时任董事长季克良严抓品控和工艺，把茅台塑造成国酒和中国文化的代表。而五粮液因过度依赖贴牌，导致子品牌鱼龙混杂，反噬主品牌，品牌价值被稀释，价格体系混乱，最终盈利能力被茅台反超。

　　除了这次，更早之前，2009年至2011年，五粮液就曾因信息披露违法、虚增利润，被证监会处以行政处罚。

　　总结下来，五粮液本拥有白酒行业“一本万利”的商业模式，用公式理解就是投入1、回报1万：一次投入，后续持续产生现金流，几乎不需要再追加过多资本开支。

　　相比之下，许多其他商业模式是“投一赚一、投二赚二”，线性增长，难以放大。

　　可惜，再好的模式也经不起管理层的糊弄和折腾，一手好牌就这样打得稀烂。

　　03

　　如果选择诚实，或许结果会不一样

　　出了这种事，是不是该把五粮液归类到坚决不能碰的公司那一类？

　　其实也不用。虽然它未必是最值得投资的公司，但整个白酒行业的商业模式依然优秀。

　　即使管理层偶尔犯错，长期的利润还是有一定保障的。

　　毕竟，好的商业模式可以容忍平庸的管理层。

　　用长期主义、股东、经营者、收藏家的视角来看，虽然去年五粮液因为行业需求萎缩，只赚了89.54亿，看起来同比暴跌72%，很吓人。

　　但别忘了，这些利润中仍然包含大量的利润留存和自由现金流。

　　还记得段永平曾说过：公司的真正买家只有一个，那就是公司自己。

　　意思就是，一家公司持续创造大量现金流后，可以通过现金分红和回购注销来回馈股东，减少流通股。

　　总股本减少了，股权自然变得稀缺，每股内在价值也就上升了。

　　这种公司的经营稳定性，比那些今年赚10亿、明年赚20亿、第三年可能亏掉50亿、甚至100亿的公司，还是要强得多。

　　如果某家盈利能力出众的伟大公司，因为某些短期负面消息出现大跌，那其实就是我们眼中的“王子落难”。

　　跌下来不仅是有价值，更是价值连城。

　　其实，如果五粮液选择做对的事情，提前与投资者和监管层充分沟通，保持开放和高透明度，很可能不会引发市场这么大规模的质疑，甚至还可能因为保持坦诚、增强投资者信心，反而出现上涨。

　　可现在，即便推出多项回购计划，也难以抹平因信息披露不及时、不充分而造成的信誉损伤。

　　一家公司在危难时期的选择，往往才是检验企业文化的最佳时刻，就像阿里巴巴创业初期，马云就定下了公司永不行贿的铁律。后来有两位销售冠军违反了这一规定，马云坚持要开除他们。

　　有人劝他说，这两人的销售额占了公司总收入的一半以上，如果开了他们，公司就开不下去了。

　　马云说：“开不下去就开不下去。任何人都不能为了业绩，凌驾于公司的核心价值观之上。”

　　这就是优秀企业文化的典型。

　　对于五粮液，它选择了以更“聪明”的方式应对短期经营困难，让财报看起来没那么难看。

　　其实是弄巧成拙了，资本市场不怕企业阶段性困难，真正害怕的，是管理层的品德出问题。

　　利润会波动，行业会有周期，这是大家预期之内的，可信任一旦受损，往往很难修复。

　　其实品牌、声誉，本质上都是一种长期复利，它就是在一次次关键选择中慢慢积累起来的。

　　尤其是在遇到困难的时候，企业是否能直面问题，是否愿意让投资者看到真实情况，这些选择，最终都会沉淀成市场对这家公司的长期评价和现金流。

　　很多企业平时看起来都差不多，但真正拉开差距的，往往就是低谷时期的选择。

　　逆境里，是真正考验价值观的时刻。

　　五粮液这次如果选择诚实，而非财务技巧，相信许多股东非但不会责怪，反而会予以理解。

　　如果总想着通过技巧解决问题，短期可能确实会舒服一点，但长期来说就可能失去这项重要品质。

　　我最近对此也有一些很深的感受。

　　作为基金管理人，近期基金净值也出现了一些回撤，客户和同事都会有压力。

　　但我们永远不会风格漂移，也永远不会对投资人遮遮掩掩。

　　无论市场怎么波动，我们依然会坚定收藏那些具备优秀商业模式和企业文化，并且价格合理甚至低估的公司。

　　行业前景经历顺周期与逆周期，经历高光与低谷是正常的。

　　现在白酒行业看起来并不景气，但依然属于“人们世世代代都想拥有的好生意”，我们对此依然对未来保持信心。

　　投资很多时候就是这样：

　　是因为短期困难而放弃，还是愿意为了更确定的未来，熬过市场的考验。

　　我们最终得到什么，是因为我们配得上什么。

　　投资如此，人生也是如此。

　　对于基金业绩，我其实也可以选择不解释、不回应外界质疑。

　　但我还是认为，应该尽可能真诚地和投资人沟通，坚守自己的原则与初心。

　　压力再大，也得坚持做对的事情，把事情做对。

　　我相信，那些愿意一起熬过冬天的人，最终都会等到春天的到来。