任泽平：PPI转正，猪周期探底——3月物价数据解读

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　　3月CPI同比上涨1%，前值涨1.3%；PPI同比增0.5%，前值降0.9%。

　　1  3月物价呈三大特征

　　第一，CPI同比涨幅回落，主要是猪价拖累以及季节性回落，但仍在温和修复。3月CPI同比1.0%，较上月下降0.3个百分点。猪价短期内对食品CPl的拖累难以快速消退，主要是供给端能繁母猪存栏量尚未完成充分去化、下游需求表现偏弱。3月，猪肉同比-11.5%，较上月下降2.9个百分点。节后出行和人工服务类价格涨幅有所回落，服务价格同比0.8%，较上月下降0.8个百分点。

　　第二，PPI同比增速时隔41个月首次转正，上游好于下游，输入性通胀是主因。3月，PPI同比由-0.9%升至0.5%，较上月大幅增加1.4个百分点。分行业看，美伊冲突导致国际原油价格整体飙升，能源化工、黑色有色金属等上游或靠近上游的资源品行业和原材料行业价格抬升；而中游装备制造和下游消费品制造业承压。除此，反内卷和算力发展带动的相关技术密集型行业价格上涨。

　　第三，本轮物价回升，输入性因素和供给冲击是主导，需求仍偏弱，不构成物价大幅上涨的基础，不会构成对货币政策的制约。2025年下半年PPI显著修复，主要是反内卷、AI发展、流动性宽松带动的大宗价格上涨；2026年3月以来美伊冲突带动油价大幅上涨、加速PPI回正；上游价格明显走强，下游受需求不足和产能制约偏弱。

　　CPI温和回升，但难以大幅上涨。第一，国际油价的上涨也会小幅传导至终端成品油等工业消费品价格，对CPI形成一定支撑；第二，猪肉价格目前处于周期底部，产能持续去化，对CPI的拖累作用有望逐步减轻；第三，消费支持政策继续，第二批625亿元消费品以旧换新资金已于近日下达，但需求端仍偏弱，大幅上涨动力不足。

　　适度的价格回升有助于改善企业盈利、提升市场信心、推动经济进入良性循环。后续需重点关注美伊冲突对油价走势影响、猪肉价格拐点、居民消费复苏节奏以及央行货币政策应对四大变量。

　　2  CPI同比涨幅回落

　　CPI同比涨幅回落，主要是猪价拖累，以及节日效应消退、服务价格增速回落。3月CPI同比1.0%，较上月下降0.3个百分点；CPI环比-0.7%，不及季节性。

　　食品价格同比大幅回落，主要是猪价拖累，鲜菜、鲜果涨幅回落。3月，食品价格同比0.3%，较上月大幅下降1.4个百分点。供给端能繁母猪存栏量尚未完成充分去化、下游需求表现偏弱，猪周期下行压力仍在延续，短期内对食品CPl的拖累难以快速消退。3月，猪肉和蛋类同比分别为-11.5%和-3.1%，较上月下降2.9和0.2个百分点。鲜果、鲜菜价格同比分别为4.0%、4.9%，较上月下降1.9和6.0个百分点。

　　核心CPI同比回落，主要受春节效应消退影响、服务价格涨幅收窄。2月因春节假期较长，消费需求集中释放，特别是服务价格大幅上涨，而3月随着节日效应减弱，服务价格涨幅收窄。3月，扣除食品和能源价格的核心CPI同比1.1%，较上月下降0.7个百分点；环比-0.7%，较上月下降1.4个百分点。

　　服务价格同比0.8%，较上月下降0.8个百分点。节后出行和人工服务类价格涨幅有所回落，其中旅行社收费、宾馆住宿、飞机票和交通工具租赁价格涨幅回落至0.9%—3.3%之间，宠物服务、车辆修理与保养、家政服务、在外餐饮价格涨幅回落至1.2%—1.6%之间。

　　受美伊冲突影响，汽油价格由降转涨、上涨3.8%。3月，汽油（95#）、柴油（0#）市场价月均环比分别为26.3%和27.6%，较上月大幅增加24.9和28.7个百分点；CPI分项交通工具用燃料环比10.0%，较上月增加7.2个百分点。

　　3 猪周期：下行中

　　3月猪价同比降幅与环比降幅均扩大。3月猪价同比-11.5%，较上月跌幅扩大2.9个百分点；环比-7.3%，较上月下滑11.3个百分点。截至2026年4月9日，平均猪肉批发价格为14.81元/千克，较2024年8月23日的27.75元/千克已下行46.6%。

　　我们判断，当前“猪周期”仍处于下行通道，产能去化初步显现但尚不充分，但下游需求表现偏弱，行业整体仍在磨底阶段。

　　一是产能去化进程缓慢，同比转负时间较短。能繁母猪存栏量同比变化是判断生猪产能的关键指标。数据显示，能繁母猪存栏同比连续下降态势仅持续了3个月，2025年4月能繁母猪存栏同比1.3%，9月-0.66%、12月-2.92%，显示产能去化刚刚开始且基础不稳固。回顾历史，能繁母猪存栏同比需经历持续、深度的下滑，才能为猪价趋势性反转提供充足动力。相比之下，当前去化力度和持续时间仍显不足。

　　二是产能存量仍高于正常水平，彻底扭转供需关系仍需时间。母猪存栏高、繁殖效率较好，加之节后生猪日增重加快，肥标价差不断缩窄。截至2025年末，能繁母猪存栏量约为3961万头，虽较全年4000万头以上的高位有所回落，但仍高于3900万头的正常保有量。这意味着生猪供给基本面依然宽松。从历史周期看，例如2014年和2018年开启的上行周期，均以能繁母猪产能经历2-3个季度的快速、深度去化为前提。当前产能仅呈小幅震荡下行态势，若要去化至合理区间以下并带动猪价进入持续上升通道，仍需更坚决的产能调减。

　　三是养殖利润仍在底部亏损区间。养殖利润是驱动产能调整的直接因素。目前养殖利润约为-423元/头，与历史周期中猪价进入上行通道通常需达到300元/头以上的可持续盈利水平仍有较大差距。盈利水平未能有效突破，难以激励养殖户大规模补栏，但也制约了产能的深度出清。

　　四是行业集中度提升，新周期价格波动幅度预计收窄。行业结构已发生深刻变化，规模化养殖程度显著提高。500头以上规模场出栏占比已从2011年的36.6%大幅提升至2022年的65%。大型养殖企业在资金、技术和风险管理方面更具优势，其产能调整行为更为理性，这有助于平抑以往散养户“追涨杀跌”带来的价格剧烈波动。因此，即便新一轮周期启动，其价格涨幅和波动性也可能小于以往传统周期。

　　4  PPI同比增速首次回正

　　PPI同比增速自2022年10月以来首次转正，环比增速为近四年最高，主要是美伊冲突带来的输入性通胀，部分科技领域需求强劲以及“反内卷”也推动PPI改善。3月，PPI同比由-0.9%升至0.5%，较上月大幅增加1.4个百分点；PPI环比1.0%，较上月大幅增加0.6个百分点。

　　分行业看，价格提高的是能源化工、黑色有色金属等上游或靠近上游的资源品行业和原材料行业，以及技术密集型行业和反内卷相关行业；而中游装备制造和下游消费品制造业承压。

　　1）美伊冲突导致国际原油价格整体飙升，直接拉动能源化工产业链价格，煤炭作为替代能源、产业链价格间接提高，整体贡献本月PPI环比增速半数多。

　　能源化工产业链涨幅显著。3月，石油和天然气开采，石油、煤炭及其他燃料加工业，橡胶和塑料制品，化学原料及化学制品制造，化学纤维制造业环比分别为15.8%、5.8%、0.6%、3.6%、3.4%，较上月增加10.7、5.4、0.9、2.3和2.8个百分点。

　　煤炭及黑色产业链价格小幅上涨。原因是原油价格高企时，煤炭作为替代能源的经济性凸显，推高煤价；成本传导、带动黑色产业链价格改善。3月，煤炭开采和洗选业，黑色金属冶炼及压延加工业环比分别为0.1%和0.3%，较上月增加0.6和0.2个百分点。

　　2）AI及数字化相关产业发展迅速，技术密集类产品价格上涨。人工智能等数字化技术加快发展、算力需求增长带动计算机通信和其他电子设备制造业价格同比上涨0.4%，较上月增加1.3个百分点；光纤制造价格上涨76.1%，外存储设备及部件价格上涨21.1%，电子专用材料制造价格上涨18.7%。

　　3）“反内卷”带动光伏、锂离子电池行业价格上涨。光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格分别上涨5.2%和2.5%。

　　4）终端需求较弱，上游涨价难以传导至中下游。中游汽车、电气机械等制造业行业面临成本上升和需求不足的双重压力；下游消费品制造业价格较为平稳。3月，汽车制造业，通用设备制造业同比分别为-2.5%、-1.2%，均较上月下降0.1个百分点。

　　农副食品加工，食品制造，酒、饮料和精制茶制造，纺织服装、服饰业同比分别为-1.5%、-2.0%、-2.1%、-1.5%，较上月变动0、0.2、0、0个百分点。

　　工业生产者购进价格环比涨幅持续高于出厂价格，中下游企业盈利空间承压。3月，PPIRM环比1.2%，较上月增加0.5个百分点； PPIRM环比增速连续四个月高于PPI。其中，燃料动力类和化工原料类环比涨幅较大；木材及纸浆类、建筑材料类、农副产品类环比增速为负。