马光远：如果货币政策有失灵风险，财政就应该挺身而出

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　　辜朝明的《大衰退》，通过“资产负债表衰退”理论解释了日本在房地产泡沫破灭之后，为何失去了这么多年。

　　资产负债表衰退理论的基本逻辑是：

　　泡沫经济的破灭导致日本企业和家庭的资产负债表受损，资产严重缩水，而负债没有变化。企业为了改善资产负债表，就把债务最小化而不是利润最大化作为企业的最大目标，拼命还钱，而不向银行借钱。

　　对于每个企业而言，这样的选择无疑是理性的，但如果大家都这么做，就会导致“合成谬误”，大家都不借钱的结果，是货币乘数的急剧下降，这个时候，无论利率降到多低，都没有企业愿意贷款，货币政策失灵。

　　这个时候，如果政府不扩大支出，经济就会出现大幅度的萎缩，政府必须通过大胆的财政政策来刺激经济弥补需求缺口。

　　据此，辜朝明认为，和普通的认为日本在处理泡沫经济破灭后政策失败的传统观点不同，辜朝明认为：

　　恰恰是因为日本政府采取了激进的财政政策，才避免了日本经济在房价大跌，股市崩盘，经济增长停滞的情况下，日本国民的整体生活水平并没有大幅度的下降。

　　所以，日本是处理泡沫经济破灭后政策成功的先例，而不是失败的经典案例。

　　当然，中国目前面临的很多情况和当年日本肯定不同，但在房价大幅度下跌之后，企业和居民的资产负债表受损情况是相似的，在资产大幅度缩水之后，引发了对未来预期的改变，企业也好，老百姓也好，不敢向银行借钱的现象也确实出现了。

　　今年7月，企业和居民端信贷罕见下降，以及最近两个月，居民贷款连续两个月下降，其实也是这种反应。

　　如果很多企业和居民都这么做，也会出现“合成谬误”的结果，这也是我们必须警惕的。

　　基于此，财政政策和货币政策应该有针对性地应对。

　　我们看到，中央经济工作会议对2026年财政政策和货币政策的总的基调和2025年基本差不多：积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

　　在“更加积极的财政政策”的具体内涵上，提出要保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总力度等，还提到要重视解决地方财政困难，这个可以说直面地方财政困难的问题。

　　这几年大家知道，中国有一些地方财政特别是土地财政终结以后，地方财政收入来源成了很大的问题，债务负担非常沉重，有些地方连工资都发不出来。

　　总体而言，财政政策面临的任务在2026年确实不简单。

　　我个人的判断，财政赤字仍然会维持2025年4%的赤字率。债务规模相对于去年，会有增加，但总体的力度和2025年也应该持平。

　　回到辜朝明的理论，在2026年，应该是财政政策为主，还是货币政策为主，我觉得，答案应该是很肯定的：那就是，财政政策为主，货币政策配合财政政策弥补企业投资下滑的缺口，并在总体上改变预期。

　　从2025年的确情况看，确实出现了很多企业在还钱，借钱的意愿非常低。为什么？因为大家的预期比较低，所以拼命的在还钱。

　　银行是拼命的追着企业，你要不要贷款？我们的利率总体来讲，这几年利率一直在降，但是为什么企业没有贷款的意愿呢？

　　因为整个预期没有改变，企业把债务最小化确实提到了非常重要的位置。在企业和居民贷款意愿不强的情况下，货币政策确实在某种程度上陷入了空转的窘境。财政不发力的话，货币政策不管如何定调宽松，都很难真的宽松起来。

　　央行想发货币，也没有抓手可以放出来。

　　其实，这两年，货币政策在配合财政政策方面，已经有一些明确的实践，比如，这两年关于央行增加国债买卖的讨论就是这个体现。

　　2026年的货币政策的定调仍然是适度宽松的货币政策，货币政策的主要任务是两个：促进经济稳定增长，物价合理回升。

　　而要做到这两点，货币政策的常规性的工具，降准降息肯定不会缺席。关键的是，在企业和居民贷款意愿低的情况下，利率的下降的作用可能没有那么大，货币政策失灵的概率是存在的。

　　不管你怎么降准，怎么降息，都无法刺激企业和居民的贷款意愿，这样，货币乘数就会大幅度下降，需求缺口就会越来越大。必须通过财政政策发力，通过发债，让货币政策的工具有抓手，让流动性可以真正释放出来。

　　考虑到2026年中国经济的基本面，我认为，在财政政策和货币政策中，大概率是财政政策唱最大戏，货币政策紧密配合。

　　这也意味着2026年的财政政策承担着稳经济更大的责任，要在“更加积极”上下功夫，通过扩大财政支出，让货币政策的宽松找到新的锚！

　　只有财政积极起来，货币才能真正的宽松，货币政策才会避免失灵。