格兰：A股怎么了？！

lameihua

　　今天受到有关部门邀请，做了次内资企业如何利用香港金融出海的实务讲座。

　　全球都在盯的英伟达最新财报，终于出了。

　　昨天之前，大家的担心很多：AI炒了两年，泡沫多大了？是不是该歇歇了？巨头们的资本开支到没到头？还烧不烧得动？

　　可以说，如果这次英伟达的业绩，哪怕有一点点掉链子，整个AI板块，都会跟着一起遭到抛售。

　　可老黄，又一次甩出王炸。

　　昨天文章分析的三个关键点，业绩570亿美元，四季度指引640亿到650亿美元之间，毛利率73%到74%，全中。

　　更有料的，是之后的电话会议。

　　具体点儿说，是从现在到2026年底，Blackwell和Rubin新平台的订单能见度，大约是5000亿美元。

　　这个数可不是分析师拍脑袋算出来的市场规模，是实打实的订单。

　　这里面有沙特的三年大单，也有像Anthropic这种模型公司签下的巨额计算承诺。

　　这就代表，哪怕宏观经济真的有什么风吹草动，英伟达未来两年的收入下限，已经被这5000 亿美元锁死了。

　　有了这个业绩打底，老黄又抛出了一个更大的逻辑，想把英伟达变成AI基建商。

　　他在会议中反复提到了一个观点，现在AI面临的瓶颈，不是芯片，是电力，是数据中心的基础设施。

　　所以，英伟达不光要卖卡，还要和电力公司、运营商一起，合作搞AI工厂。

　　这里面藏着的野心很大。

　　在老黄眼里，AI浪潮未来将分为三步走：

　　从CPU到GPU的硬件迁移，从传统机器学习到生成式 AI 的软件升级，以及未来从工具型 AI 到机器人、物理AI的跨越。

　　这个逻辑非常吸引人，它明明白白地告诉投资者，现在全球对AI的需求，不能仅限于几家互联网大厂在搞聊天机器人，要更进一步，涉及整个工业界的底层架构置换。

　　特别是当提到物理AI和机器人时，那是一个比现在庞大得多的算力黑洞。

　　那么，全球的资本开支浪潮，就不是一两年能够结束的，是一个长达数年的基建周期。

　　除了宏大叙事，还有一个很现实的问题，大模型训练完了怎么办？

　　这也是市场中绝大部分看空者的最大担忧。

　　老黄同样正面打消了顾虑。

　　一方面，是推理业务占比已经达到40%。

　　这说明AI应用已经开始大规模落地，真的有人在用，在付钱，并不是烧钱买卡做研发。

　　另一方面，网络业务的增速达到162%，高于GPU增速。

　　这是一条很深的护城河，厂家买了英伟达的显卡，就要配英伟达的网络。

　　一旦这套生态在数据中心扎根，以后再想换到别家，高额的迁移成本就会让厂家们打消这个念头。

　　好的都说完了，还要和大家分享些我和华尔街朋友交流后，看到的风险。

　　虽然财报和电话会挑不出毛病，但英伟达还是面临两个隐忧。

　　第一个是客户，实在是太集中了。

　　四家美国云巨头，贡献了61%的收入，整个美国AI，全靠它们左脚踩右脚。

　　虽然现在它们可以为了军备竞赛，疯狂抢购。但不意味着一定会长久采购下去。

　　实际上，这些巨头们背后都在搞自研或者找替代。

　　一旦有了进展，减少采购，英伟达的业绩天花板就会瞬间塌下来一块。

　　第二个是我们这边的收入。

　　从财报里看，指引直接归零。

　　虽然现在可以靠欧美市场把这个窟窿补上。

　　但长期来看，这相当于把我们这么巨大的市场拱手让人，倒逼我们的本土企业加速替代。

　　从投资角度看，这次的财报和指引，本质上是把AI 的景气周期又往后推了一年。

　　全球的算力基建、光模块、服务器甚至电力设备，还能继续接着奏乐接着舞。

　　至于大家都在关心的泡沫什么时候破，我认为在这个阶段不需要去猜测，紧盯最核心的订单和现金流就够了。

　　另一个影响市场的大事，是美联储公布10月的会议纪要。

　　政府停摆，统计局不上班，好几个月的关键就业和通胀数据全都“断档”了。

　　那帮议员们手里没资料，只能靠私营机构的数据和几本《褐皮书》来猜老美当下经济到底怎么样。

　　但就在这种两眼一抹黑的情况下，他们还是硬着头皮干了两件大事：把利率降到了3.75%–4.00%，并且宣布12月1日提前停止缩表。

　　虽然投票通过了，但内部分裂极其明显。

　　一边是有人喊着要一次性降50基点救急，一边是坚持完全不降。

　　这种巨大的分歧只能说明一个事实：美联储10月底的降息，根本不是因为看清楚了形势，纯粹是为了买保险。

　　那么，他们到底怕什么呢？

　　怕的是老美一条腿走路的经济结构挺不住。

　　现在老美的经济，全靠高收入群体和 AI 产业在撑场面。

　　美股好，有钱人敢花钱，数据中心建设热火朝天。

　　但另一面，普通老百姓的日子并不好过。

　　物价还是高，大家对价格越来越敏感，不敢乱花钱，房地产也因为负担不起而趴在地上。

　　这种靠少数人狂欢撑起来的增长实际上很脆弱，按理说应该多降点息来呵护一下。

　　但麻烦在于，通胀这块心病还在。

　　如果不算关税，数据看着还行，但算上关税和服务业工资，通胀依然高于目标。

　　美联储很清楚，过去四年物价一直在涨，如果现在手太松，好不容易压下去的通胀预期可能又要抬头。

　　看清这一层，就知道美联储的内心世界。

　　说白了，就是用通胀的小风险去赌一把就业不出大问题。

　　既然是赌，就注定没法承诺未来。

　　这也是这次纪要最给市场泼冷水的地方，12月的降息，悬了。

　　现在对美联储12月降息概率的预测，已经不足三成。

　　虽然在利息上扣扣搜搜，但在钱数上，联储倒是悄悄给了一颗定心丸，宣布12月1日提前停止缩表。

　　原因很简单，银行手里的准备金快不够用了，再缩下去容易搞出钱荒，重现2019年回购市场的大混乱。

　　虽然不是大水漫灌，但至少给市场铺了层安全垫，锁死了流动性的下限。

　　嘴上说着不再宽松，身体却很诚实地给市场保了底，对美股来说是个隐形利好。

　　对于我们来说，投资逻辑要变一变了。

　　未来老美的剧本是温和放缓叠加通胀顽固。

　　利息会降，但会降得很慢、很纠结。

　　特别是对于大家关心的 AI 板块，美联储专门点名了估值过高和私募信贷的风险。

　　这意味着，如果泡沫破裂，美联储大概率不会为了救估值轻易放水。

　　AI讲故事的时代已经结束了，哪怕是龙头，也必须拿业绩来换估值。

　　最后说两句大盘。

　　今天这盘面，说实话，看着挺憋屈。

　　我从前天起就预期有个短期小反抽，本来也没对这个反抽有没太大指望，但这个反抽确实是弱到让人有点郁闷了。

　　因为昨天的利好其实不少。

　　昨晚英伟达的业绩炸裂、美股大涨，加上中金并购的新闻，结果市场的反抽非常之弱，尾盘几乎收在最低点。

　　这种利好不涨反跌的挫败感，比直接低开低走更难受，缩量也很夸张。

　　特别是，看着隔壁日本股市涨的这么好，更是横添了一分不爽。

　　抛开情绪，看核心问题，还是流动性。

　　日本股市上涨，很大一部分原因是日元贬值推动的。日元这一轮贬值后，刚好回到了今年1月的低点，汇率贬值换来了股市的上涨。

　　但港股不一样，港币跟着美元走，没法通过贬值来释放压力。如果你仔细算算账，其实今年整体上，港股和日经的涨幅是差不多的。

　　接下来怎么看？只要美元指数继续强势，港股特别是恒生科技这边的压力就还在。不过，这只是压估值，美元不可能涨到天上去，港股迟早是要反弹的。

　　冷静下来看，现在的局面其实比前几天更明朗了。

　　英伟达的靴子落地了，谷歌的爆炸的模型表现再次证明了AI仍然是当前科技行情的重要主线。

　　既然大方向没变，就别因为一天的冲高回落”了阵脚。保持耐心，不要上头，只要之前4000点听我劝降过仓了的，当前也别急着割肉，虽然这个中期调整很折磨，但是这一轮中长期牛市确实仍然没有结束。

　　放心，真的牛跑了的时候，我会告诉你的。

　　行情总是在绝望中产生，在犹豫中上涨，现在的缩量磨底，磨的就是你的耐心。

　　至于明天，可能，还是要相信光吧。