徐倬迅：这次不一样？科技股抱团空间还剩多少？

lameihua

　　前言

　　上周给大家拆解了一下公募基金的三季报，有读者问了我两个很深刻的问题。他问现在这个抱团进度条到底到哪了？未来到底会如何演变？

　　我沉思良久回复他，我说我再想想，这值得新开一篇文章，于是就有了本文。

　　先说结论，当前科技股抱团的进度条已经很靠后了，必须谨慎参与了。接下来我会从各个角度分析本次抱团有何不同。

　　仓位的极值

　　我用基金三季报统计了一下各板块的仓位，主动型公募基金持有的电子板块仓位为19%，持有的港股仓位为20%，均已经来到历史极值附近。

　　而上次20-21年结构牛白马股抱团的时候，公募基金持有的医药板块仓位最高达到18%（20年Q2达到），食品饮料板块的仓位上限也就是到20%（20年Q4达到）。从抱团仓位集中度的角度来讲，电子板块和港股板块的超配程度，都已经来到历史极值水平了。

　　也就是说，如果从仓位上对标20-21年的抱团集中度，现在已经来到进度条末端了。

　　值得注意的是，医药板块在20Q2就达到基金持仓高点，但最终的行业指数的阶段高点对应在20年8月。食品饮料板块在20Q4达到基金持仓高点，行业指数的最高点对应21年2月。回头看，基金持股集中度的上限，就对应一个阶段性的高点，误差不会超过2个月，非常精准。这其实也很好解释，毕竟在持仓较多的情况下，仓位已经很难进一步提升了。

　　如果四季度机构在电子和港股板块的持仓占比不再提升的话，这里可能会成为电子板块一个阶段性的高点，需要小心了。港股方面，因为外资还没来，整体上也需要小心。

　　但我承认，这次抱团的持仓是有可能突破极值的。

　　这次不一样？

　　我认为本次持仓占比能够突破极值的原因有三个？

　　1、科技股的想象空间更大一些。上一轮20-21年结构牛中，主动基金抱团的是医药和消费，甚至很多不碰白马股的散户最终参与了这个抱团的游戏，被套在了上一轮抱团的山顶上。但医药和消费的综合想象力上，我认为是不如当前的科技股的，科技股很难证伪，想象力好，群众基础也更足一些。

　　2、参与抱团的基金风格更加极端。虽然公募基金是存在单票10%持仓上限的，但不存在行业持仓上限，所以正常的做法是在同一个行业里面选很多机构偏好的票。如果基金经理相对克制的话，是会设置单一板块的持仓上限的，但这个属于个人的偏好，并不强求。

　　我观察了一下参与抱团的主动基金，坦白说这一轮的基金经理赌性更重一些，配置的更激进一些。我看了一下持仓，我觉得明显比20-21年抱团消费医药配置的更极端一些，行业的上限约束会弱一些。而且场外资金也在不断进场，这些因素最终是有可能使得这个抱团突破历史极值点。牛市来了，基金经理的胆子也更大一些，这也很合理。

　　3、当前市场的流动性更充裕一些，增量资金在陆续进场。大家看我写21年牛市往事的时候知道，上一轮21年结构牛的主要资金来源是基金，那轮结构牛的基金净申购为3.6万亿。本轮的增量资金是ETF和散户，ETF会被动的推升科技股估值，而散户本身就喜欢参与科技股炒作，两者都能把抱团的进度条往后推一截。

　　综合上述三点，我认为这次抱团的进度条理论上是比21年白马股抱团更长的。

　　所以因素中，唯一制约抱团的就是总仓位。如果把港股和电子通信计算机等泛科技板块加起来的话，已经来到58%的基金总仓位。即使基金经理能够把全部仓位都换过去，剩下给其他板块的空间也只有42%了。

　　而且基金经理肯定不可能把其他板块的全部仓位都卖了，去买港股和科技股的，港股和科技股容纳的仓位基本已经来到一个相对较高水平了，抱团仓位很难进一步提升了。

　　风格漂移

　　上周文章的评论区，有位高手点出了行业风格切换背后的真相，“这些年，顶是机构买出来的，底是机构卖出来的。”

　　21年抱团结束以来，上一轮基金抱团的白马股一直是阴跌走势，代表的就是医药、消费、新能源板块，基本上就是一路阴跌下来的。现在虽然是4000点了，但上一轮抱团的板块距离山顶却还有好一截空间。

　　如果看三季度，基金持有的食品饮料、医药、银行、家电、汽车板块还在较大规模减少，这可能是这些板块三季度表现不佳的原因之一。而电子、通信、有色、新能源板块，基金是较大幅度加仓的，仓位涨幅超过了行业涨幅，反映了机构对这些板块的认可，使得这些板块的估值抬升。

　　值得注意的是新能源板块，机构在三季度停止了卖出，反而在三季度进行了加仓，这可能是一个抛盘结束的信号。加上新能源属于泛科技板块，这也是我一直在星球里面说我重仓新能源的原因之一。

　　这也很好的解释了三季度的风格，机构调仓对三季度的行情影响较大。整个三季度都是小登股大涨、老登股走弱的分化行情，高度体现了基金调仓的动向。

　　我不确定到底是什么原因使他们在电子板块接近历史估值极值的情况下，按捺不住终于参与了这个抱团的游戏，但终究他们还是买了。

　　其实我是可以理解的，毕竟在这样流动性的行情中，必须参与一下流动性的泡沫，不然卷排名卷不过，明年这个位子可能就换人了。价值投资虽然需要基金经理耐得住寂寞，承受住逆周期的考验；但考核机制下你没买科技股，你今年就别想跑赢指数，明年就别想管钱了。

　　10月31日，中国证监会发布了《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》，该指引共六章二十一条，主要内容包括突出业绩比较基准的表征作用、强化业绩比较基准的约束作用、发挥业绩比较基准的评价作用以及健全多道防线机制。

　　意见反馈截止时间为2025年11月29日。我怀疑这个文件完全落地实行的时候，就是抱团完全结束的时候，大家后面可以观察这个文件的落地进展。

　　现在很多基金经理的赌性重、为了卷排名进行了风格漂移，赌小登股赌的太大了，后面如果增加了业绩比较基准的强制约束，抱团的仓位极值会好很多。

　　未来如何演化？

　　那么，未来究竟会如何演化呢？

　　首先，我怀疑这次单一板块的集中度是有可能突破历史极值的，抱团能延续的时长应该比以往要长。这一轮的基金经理赌性更重一些，板块想象力空间更大一些，市场资金面更充裕一些，这些因素都能把抱团再往前推一截。但要注意这个进度条空间已经不大了。

　　其次，当前是在牛市氛围中。在流动性充裕的情况下，未来肯定是有一些增量的场外资金，即使抱团结束，也肯定不会一次性调整到位，电子板块和港股会在高位震荡拉锯。参考21年那波，抱团股是高位震荡了一年才最终掉下来的，而现在因为还有场外资金进场因素，场外资金有可能会把抱团的进度条再续一截。

　　再次明确，抱团的高点就是板块阶段性的高点，没有丝毫悬念。21年那次抱团结束后，我发现最终很多散户套在了白马股的山顶上，知道现在都远远没有回本，但要知道散户原来是不碰白马股的。这次虽然散户参与还算比较早，但我观察到散户并未想着离场，还想着加仓，这个信号非常危险，可能散户最终还是会被套在抱团的山顶上。人类从历史中学到的唯一教训就是，无法从历史中吸取任何教训。这轮抱团的终点我怀疑还是大量散户们都被晾在部分科技板块抱团的山顶上，希望大家未来要谨慎一些。

　　我建议，这个位置再继续参与抱团股的话，要保持内心深处的那一份清醒。你要明确自己是在追求比21年抱团更大的泡沫，虽然进度条还有空间，但要在最后一棒的时候及时抽身，不要到时候舍不得走，那种可能要下一轮大牛市才有希望救你出坑了，看看现在的医药和食品饮料板块还远远没出坑，你就知道晾在山顶上等回本的难度了。

　　因为当前市场流动性相对充足，我认为资金还是有希望从抱团板块里面出来一下的，比如参与一些别的泛科技板块，比如高切低让老登股涨一涨。但前期已经上天的抱团板块，我认为已经要保持谨慎了。