肖仲华：A股的逻辑不在中美关系上

lameihua

　　许多人对今天（10月30日）A股下跌感到困惑，本以为中美首脑会晤这么大的事情应该会给市场带来重大利好，没想到居然不是大涨，而是普跌。

　　不瞒您说，我还真就有某种“先知先觉”，昨天就基本清仓了，只留了一点点海油发展的股票。留这只股票只是考虑业绩不错，股价又低，抗跌。

　　以为今天A股一定会大涨的人们犯了一个常识性错误，以为支撑A股的内在逻辑是中美关系。事实上，如今支撑A股的显然不可能是中美关系，而是中国自身经济发展的内在逻辑，以及支撑A股增长的逻辑蜕变。

　　01

　　A股驱动力的蜕变：从“杠杆驱动”到“理性慢牛”

　　A股市场的资金结构和杠杆率已经发生了质的变化，从根本上改变了市场的运行方式。

　　与2015年相比，当前市场内的杠杆资金明显趋于理性。2025年初至今，尽管A股市场两融余额规模不断扩大并在8月初突破了2万亿元关口，但两融余额占A股流通市值（10月28日A股市值为118万亿元）的比例还不到2%，而这一比例在2015年时曾高达5%。

　　杠杆资金的理性或者冷静，决定了A股的理性回归。热钱涌入并利用杠杆做短期投机的少了，而中长期资金已经成为A股的绝对主力军。截至2025年9月底，散户持有A股流通市值不到30%，外资只占3.75%，其余均为企业和机构等中长期投资者持有。上交所的数据更突出，机构投资者的流通市值占到了80%。

　　机构资金之所以偏向中长期投资，是因为国家改变了考核规则，以中长期考核取代短期考核，自然就会降低短期炒作的冲动。当中长期资金真正起到了“压舱石”和“稳定器”的作用，A股整体上自然偏向稳定，表现为慢牛而非快牛。

　　02

　　A股增长逻辑的蜕变：从“资金驱动”到“科技引领”

　　近五年来，90%以上的新上市企业为科技企业或科技含量高的企业。

　　科创板通过“1+6”系列改革举措，如设立“成长层”、重启第五套标准，显著提升了对硬科技与前沿产业的包容度和覆盖面。10月底，禾元生物、西安奕材、必贝特等3家公司在上海证券交易所集体上市，成为首批科创板科创成长层企业。

　　创业板深化改革也设置了更契合新业态的上市标准，与科创板形成错位发展。北交所持续聚焦创新型中小企业，其上市公司中战略性新兴产业、先进制造业占比近80%。

　　当上市聚集到科技二字，显然意味着靠资本来包装企业，通过上市来圈钱的游戏方式被规避掉了。科技是第一生产力，是新质生产力，是经济发展的根本动力，资本围绕科技转才是正道。

　　一旦走上这样的正道，资本的原始冲动就开始为科技创新的动力所取代。有科技创新才上市，创造了生产力才会受到资金追捧。科技是理性的，资本自然就被逐渐驯服，开始理性起来。

　　03

　　投资理性的蜕变：从概念炒作到业绩兑现

　　经济政策决定投资风口，自然也决定了资本在股市追逐的目标。但是，风口概念的过度炒作通常会造成过度投资，股价虚高。最终是风口行业也开始内卷，投资收益远不及预期。

　　光伏行业是投资风口，但这个行业的过度投资导致的内卷也十分严重。目前中国光伏产能在全球占比已经超过80%，但这个行业的产业链价格却在持续下跌，跌幅覆盖硅料、电池、组件、逆变器等主要环节，多数产品售价低于成本区间，部分企业面临减值压力。

　　类似的情况在其他风口行业同样存在，比如AI算力、机器人等领域。这些风口固然代表了未来发展的方向，但不能只炒概念，还得看企业真实的业绩和盈利能力。

　　有些企业连续亏损，再好的概念没有业绩支撑，就是讲故事。今天的投资者不再像过去那样跟风炒作，开始关注企业净资产收益率和市盈率。概念再好，净资产收益率超低，市盈率超高，股价已经透支了未来N多年的经营收益，这个简单账股民们已经学会算了。

　　04

　　今天A股为什么跌

　　沪指突破4000点后，肯定要在这个点位有一个重新筑底的过程。围绕4000点来回波动一段时间，以夯实这个点位的根基，这固然不是铁律，但也算是经验性的表现。

　　尽管今天是中美首脑会晤的日子，但相对于中国“十五五”规划的出台，这件事的意义显然要小得多。“十五五”规划是未来五年中国经济社会发展的指南，决定了未来经济的重点和着力点，自然也决定了未来投资的风口何在。在这个关键时刻，部分资金要调整布局是肯定的。

　　另一方面，“十五五”规划正式出台显然意味着重大利好的兑现，部分前期炒作风口的资金落袋为安也是正常表现。

　　好在A股市场已经建立起了较完善的稳定机制，无论是围绕4000点的筑底过程，还是风口资金的调整，都不会引起太大的波动，平稳是主基调，A股慢牛的大势不会改变。

　　高盛最近发布的研报认为，中国A股市场的投资逻辑正在发生根本性转变，市场已进入一个更持久、波动性更低的上行阶段。这个研判虽然没有详述A股的投资逻辑到底发生了怎样的改变，但“更持久、波动性更低的上行”这个结论显然是非常正确的，足见他们读懂了A股，以及如今支撑A股的逻辑是什么。