孙立平：人们对货币失去信任意味着什么？

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　　在《货币信任危机：避险资产价格上涨的底层逻辑》一文中，我们曾经讨论过当前避险资产价格的上涨与货币信任危机之间的关系。所讨论的问题的实质，是货币的信任危机。

　　什么是货币的信任危机？我们可以看看历史上曾经上演过的类似一幕。

　　货币信任危机下的美元大幅贬值

　　20世纪70年代初期，建立在美元与黄金挂钩基础上的布雷顿森林体系面临着前所未有的危机。1971年8月15日，尼克松总统在戴维营会议后宣布了震惊世界的"新经济政策"，其中最重要的一项是关闭"美元-黄金兑换窗口"，暂停美元与黄金的兑换义务。

　　这一决定标志着维系了近30年的布雷顿森林体系开始瓦解。

　　在美元与黄金脱钩之后，国际货币体系进入了一个动荡的时期。1971年12月，美元对黄金贬值7.89%，从35美元/盎司调整为38美元/盎司；1973年2月，美元再次贬值10%，黄金价格调整为42.22美元/盎司。这一系列贬值措施并未能够稳定国际金融市场，反而加剧了各国对美元信心的丧失。

　　与此同时，1973年10月，第四次中东战争爆发，从而引发了第一次石油危机。石油输出国组织（OPEC）的阿拉伯成员国对美国实施石油禁运，并将石油价格从每桶3.01美元提高到5.12美元，涨幅达70%。随后石油价格继续飙升，到1974年3月达到每桶11.58美元，涨幅高达250%。由此，美国经济陷入了前所未有的滞胀困境。

　　其实，布雷顿森林体系的崩溃并非突如其来。从1960年代后期开始，美国持续的国际收支逆差和越南战争的巨额开支导致美元大量外流，而各国央行持有的美元数量已经远远超过美国的黄金储备。到1971年，美国官方黄金储备不及官方负债的1/4，也就是说，如果国外所有的美元持有者都把美元兑换成黄金，华盛顿将没有能力满足这样的需求。

　　卡特经济政策失败与美元信用危机加深

　　吉米·卡特总统在1977年1月就任时，美国经济已经陷入了严重的困境。面对高通胀、高失业和能源危机的多重挑战，卡特政府采取了一系列措施，但大多以失败告终。

　　卡特是个好老头，但其经济政策却难以让人恭维。当时的卡特政府，一方面试图通过扩张性的财政政策刺激经济增长，解决失业问题；另一方面，又不得不面对日益严重的通货膨胀压力。在货币政策方面，美联储在1977-1978年间采取了相对宽松的政策，M1增速最高时达8%，M2增速保持在12%以上的水平。这种政策虽然在短期内刺激了经济增长，但也加剧了通货膨胀。

　　鱼与熊掌看来不可兼得。

　　1979年7月15日，卡特总统发表了著名的《一蹶不振》演讲，承认美国面临着"信心危机"。他在演讲中指出："我们对（石油进口）的过度依赖，已经极大地损害了我们的国家和国民。这种对国外石油的过分依赖，威胁着我们在经济上的独立性以及国家的重大安全"。

　　然而，这次演讲并未提出有效的解决方案，反而加剧了民众对政府能力的质疑。

　　在卡特政府的最后时间里，美国的经济状况持续恶化。1979年，美国通胀率达到13.3%，名义GDP增长率仅为3.17%；1980年，通胀率进一步上升至13.5%，名义GDP增长率为-0.26%。更为严重的是，美元在国际市场上的地位急剧下降，甚至出现了巴黎乞丐公开拒收美元的尴尬局面。

　　面对如此严峻的经济形势，卡特总统不得不进行内阁改组。1979年8月，卡特任命原美联储主席G·威廉·米勒担任财政部长，同时提名保罗·沃尔克担任美联储主席。这一人事变动标志着美国经济政策即将迎来重大转折。

　　美联储挽救货币危机的努力

　　1979年8月6日，保罗·沃尔克正式宣誓就任美联储主席。当时的美国经济正处于水深火热之中：通胀率高达11.8%，美元在国际市场上节节败退，民众对经济前景极度悲观。沃尔克深知，要挽救美元信用，必须采取断然措施。

　　沃尔克上任后采取的第一个行动就是大幅提高利率。1979年8月14日，在他就任仅8天后，联邦公开市场委员会（FOMC）就将联邦基金利率提高了50个基点至11.00%；8月16日，美联储董事会将贴现率提高0.5个百分点至10.50%。这仅仅是开始。但在1979年9月18日美联储再次将贴现率提高50个基点至11.00%时，美联储内部出现了分歧，市场随之做出反应，美元在此下跌，黄金价格创下新高。

　　面对市场的质疑和美元的继续贬值，沃尔克意识到必须采取更加果断的行动。1979年10月6日，沃尔克宣布了震撼金融界的决定：美联储将采用货币主义的操作程序，以控制货币供应量为目标，而非传统的利率目标。同时，贴现率被提高整整一个百分点至创纪录的12.00%。这意味着，联邦基金利率不再由FOMC直接设定，而是由市场根据货币供应量的变化来决定。利率的上升势头一发不可收拾。1980年3月，联邦基金利率首次突破20%，达到20.50%的历史高位；1981年7月，更是创下了22.36%的历史最高纪录。

　　但沃尔克认为这是必要的代价。

　　沃尔克的货币政策革命不仅仅是简单的加息，更重要的是货币政策框架的根本性转变。在他之前，美联储一直将利率作为主要的政策目标，通过调整利率来影响经济活动。而沃尔克则转向了货币主义的方法，将控制货币供应量作为首要目标。这种转变的理论基础来自于米尔顿·弗里德曼等货币主义经济学家的观点。他们认为，通货膨胀始终是一种货币现象，要控制通胀，就必须控制货币供应量的增长。

　　在1979年10月至1982年10月的三年时间里，美联储始终将控制货币供应量作为主要目标。这种坚持虽然带来了巨大的经济痛苦，但最终取得了成功。从1979年8月到1982年底，美国经历了两次严重的经济衰退，但通胀率终于从两位数的高位降了下来。

　　根据美联储的数据，美国CPI从1979年沃克尔就任时的11.3%、1980年的13.5%、1981年的10.3%、大幅下降到1982年的6.2%、1983年的3.2%，已经接近正常水平。到1984年沃尔克离任时，CPI为4.3%。沃克尔这种"休克疗法"式的措施最终驯服了通胀这头猛兽。

　　与此同时，人们对美元的信心在开始恢复。1978年10月，美元指数层跌至82.1，1979年8月为95.0，1980年升至128.0，1981年为140.0 ，1982年为125.0，1985年2月升至164.7 。这不仅扭转了1970年代初布雷顿森林体系解体以来美元持续下行的走势，恢复了人们对美元的信心，同时也再次确立了美元在国际货币体系中的主导地位。美元在全球外汇储备中的占比，到1985年回升至70%。

　　与此同时，美国经济在1982年后开始强劲复苏。美国经济在 1980-1982 年间经历了两次严重的衰退。1980年的GDP增长率为-0.2%，失业率为7.1%； 1982年GDP增长率为-1.9% ，失业率为9.7%。其间，超过1200万美国人失去工作，无数家庭陷入困境。

　　1983年后，美国经济开始强劲复苏，GDP增长率连续多年保持在4%以上。

　　最后的感想

　　恍惚记得有一句话，如果人们对货币都不信任了还能信任什么呢？记得这句话是二战之后德国的一位什么人说的，但用了各种方式去查，也没有查到结果。好吧，那就算是我自己说的吧。

　　不过这句话确实有道理。