肖仲华：国有“三资”的“三化”改革意味着什么

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　　国有“三资”是指国有资产、国有资源、国有资金，“三化”则是指国有“三资”的“资产化、证券化、杠杆化”。

　　2023年，湖南省率先推出国有资产的“三化”改革。2025年10月，湖北省在湖南经验的基础上进一步推出国有“三资”的“三化”改革。

　　如何理解国有“三资”的“三化”改革，网上出现了各种声音。有些人把此次改革与当年的国企改制相提并论，担忧所谓国资流失问题。

　　国有“三资”规模庞大，如何盘活是一个大课题。从曾经的国企改制（市场化和私有化）到历次国企公司化和现代化治理改革，到如今提出对“三资”进行“三化”改革，经历了三十多年的漫长历程。三十多年的改革有成功的经验，也有失败的教训。应该说，“三资”“三化”正是三十多年经验与教训的结晶，是水到渠成的应然和必然之举。

　　对“三资”进行“三化”改革，核心目标是将低效和无效的“沉睡”国资变为“流动的活水”，给当前的经济注入活力。资产化、证券化与杠杆化，作为现代金融工具的核心组合，正是盘活国有资产、资源、资金，实现其价值最大化不可或缺的三部曲。这三者环环相扣，层层递进，共同构成了激活国资生命力的系统性解决方案。

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　　资产化：实现从“物理形态”到“价值形态”的跃升

　　资产化是盘活国有“三资”的逻辑起点和基础前提。它指的是将那些未被市场准确识别和计量的国有资产、资源、资金以及相应的所有权和使用权，通过确权、评估、登记等手段，转化为可以在市场上进行价值衡量和交易的标准化资本。

　　其意义至少有三点：

　　一是明晰产权与价值发现。大量国有资产，如自然资源、行政事业单位的房产与设备、特许经营权等，长期处于“账实不符”或“价值模糊”的状态。资产化通过专业的评估和登记，明确“谁拥有什么、价值多少”，使其从模糊的“资源”转变为清晰的“资产”，为后续的流动和增值奠定基础。

　　二是将国资从“沉睡”中唤醒。一座闲置的厂房、一段高速公路的收费权，若不进行资产化处理，就仅仅是物理存在，无法创造新的价值。一旦将其确认为可运营的资本，就为通过租赁、转让、入股等方式引入社会资本、提升运营效率打开了大门。

　　三是为管理决策提供依据。只有实现了资产化，才能科学建立国有资产的资产负债表，实现对资产回报率、保值增值率的精准考核，从而倒逼管理机构从“管事”向“管资本”转变，提升国有资本的运营效率。

　　可以说，没有资产化，国有资产就如同散落的珍珠，无法被有效串联和利用，甚至都不知道到底有多大的价值。

　　02

　　证券化：搭建从“固化资产”到“流动资本”的关键桥梁

　　证券化是在资产化的基础上，将缺乏流动性但具有可预期现金流的资产，通过结构性重组，转化为可以在金融市场上自由买卖和流通的市场化过程。

　　其核心价值也至少有三点：

　　一是实现资本流动，回收巨额资金。许多国有资产（如基础设施）投资规模大、回收周期长，巨额资本被长期固化。通过证券（如股票和债券）、公募（不动产投资信托基金）等证券化工具，可以将这些“重资产”的未来收益提前变现，迅速回收资金用于新的投资建设，形成“投资-建设-盘活-再投资”的良性循环。

　　二是分散和转移风险。将基础资产的风险（如收益波动风险）从原始权益人（国有企业）剥离，通过证券化产品分散给市场上众多风险偏好不同的投资者，从而优化国有企业的资产负债表，降低其整体债务风险和经营风险。

　　三是引入市场约束，提升治理水平。国有资产一旦证券化并上市交易，就必须接受来自投资者、监管机构和信用评级机构的严格监督。这种市场化的外部压力，将强制要求发行主体完善公司治理、规范财务管理、提升信息披露透明度，从根本上推动国有企业改革。

　　证券化如同为国有资产安装了“资本翅膀”，使其从静止的、封闭的状态，飞向动态的、开放的资本市场。这个过程，其实也是资产增值的过程，比如两级市场上市。

　　03

　　杠杆化：从“存量资本”到“倍增效应”的战略支点

　　杠杆化是指在资产化和证券化基础上，利用国有资本作为“支点”，通过基金投资、股权投资、担保增信等方式，撬动更多倍数级的社会资本共同参与国家战略项目的投资与运营。

　　其战略意义至少有三点：

　　一是放大国有资本功能。在财政资源有限的约束下，单纯依靠政府投入难以满足重大战略和新兴产业的发展需求。通过设立政府产业引导基金及上市等杠杆化工具，以少量国有资本引导大量社会资本流向国家重点扶持的领域，实现“四两拨千斤”的乘数效应。

　　二是优化资本布局与产业结构。杠杆化使国有资本从“管企业”转向“管资本”，从直接经营具体项目转向通过基金进行市场化、专业化的投资布局。这显然有助于国有资本从传统过剩产能领域退出，更多地投向具有前瞻性的战略性新兴产业，服务于国家产业升级的宏观目标。

　　三是激发市场活力，实现公私共赢。国有资本通过杠杆化与社会资本深度融合，不仅为后者提供了投资渠道和信用背书，也引入了其灵活的市场机制和高效的管理经验，实现了优势互补、风险共担和合作共赢。

　　杠杆化赋予了国有资本“指挥官”和“催化剂”的角色，使其不再是孤军奋战的“运动员”，而是调动和整合全社会资源的“战略家”。

　　04

　　三位一体，协同发力

　　资产化、证券化、杠杆化三者并非孤立存在，而是一个层层递进、相辅相成的有机整体。

　　资产化是“基础”，它将混沌的资源变为清晰的资本，解决“是什么、值多少”的问题。

　　证券化是“通道”，它将固化的资产变为流动的资本，解决“如何变现、如何流动”的问题。

　　杠杆化是“跃升”，它将存量的资本变为具有乘数效应的活性资本，解决“如何放大、如何引导”的问题。

　　推动国有“三资”的“三化”改革，本质上是一场深刻的产权革命、金融革命和管理革命。它不仅是应对当前经济挑战的务实之举，更是构建高水平社会主义市场经济体制、提升国家治理能力现代化的长远之策。走好这条路，就能让庞大的国有资本真正“活”起来、“强”起来，在新时代的发展浪潮中发挥出激活国资也激活社会资本的关键作用。

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　　“三化”改革到底新在何处

　　“三化”是新提法，但并不是什么新举措。从本质上讲，只要国企上市就必然是“三化”。资产化才能估值，证券化才能价值兑现或实现，而证券化上市本就是杠杆化。

　　这方面成功的案例很多，比如最典型的案例有中航成飞、中航沈飞、中航西飞等军工企业。原有的国资经过资产化估值后，再证券化上市，从一级市场到二级市场，国资立马巨幅升值。上市后，国资虽然可能只占上市企业很小一部分股权，但能够吸纳远远大于原有国资价值N多倍的社会资本投入，企业的实力一下子跃升了N个台阶。

　　国企改革大致经历过三个时期：第一阶段是转换经营机制，实施国企改制以及国企的责权利逐渐明晰，这个阶段的主要使命是“市场化”；第二个阶段是国企治理的现代化进程，对国企实施现代化治理改革，经历了从现代化的企业制度建设到现代化的产权制度建设；第三个阶段是做强国企阶段，主要是完成企业经营管理的“三化”——“市场化、法治化、国际化”。

　　如果说过去的“三化”着眼于“做强做大”，如今的“三化”则是强调“做活”，着眼于资产价值的运转、流动、兑现与增值。

　　“三资”也不同于过去只强调国企。国企固然也有三资，但除了国企之外的事业单位、地方政府也有“三资”。很显然，“三资”（国有资产、国有资源、国有资金）将改革的范围扩大了。

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　　“三化”会否导致国资流失？

　　这个问题的关键在于“三化”过程中的第一阶段，即国资的资产化过程。资产化就是对资产进行确权、估值、登记的过程。如今是大数据时代，完全可以利用现代科技手段实现对国资评估过程的全流程监控，应该不太可能出现曾经的国企改制过程中出现的资产流失情况。

　　当然，国资评估也要客观公正，不能为了国资不流失而走向另一个极端，国资估值过高很可能会吸引不了社会资本参与的积极性。

　　证券化过程中是不可能出现国资流失的，只会大幅增值。中国证券市场的两级市场机制确保了这一点，此乃常识。

　　杠杆化其实是证券化的必然结果，只会吸引社会资本围绕国资转，是国资在“四两拨千斤”，不是相反。所以，这个过程也不存在国资流失的问题。

　　总之，时代的巨轮已经碾过了曾经的过往，昔日的国资流失情况在新的“三化”改革中不太可能再现。