张湧：美联储降息，去年我们跟了，今年为何不跟？

lameihua

　　伙伴们，大家好！

　　去年美联储9月18日降息，我们在10月份就跟着下调了LPR25个基点。

　　今年美联储9月份再次降息，人们本来预期可能会重演去年的剧本，我们也会在10月份跟着降。

　　但是这次我们没有跟。

　　今年和去年相比，国内的经济形势虽然依然有困难，但已经有了新的起色，而且风险因素大大缓解；

　　外部的挑战也有较大的缓解；

　　由此可见，中美货币政策不同步，“以我为主”的独立货币政策，将会是以后的一种常态。

　　尤其是5年期LPR，直接影响购房成本和存量房贷利率，因此其变动备受关注。

　　从5月份到现在，LPR已经连续5个月保持不变，确实引发了市场的广泛关注和焦虑情绪。

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　　我昨天的文章里也说过，从宏观经济数据来看，当前的经济形势可以说是“喜忧参半”。

　　“喜”的方面在于：GDP表现尚可，没有明显恶化；M1增速持续回升，反映出经济活力在增强；

　　PMI降幅收窄，说明生产端活力正在逐步恢复，企业有从“去库存”转向“补库存”的迹象。

　　“忧”的方面则体现在：固定资产投资依然疲软，房地产市场持续低迷，消费增速仍在下滑。

　　这三项关键指标表现不佳，确实给经济带来压力。

　　不过，整体来看，当前经济形势虽然承压，但远不像去年那样严峻。

　　去年甚至喊出“必须坚定不移完成全年经济目标”，这说明当时市场信心极度低迷。

　　而今年，即便“躺平”，完成全年GDP目标问题也不大。

　　因此，从这个角度来看，当前并没有降息的迫切性。

　　当然，不排除为了“十五五”开局，提前在12月或明年1月进行一次降息，为明年经济工作做准备。

　　这种“前瞻性降息”是有可能的。

　　所以，未来3到4个月内，降息窗口仍有可能打开。

　　02

　　同时，即便这次LPR降了，也未必能解决当前的核心问题。

　　比如房地产市场，当前房贷利率已经处于历史低位，存量房贷普遍降至3%左右，新增房贷甚至只有2.6%~2.7%。

　　即便如此，房地产市场依然低迷。

　　这说明问题并不在于“贷不起”，而是“不想买”。

　　购房者普遍认为“还可以再等等”，预期房价仍有下行空间。

　　在这种情况下，如果继续降息，反而可能强化市场的“等待预期”。

　　大家会觉得“利率还会再降”，于是更倾向于推迟购房决策。

　　这种“延迟满足”的心理一旦形成共识，反而会抑制市场回暖。

　　因此，单靠降息来刺激房地产，效果已经非常有限。

　　说白了，这几年一系列房地产救市的措施也不少了，但是效果不佳，表明这是一块“扶不起来的阿斗”，继续降LPR，加码救市措施，大概率也是吃力不讨好。

　　而且今年以来，新质生产力的爆发式表现，让刺激经济有了新的着力点。

　　把有限的政策资源放到新质生产力上来，才能最大限度推动整个经济的发展。

　　消费方面也是如此。

　　当前消费贷甚至已经“贴息”1个百分点，但消费增速仍在下滑。

　　这说明问题并不在于贷款利率太高，而是消费者信心不足、收入预期不稳。

　　在这种情况下，降息对消费的拉动作用也非常有限。

　　03

　　LPR不降还有一个原因，就是当前的利率水平本身已经很低，进一步降息的空间非常有限。

　　比如，5年期存款利率已经降至1.5%左右，1年期存款利率甚至只有0.8%。

　　LPR的1年期利率也才3%左右。

　　在这样的低利率环境下，即使降息25个基点，实际效果也远不如以往。

　　因此，降息这一政策工具的使用空间和边际效应正在迅速缩小。

　　未来即便降息，更多也只是象征意义，而非实质性刺激。

　　与此同时，银行当前面临的压力已经非常巨大。

　　存贷利差几乎触及底线。

　　正常情况下，贷款利率与存款利率之间的差值，1.8%是个警戒线；

　　如果这个利差低于1.2%，考虑到运营成本等其他支出，银行的利润空间就会被严重压缩。

　　而目前，部分银行的净息差已降至1%左右，增加银行的经营风险。

　　因此，目前银行的利差空间已经非常狭窄，继续降低LPR对维护体系的稳定非常不利。

　　而且LPR的制定，是多家商业银行的报价形成的，银行自身困难重重，主动下调LPR报价的动力不足。

　　04

　　另外，除了降息，我们已经开始通过其他方式来补充市场流动性。

　　降息并非唯一的流动性工具。

　　例如，近期频繁使用的国债逆回购操作，就能够灵活释放3个月或6个月的短期资金。

　　这种方式不仅操作灵活，而且无需调整利率预期。

　　资金释放的规模也可以根据市场流动性状况灵活调整，无论是1万亿还是1.5万亿，都可以视情况而定。

　　因此，尽管没有降息，过去几个月市场流动性依然保持宽松，主要依靠国债逆回购、买断式逆回购等工具；

　　尤其是买断式逆回购的持续操作，有效补充了市场流动性。

　　在流动性已经充足的情况下，降息并非唯一选择。

　　而且，从刺激经济的角度看，今年财政发力明显，年初上调了赤字率，增发政府债券，一定程度上分担了货币政策的压力。

　　05

　　美联储降息之后，我们不跟着降息，也是在有意缩小中美利差。

　　利差是影响国际资本流动的重要因素之一，当一国资产的收益率相对下降时，可能会引发资本的流出。

　　目前美联储的利率目标区间在4%-4.25%，而我们1年期LPR为3%，5年以上LPR是3.5%。

　　美联储降息后，我们选择不跟，这会让长期以来，中美利率倒挂的幅度有所收窄，有助于我们防范资本外流。

　　总之，国内经济的整体状态比去年要好，降息的必要性并不强；

　　关键是货币政策的自主性正在回归，选择“不跟”，是为应对将来的不确定性留下了足够的政策空间。