孙立平：经济低迷资产涨：存量时代的财富再分配？

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　　资产价格的大幅上涨

　　最新消息是：现货黄金突破4000美元/盎司大关，续创新高，年内大涨近1400美元/盎司，涨幅超52%。现货白银逼近48美元/盎司，创2011年5月份以来新高。

　　实际上不仅仅是黄金和白银：

　　疫情以来，纳斯达克综合指数从2020年的9000点，上涨到22788.36 （截至10月7日）上涨了约1.5倍；日经225指数从2020年的22000点上涨到现在的47910.06（10月8日）上涨了将近1.2倍。

　　加密货币：比特币从2020年的9000美元一枚上涨到现在的121457.3美元一枚，上涨了约13倍。

　　黄金：伦敦金从2020年的1500美元每盎司上涨到4018.32美元每盎司，上涨了将近1.7倍。

　　资产价格在疯狂上涨，经济的基本面呢？

　　根据国际货币基金组织（IMF）的相关数据，2020年至2024年是冷战结束以来全球经济增长最为缓慢的5年   。国际货币基金组织数据显示，2024 年全球经济增长率从 2023 年的 3.0% 微升至 3.2%。在发达经济体中，美国经济增长较为强劲，欧元区和日本经济复苏乏力。新兴市场和发展中经济体则陷入更为严峻的增长困境   。

　　展望2025年，IMF预计全球经济增速有望维持在3.2%的水平，但面临诸多不确定性因素   。世界银行则预计2025年全球经济增长率将略高于2.7%，低于此前6月预测的3.0%。而联合国发布的《2025年世界经济形势与展望》指出，2025年全球经济增长率预计将保持在2.8%，与2024年持平，仍低于新冠疫情前3.2%的平均水平   。

　　资产价格的上涨与经济增速之间形成巨大的反差。

　　资产价格上涨的底层逻辑

　　资产价格的上涨，当然各有各的逻辑。

　　科技进步乐观预期下的股市上涨。人们经常说到美国股市的这一现象，科技七巨头增长曲线如同一飞冲天的火箭，其价格指数从100飙升至3500左右。而标准普尔500指数中其余493家公司的股价，则几乎是一条毫无生气的地平线，近乎停滞。因此，很多人将这一轮股市的上涨，特别是科技股的上涨，理解为人工智能推动的这次科技革命在资本市场的体现。

　　当然，流动性的因素也是显而易见的。疫情之后，各国央行通过各种货币政策工具向市场投放大量资金，因此，市场中资金充裕；险资、养老金等长期资金纷纷入市，特别是居民资金也因储蓄搬家而大量涌入股市，再加上杠杆资金的增加，多种资金共同推动股市上涨。

　　避险需求推动的黄金价格疯涨。中国老话说，盛世古董乱世金。全球经济不确定性的加剧，地缘冲突的频发，政策不确定性增加等，都刺激了避险需求的激增，使得黄金作为“终极避险资产”的价值被放大。同时，新兴市场央行及部分欧洲国家为应对美元霸权风险和资产冻结威胁，大幅增加黄金储备，更增加了对黄金的需求。对于老百姓来说，直接的影响因素则是利率和通胀预期。为了刺激经济增长，降息是大趋势，这直接意味着黄金作为“零息资产”持有成本在下降，而抗通胀的属性在增强。

　　货币信任度下降与加密货币的狂涨。这一块是我最不熟悉的，把别人的话变成自己的话来说都觉得心里发虚，还是照抄一段算了：全球债务规模越来越大，货币信任开始受到冲击，比特币等加密货币被视为去中心化的“数字黄金”，不受单一国家债务影响，成为投资者规避传统货币风险的选择。另一方面，一些机构和企业大量持有比特币，将比特币纳入资产负债表进行长期配置，也推动了其价格上涨。

　　存量时代的财富再分配？甚至财富大挪移？

　　资产价格的上涨，当然各有其底层的逻辑。但一个最基本的事实是不容否认的，这个上涨是在一个经济低迷的背景下发生的，或者说，是在一个存量时代发生的。

　　那结果是什么？就是一个存量时代的财富再分配，甚至财富大挪移。在这篇短文中，我们不可能系统讨论这个问题，我们只能简单梳理一下，在这个财富大挪移的过程中，受益者是哪些？受损者是哪些？

　　主要受益群体是资本持有者与金融精英：

　　具体说，一是高净值人群与机构投资者，主要是股权增值的收益。美股前10%投资者持有89%的股票市值，2020-2025年其财富平均增长55%。例如，美国科技巨头CEO的薪酬中80%来自股票期权，特斯拉CEO马斯克在此期间财富增加1900亿美元。加密货币的红利也有这样的特征，比特币前100个地址持有27%的流通量，早期投资者通过低价囤积，已经实现千倍收益。

　　二是金融行业从业者。在这个过程中，投行和资管公司收入激增，高盛2020-2025年净利润累计达850亿美元，员工的人均年终奖超过50万美元。Coinbase上市时估值达850亿美元，早期员工持股价值普遍超千万美元。

　　三是特定行业与地域的受益者。如高科技与新能源领域，英伟达股价5年上涨2500%，其创始人黄仁勋财富突破2000亿美元。瑞银报告显示，2024年北美财富增长11.35%，显著高于全球平均的4.6%。

　　受损群体主要是普通劳动者与新兴市场居民：

　　一是中低收入家庭，他们的实际收入在缩水。尽管2020-2025年全球名义工资增长15%，但扣除通胀后实际工资下降3%。美国底层50%家庭的财富占比从2000年的2.5%降至2025年的1.9%。同时，储蓄在贬值。发展中国家居民储蓄占比普遍超40%，而银行存款利率长期低于通胀（如印度2025年存款利率6.5%，通胀7.2%）。

　　二是新兴市场普通投资者。在新兴市场中，股市表现与收益脱节是一个远非个别的现象。印度Sensex指数5年上涨180%，但散户投资者亏损比例超60%，原因是缺乏专业知识和追涨杀跌。同时，在新兴市场，出现资本外流与货币贬值。2020-2025年新兴市场资本净流出达3200亿美元，导致本币贬值，进一步削弱购买力。

　　三是依赖固定收入的群体。典型的是养老金缩水，全球养老金资产中60%投资于债券，低利率环境下实际收益为负（如日本国债收益率2025年仅0.5%）。以美国为例，65岁以上老人中30%依赖社保，而社保涨幅（年均2.8%）低于通胀（年均3.5%）。

　　因此，需要意识到，存量时代的资产价格上涨，在结果上是一次财富的再分配。在这个过程中，持有黄金、加密货币和股票等资产的投资者财富增加，而持有现金或传统低收益资产的投资者财富相对缩水。