时晨晨：中际旭创：被老登打下来了？

lameihua

　　自从被老登喷了之后，“易中天”们就不行了。

　　怎么回事呢？

　　最近中际旭创是最热门的公司之一，两年多涨了20倍。

　　很多分析师还继续吹，把它2027年的净利润预期调升到了250亿，给30倍估值的话，对应的市值就是7500亿。

　　凌鹏呢，在卖方的时候就很出名，去买方了也是一个很有实力的大佬，不过现在管理规模不到5个亿了。

　　他最近持有不少白酒，但是最近白酒又没怎么涨，估计心里不太舒服。

　　在这种情况下，凌鹏提出了质疑：一个零部件制造业公司可以达到这么高的年利润？

　　然后某分析师就怼凌鹏：买你的白酒去吧，老登。这哥们，是破防了吧！

　　到底是老登戳破了泡沫，还是老登看走了眼？

　　一、中旭际创辉煌的业绩和狂暴的涨幅

　　2023年那一波，3个月涨了6.5倍。从2025年4月份以来，5个月又涨了6.7倍。最近两年，累计涨了24倍。

　　2023年下半年，一度回调49.87%；2024年下半年至2025年上半年，又回调了63.84%。

　　业绩怎么样呢？

　　2017年，公司重大资产重组，主营业务切入光模块。

　　并表后公司营收有一个明显跳升，增长了10几倍，2018年营收增速又翻一翻。2024年营收也接近翻番，预期2025年营收增长50%。

　　公司切入光模块业务后的7年内，公司营收增长了10倍，算上今年的预期，营收将增长15倍。

　　（注：2025年营收为市场一致预期）

　　净利润也因为2017年并表后放量，2018年净利润继续飙升285%。2024年净利润53个亿，飙升143%。2025年上半年净利润42个亿，增速76.26%。

　　现在市场预期25年净利润超过100亿，营收增速也基本上100%左右。

　　公司切入光模块业务后的7年内，公司净利润增长了33倍，算上今年的预期，净利润将增长61倍。

　　自从公司切入光模块业务后，公司业绩就显著飙升，增速相当高，只有2019年和2021年业绩疲软，其余时间业绩都很强。

　　营收增长快，净利润增长更快，营收增长了10倍，但是净利润增长了61倍，公司毛利率和净利率也一路走高。

　　总结一下：过去几年，公司营收增长很猛，增长了10倍，净利润增长更猛，增长了61倍，且公司毛利率一路走高。

　　公司到底在涨什么？

　　2023年上半年那一波6.5倍，涨的是云计算。当时chatGPT横空出世，大家认为国内云计算厂商会扩大开支，公司业绩预期会变好。

　　这一波涨6.7倍，涨的是AI硬件资本开支放量，海外各大厂商，微软、谷歌、Meta、苹果、IBM、Open Ai等等，都继续扩大资本开支，公司业绩预期会变好。

　　两次股价狂飙，都是基于未来业绩大幅好转的预期之上，因此他们的争论焦点也是，公司未来能有多少业绩。

　　那么，我们就需要了解公司的赛道，以及公司在赛道里的位置，这样才能确定公司未来业绩。

　　二、中际旭创的赛道，迎来超级大风口

　　中际旭创是做光模块的，确实是一家零部件制造业公司。

　　光模块有啥用呢？

　　大家都知道光纤，用来传递数据的，但是有时候数据量非常庞大，分布几个不同的存储空间里，有时候模型训练等等，就需要调用不懂储存空间的数据。

　　这个时候的数据交换，只有线就不够了，还得需要光模块，这样数据之间就可以高效的调用和交换了。光模块传递的速度越高，单位的数据吞吐量越大，数据传输就越快。

　　今年2025年，已经进入到800G光模块的一个放量阶段。再先进一点的光模块是，每秒1.6T。2027年和2028年，有可能做出每秒3.2T的光模块。目前来说，3.2T的光模块还有一些技术瓶颈。

　　当然，为了实现更大规模的数据交换，肯定都不是单线的数据交换，而是把多个光模块集中到交换机里，实现多线并联，这样每秒的数据交换量就翻了几番。

　　当然，这也不是随意多线并联了，你把多跟光线并一起后，交换机还要有能力处理这些数据才行，这主要依赖于交换机的芯片功能。

　　从2010年到2022年，全球的数据中心的网络交换带宽提升了八十多倍。

　　算下来，交换机的密度大概是每两年翻一番，交换芯片的容量从2021年的25.6T提升到了2023年的51.2T，有可能到2025年我们就进入到102.4T的这样的一个交换芯片的一个容量了。

　　知识点：现在最先进的光模块，速度达到了每秒800G，今年交换机的速度有可能达到每秒102.4T。

　　讲到这里，我们有一个基本认知就是：

　　1、光模块，它是一个光通信的最核心的一个部件。对数据吞吐量的需求越大，它的作用就越关键。

　　进入到AI元年之内之后，我们发现AI它在一半的时间内就把整个互联速度提升了一倍。过去互联网的速度可能四年一倍，现在的AI时代，它的速度就变成了两年一倍。

　　因此长期看，Ai时代，光模块的需求一直存在。

　　2、对于光模块的一个产业的发展来讲，它的这个技术升级非常快。前面讲的，之前每秒100G，现在每秒400G，以后可能每秒1.6T等等。

　　当然，高端光模块渗透，以及底端光模块退出，也不是一蹴而就的，而是一个循序渐进的过程。

　　相应的，毛利率，也会随着每一波技术升级迭代，呈现出：先低、后高，然后再低的过程。

　　前期技术先进，毛利率却低的原因就是，新产品的良率不高。

　　随着新产品良率提升，毛利率也会提升。然后技术就落后了，外来竞争者进入这个产品，相互打价格战，毛利率又降下来了。

　　3、大家对先进光模块的需求大，属于供不应求的紧平衡状态，且国外大厂也愿意给较高的价格，也就是说，公司毛利率其实有很强的保障。

　　随着GPU性能的升级，光模块的技术也在升级，相应的光模块的价格也跟着小幅上涨，当然老款的光模块价格会下降。

　　这就跟苹果手机发布新品类似，虽然老款iPhone价格下来了，但是总有新产品推出，而新推出的产品价格不仅不会下降，反而会小幅上涨。

　　从出货均价看，100G的光模块已经降到了200美元以下，200G的光模块价格也从1100美元下降到了200美元，400G的光模块从1100美元下降到了400美元，800G的光模块价格从1300美元下降到了700美元。

　　三、理一理赛道和公司利润的逻辑

　　AI是未来的大趋势，现在Ai生态也快闭环了，但是究竟是谷歌、OpenAI、XAI、Meta、Deepseek等，究竟哪个互联网大厂能够最终胜出，谁也不知道。

　　所以，现在各大厂商都在搞算力军备竞赛，资本开支非常大。

　　9月4日，特朗普于白宫宴请了美国多位科技界重量级人物，吃饭的时候特朗普询问各科技厂商投资计划。

　　Meta将截至2028年投资6000亿美元，苹果近期将投资6000亿美元，OpenAI将投资数千亿美元，Google将于2年内投资2500亿美元，微软将每年投资750-800亿美元。

　　9月6日，懂王就宣布，未来几个月，美国将在人工智能领域计划投资近17万亿美元。

　　也就是说，至少在未来几年，AI板块的算力投资相对确定，光模块的出货量也是相对确定的。

　　比如，用英伟达GH200的GPU搞一个多集群互联，根据网络协议的不同，交换机的接口数量和所需的光模块数量，差不多也是固定的。

　　比如，如果用PCLe 6.0协议，GPU和光模块的数量就是1:6。如果采用NVLink5.0，GPU和光模块的数量就是1:18。

　　新型算力芯片的推出，将加速光模块的需求，根据 TrendForce 预测，2025 年全球光收发模块出货量将超过 3000 万块，同比增长 55%，这其中1.6Tbps 的光模块需求达到将近150万块。

　　再根据未来光模块的产品代际结构变化，就可以大致推算出，未来几年光模块的市场容量。

　　现在光模块市场空间超过百亿美元，合计700-800亿人民币。预计到2027年，光模块市场规模将达到250亿美元，2029年将达到370亿美元。

　　未来几年，光模块的复合增长率约为25%-30%。

　　市场空间有了，公司的业绩和利润怎么估算呢？两个主要假设：

　　1、市场份额。

　　从总体市场看，中际旭创市场份额全球第一，是当之无愧的龙头企业。

　　具体来看，400G光模块市场占有率30%，800G光模块市场占有率40%，1.6T光模块市场占有率超过40%。

　　它的主要客户都是海外大厂，像英伟达、谷歌、Meta等等，而且它的先进光模块产品都已经通过了这些海外大厂的验证。

　　也就说，你只要生产出来东西了，这些海外大厂就会用你的产品，你不用担心销量问题。

　　2、产品价格。

　　产品价格属于公司的商业机密，我们只能通过营收和出货量来大致估算其价格。

　　2024年一季度，800G光模块价格约4300人民币，现在价格有所下降。1.6T光模块价格约1万元。

　　这其实也是前面分析师们的重要假设：

　　其一、产能已经投放，到2027年就有供给出来，这一点基本确认；

　　其二、企业不降价，所以这部分供给形成收入，按照现有产能紧缺阶段的毛利率、净利率假设（现在净利率大致为30%），最终Excel表就得出了250亿元的净利润。

　　四、老登质疑是什么？质疑的对么？

　　凌鹏的质疑是什么呢？

　　对于如此的“线性外推”的计算方式，让人觉着可笑，因为有些行业表面不同，但商业模式是一样的。

　　2000年的互联网为什么是颠覆，本质上商业模式都是新的、不单单是技术。

　　但现在的半导体行业是一个发展了70多年的传统行业，只不过几十年前的宿主是诺基亚、笔记本电脑，现在变成了人工智能。即便是当前的产能紧缺，如何保证几年以后的投产不降价？

　　所以，凌鹏的质疑，其实是可以理解的。

　　大家肯定担心，这种市场需求会不会又是昙花一现，或者公司有能力保证产品先进性，以及产业链的卡位？

　　因为如果没有这两个，中际旭创可能只领先一段时间，后面很容易被时代淘汰。

　　相应的，公司产品的价格就只能越来越低，那么公司的净利润目标也完不成。

　　所以，问题的关键就是，未来公司究竟怎样？

　　1、创始人及管理团队也都具备浓郁光电背景，制造管理和光通信运营经验超十年，拥有十几年光模块新产品导入经验。

　　公司全资子公司苏州旭创一直做光通信这块业务，技术更新迭代了好几轮。

　　公司是业内最早一批把定制封装技术做成熟并推广的企业，14年开发并行封装技术用于40G产品，是当时比较前卫的创新。

　　然后公司又是业内第一个成功开发并切换COB工艺，降低了光模块的耦合封装成本。

　　这说明什么呢？公司之前经过了市场的考验。

　　此外，公司还战略控股楚汉科技、控股君阁电子，构建了光器件、汽车光电子等新业务。

　　一句话，公司一直做这些业务，做的还不错，前些年也起起伏伏，跟英伟达类似，只是chatGPT横空出世，Ai时代到来，他们这个产业一夜之间就起飞了。

　　2、公司注重研发投入，传统分立器件技术领先，先进硅光子技术也领先。

　　现在的产品趋势是什么？硅光子技术。

　　也就是说，它本身它的优点是非常多的，比如说具有高集成度、高速率、低成本等等优点。

　　这些优点反映在硅光光模块上面了，就高集成度、低功耗、低成本的小型化。

　　400G光模块里面，硅光子的渗透率起码达到一半以上，800G光模块里面已经有大部分硅光光模块。1.6T的大头也是以硅光光模块为主。

　　所以说，伴随着光模块产业的持续升级，整个技术也在不断的在迭代升级，发展非常快。

　　现在，中际旭创在光模块的先进，硅光子技术啥情况了呢？

　　它在硅光子领域具备全自研硅光芯片能力，硅光光模块市场份额“一枝独秀”。

　　注意，这些都是技术的累计，你没有前面的累计，很难直接跳到最先进的技术，更何况前面的技术累计门槛也挺高的。

　　因此，公司的技术在业内确实比较领先。

　　3、产能与生产能力。

　　它绝对不是一家简单的组装公司，它的业务包含系统设计及高精度光学耦合，光学耦合设备机台大部分为自研，所以它对制造工艺和良率把控能力就比较强。

　　大家千万不要觉得它是制造业，就觉得产能不重要。

　　在先进Ai领域，产能其实是非常关键的一环，有时候你虽然技术达到了，但是产能跟不上或者没有产能，你对接客户就很难。

　　现在中际旭创挣持续增加产能储备，投入全自动化生产设备，自动化工艺技术水平国内领先，具备快速实现新产品量产交付的能力。

　　更关键的是，中际旭创在泰国也有工厂，当地员工7000多人，也能保证一部分产能。

　　这些能力，不是一般的二线厂商能够挑战它的。

　　4、客户与市场壁垒高。

　　公司率先切入北美产业链，与海外客户对接早，通过严格的供应商认证和产品导入认证程序，成为海外客户头部供应商。

　　成为海外供应商认证后，它和另外1-2家同行就会获得大部分份额，因此公司海外客户市占率稳健甚至提升。

　　其他二线公司要想挑战它的地位就很难，因为公司需要在海外布局，单单产品验证就需要一年多，同时产品更新迭代快，而且良率提升也很不容易。

　　有时候，你要配合着客户做研发，配合着客户做一些技术的一些路径的储备。

　　所以，这些隐性的资金成本和时间成本，会让这个行业强者恒强，二线厂商很难替代。

　　基于以上四个因素，我们可以判断，公司的产品价格可能会降，因为毕竟会有更先进的产品出现嘛。但是更先进的产品，大概率还是中际旭创领先。这些新产品的价格不仅不会下降，可能还会小幅上涨。

　　因此，凌鹏质疑中际旭创的产品价格，可以理解，但是其逻辑其实站不住脚的。

　　五、到底该如何看待市场呢？

　　如何看公司的业绩呢？

　　市场对业绩峰值年份的业绩有个预期，比如高盛预计中际旭创2029年的净利润能够达到400亿人民币。

　　当然，在利润峰值爬坡的过程中，每个季度的净利润节奏也不一样，有的季度会特别高，有的季度可能就比较低。

　　知道了未来的利润之后，市场是怎么估值的呢？

　　2029年净利润能够达到400亿的话，市场给他保守20倍的估值，那么对应的市值就是8000亿。

　　注意，这是2029年的理论市值，但是现在是2025年，而资金是有时间价值的。所以2029年值8000亿，2025年不值8000亿，需要扣除时间价值。

　　假设大家希望每年的收益率是10%的话，现在它的理论市值就应该是5464亿。大家可以自己看一下当下中际旭创的市值，然后算一下理论的增长空间。

　　问题是什么呢？当市场情绪高涨的时候，会有情绪溢价。

　　大家都有经验，第一波炒题材，都是涨的最凶，后面第二波一般很难超过前期高点，除非有重大变化。

　　什么变化呢？就是未来业绩预期大幅增加。

　　比如前几天，中际旭创来了一波，原因就是，谷歌增加了订单了，然后把增加的订单都算到了后面业绩里面。

　　当然，如果偶尔某个季度，公司业绩突然飙升，这也会提振市场情绪，让其进一步靠近其理论价值。

　　还有一个问题，光模块订单峰值过后，业绩仍然表现不错，但是就是增长速度慢了，市场怎么走呢？向下。

　　大家也经常看到很多公司业绩也不错，增速也还可以，但是就是一直杀估值，市场给不了估值，导致股价一直涨不动，原因就是这个。

　　除非有新的催化，新的预期，市场才会给他估值。

　　那么，什么情况下，市场会崩呢？

　　Ai叙事遭遇重大挑战，或者国内外大厂资本开支不及之前的预期，那么理论市值就会相应的下调。比如，资本开支减少50%，那么其理论市值也就会跟着下降50%。

　　这种因素导致的价格下跌，是涨不回来的。

　　如果基本面没啥变化，资本开支没变，每季度的出货量也在正常范围内，只是市场情绪导致价格下跌，那么这种下跌，还会因为业绩的增长而涨回来。

　　当然，至于什么时候涨回来，就看市场情绪和节奏了。

　　也就是说，方向和位置其实是确定的，但是至于节奏，就不确定了。