孙立平：房价跌到底了吗？如何看待美国非农数据的大幅...

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　　房价跌到底了吗？

　　2025年6月，中国70个大中城市，新建商品房住宅价格同比下降3.7%，从2022年3月算起，已连续下降39个月。二手住宅价格同比下降6.1%，从2022年1月算起，连续41个月下降。这也就意味着，我们的房价是从2022年1月见顶，迄今已经下跌了3年多的时间。房价跌幅有多大呢？从中国47个核心城市的房价来看，47城房价较高点回撤幅度的中位数，是-32.7%。

　　更为严峻的是，依据我们的研究，目前的房地产市场，大概率还未见底。

　　判断房价是否到底，其实非常简单，经济学上使用的指标，有且只有一条，就是房屋租金回报率和30年期国债收益率的比价。30年期国债收益率大致可以用来表征一个社会的无风险收益率水平，也就是一笔资金，投资于没有任何风险的资产，可以获得的收益率。

　　此前，随着我国房价大幅攀升，我国一线城市租金回报率长期低于30年期国债收益率，2019年至今，二者利差的平均值，达到了恐怖的147BP。一直到这轮房地产见顶回落，两者才开始收敛。截至2025年6月，中国一线城市平均租金回报率为1.93%，30年期国债收益率呢？为1.86%，两者基本重合，一线城市租金回报率较30年期国债收益率，略高了7个BP。

　　合理吗？当然不合理。因为房产属于风险资产，理论来讲，租金收益率应该高于无风险收益率一定水平才更合理、更安全。

　　从海外重点城市的数据来看，住房租金回报率，大多数时间都要高于30年期国债利率。2009-2024年，纽约住房租金回报率与30年期国债利率的平均利差为198BP、东京是168BP、柏林是211BP，伦敦非常特殊，但住房租金回报率也超过30年期国债收益率34个BP。

　　综合全球经验，事实上，考虑到房屋还有维修和折旧成本，一线城市的住宅租金回报率需要高于30年国债收益率80BP以上，房地产市场的价量才可能达到稳态。按照这个标准，考虑到中国人对房子的执念，我们把这个利差压缩到60个BP，目前我国城市住宅租金回报率也需要去到2.5%的水平。

　　这也就意味着，如果按照这个指标来看，我们的房价，可能还有25%左右的下跌空间（格隆《中国房价，到底跌到哪了？》）。

　　如何看待美国非农数据的大幅修正？

　　周五，美国劳工部发布的 7 月非农就业报告引发广泛关注。报告显示，7 月新增就业岗位仅 7.3 万，远低于市场预期。更为关键的是，在公布 7 月数据的同时，劳工部大幅下修了 5 月和 6 月的数据，其中 5 月新增就业下修 12.5 万，6 月下修 13.3 万，两个月累计减少 25.8 万就业岗位。

　　对此，特朗普随即发文称，他认为这些数据是 “被操纵的”，并立即解雇劳工统计局局长。受此事件叠加关税等因素影响，美股及美元指数大幅下跌，美债则迎来上涨。

　　如何看待此事件？

　　非农就业数据是美国劳工部公布的一项抽样调查数据，基于约 14.5 万家企业和政府机构的月度调查，覆盖约 69 万个工作场所。该数据主要提供新增就业岗位、失业率等几个关键数据。每月第一个完整周的周五，劳工部会根据已有的企业回复加上模型推算发布上个月数据，这被称为 “初值”，后续会随着企业响应率的提高对数据进行修正。

　　那么，为何这两年非农数据总数出现下修的情况？原因主要在于疫情前后的响应率下降以及美国就业市场的结构变化。

　　一方面，非农数据的统计采用实地人力的纸质调查与电话统计方式，近两年受疫情后经济复苏、供应链问题、劳动力市场快速变化等因素影响，企业报告变得不稳定，调查回复率出现大幅下降。另一方面，疫情冲击导致美国就业市场结构发生变化，疫情后劳动力市场出现快速紧缩或扩张（如科技行业裁员、能源行业波动），使得模型预测偏差放大。

　　到目前为止，市场并没有可靠的证据表明美国政府存在数据造假行为。美国是一个分权制衡与公开决策的国家，数据造假很容易被发现，而且公职人员一旦涉及造假，将面临巨大的政治与法律风险。对于作为 “打工人” 的劳工部公职人员而言，在数据造假上的成本与收益是不匹配的。而且，美国的金融与数据市场十分发达，很多权威数据由私人机构发布，同时金融机构也在跟踪经济数据。

　　如果政府存在造假行为，很容易被市场发现，也很容易被私人机构的数据所质疑和推翻（清和社长《美国就业数据造假？》）。

　　为什么在蛋糕做大时，大家没有过得更好？

　　斯蒂格利茨：我不喜欢说“我早就说过了”这种话，但我认为我当时所说的，其实预示了我们今天所面临的一些政治和经济问题。

　　我是在担任世界银行首席经济学家之后写的那本书（《全球化及其不满》），我是从发展中国家的视角来看待问题的。我写作时指出，那些全球化安排对发展中国家、新兴市场是不公平的，对美国的工人也不公平。那些协议基本上是建立在发达国家的企业利益和金融利益之上的，特别是美国的。

　　我当时就担心，全球化背后的很多经济分析其实站不住脚。比如说“涓滴经济学”这种理念——只要把蛋糕做大，大家都会过得更好。这背后根本没有理论支持。

　　事实上，经济理论表明，开放贸易实际上可能会导致发达国家工人收入下降。那些理论假设自由流动的投机资本会让全球经济更稳定。但如果你看看历史，资本的流动方式是非常不稳定的。

　　他们还认为开放自由贸易虽然会导致部分工作岗位流失，但会创造出新的工作岗位。这是对就业创造的一种过于简化的看法，尤其是在发展中国家的背景下。但我们现在也知道，即使在发达国家，创造就业也远比想象中困难得多。

　　我经常看到的情形是：工人从低生产力、与进口竞争的行业被转移到了“零生产力”的失业状态。这显然不是创造财富、改善人们生活的方式。所以，那时正在发生的许多事情其实都预示了后来出现的种种问题。而这些问题不仅出现在发展中国家和新兴市场国家，也出现在发达国家。

　　我开始意识到我们正处于一个“民主脆弱期”，是在2008年金融危机爆发时。当我观察我们是如何应对这场危机时，非常清楚，美国当时所采取的做法，完全是在服务金融市场的利益，却疏远了社会中的其他所有人。我当时参与了很多政治层面的讨论。

　　我曾参与一个电话会议，讨论的问题是，民主党应该如何应对2008年9月爆发的金融危机。电话会议中有许多来自大银行和金融市场的人。而我是少数几个“异类”声音之一，我说：“你们也应该关注美国工人和即将失去房屋的美国房主。如果我们只是关注银行，那么经济复苏不会理想，政治后果也会非常糟糕。”

　　他们嘲笑了我。他们说，“哦，拜托，认真点吧。我们现在必须拯救银行。”

　　不幸的是，奥巴马确实执行了那样的策略。到了稍晚一些的时候，在2011年，我在《名利场》（Vanityfair）上发表了一篇文章，标题是《1%民有、1%民治、1%民享的政府》（Of the 1%, For the 1%, and By the 1%），这是在对应林肯在盖茨堡演说中那句著名的话——“民有、民治、民享的政府”。我当时感觉，我们的政府已经变成了服务于顶层1%利益的工具（《他曾预言了美国民主崩溃，现在他说有一个“好消息”……》）。