任庄主：违约也是一种融资方式

lameihua

　　本文尝试就违约这一主题展开讨论。

　　一、两个问题的引出

　　（一）实体经济从金融体系获得的支持：97%为债务类资金、问题融资在十万亿级别

　　截至2023年底，社会融资规模存量达378.09万亿，意味着非金融企业和个人从金融体系获得的资金余额超过378万亿。这378万亿社会融资规模存量中，人民币贷款达到235万亿、政府债券和企业债券分别达到70万亿和31万亿，境内股票规模仅11.43万亿，也就是说非金融企业和个人从金融体系获得的资金中有97%为债务类资金。

　　截至2023年9月底，商业银行的不良贷款率和关注贷款率分别为1.61%和2.19%，对应的不良贷款余额和关注贷款余额分别为3.22万亿和4.39万亿（合计达到7.61万亿）。按此推算，若假设社会融资规模的问题率和整个商业银行的问题贷款率相当，则大致可以认为297万亿社会融资规模存量中（剔除70万亿的政府债券和11万亿的股票融资），约有11万亿的存量问题融资（即体量应在十万亿左右）。

　　（二）违约债券体量较低，聚集在地产与制造业两大行业中

　　虽然商业银行的不良贷款率和关注贷款率分别达到1.61%和2.19%，但就债券市场而言，违约率总体看还是比较低的。2022-2023年，我国债券市场违约规模分别仅为533.77亿元和309.21亿元，违约数量分别仅78只和42只，较2020-2021年的违约体量呈明显下降态势。

　　实际上，自2014年3月5日由协鑫集成科技发行的10亿元“11超日债”违约以来，我国债券市场违约数量和体量便呈现逐年上升的特征（2021年以前），而“11超日债”也不幸成为打破刚性兑付后的第一只违约公募债（最终在各种压力之下给予兑付）。

　　2021年以来受宽信用环境的加持，债券违约体量有所下降，但这只是表面。2021年下半年以来，受地产行业困境持续发酵等因素影响，房地产行业开始成为债券违约最为集中的行业。数据上看，房地产业以2692亿元的违约体量位居各行业之首，制造业则以1322亿元的违约体量紧随其后，两大行业也成为债券违约最为密集的领域，而这可能只是开始。

　　二、违约和信仰是一个硬币的两面：违约是打破信仰的必走路径

　　信仰和违约是一个硬币的两面，而违约无疑是打破信仰的必走路径。

　　（一）目前看，央企、地方国企、上市公司、民营企业、外资企业、金融机构的债券信仰均已被打破，部分市场主体的非标融资也出现了不同程度的违约，如2018年的“17兵团SCP001”和2019年的“16呼经开PPN001”等城投债券违约、北大方正和永城煤电等高评级债券违约以及包商银行等金融机构的债券违约等（不考虑最终是否兑付的问题）。

　　（二）从河南永煤事件来看，信仰的打破必然会导致相应区域的信用急剧收缩，严重者甚至有可能会引发区域性流动性危机，改变整个区域的信用生态。所以我们看到，有些主体违约之后，很快又通过各种方式给予了刚兑（如新疆、甘肃和河南）。

　　这意味着，主动或被动违约需要考虑成本，维护市场的信仰同样需要成本，市场主体及其背后的股东在选择维护信仰和违约时可能需要做好权衡，需要评估其维护信仰的成本以及带来的收益能否覆盖掉违约的代价。

　　三、违约和核销的本质类似：均是一种融资方式

　　贷款、债券、股票、票据等是非金融企业和个人从金融体系获得资金的传统方式，实际上违约、破产、核销等非传统路径均可被视为一种方式。

　　（一）我们可以从机会成本的角度来理解这个问题，假设债务人没有违约，那么在其无法造血的情况下，只能通过上述传统方式来偿还债务。而一旦选择违约，虽然其会面临诉讼等一系列问题，却无须再通过新增融资来偿还存量债务，这实际上是一种变相的融资方式，只不过其融资成本较高（无法再新增债务或以极高的成本新增债务）。

　　（二）对债务人而言，违约和贷款核销的本质也是一致的。2018年8月13日，央行明确自2018年7月起，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映，这本身就说明核销是融资的一种方式，其和违约一样，本质上看均是将债务人的风险转移至债权人身上。

　　截至2023年11月底，贷款核销存量已达8.37万亿，占全部社融存量和人民币贷款存量的比例分别达2.21%和3.55%，其对非金融体系融资端的贡献作用不容小觑。

　　毕竟，违约和核销并非指债务不还，而是指债务归属于债权人自身，由其自己来承受。

　　四、违约是去杠杆的一种路径

　　（一）中国杠杆率在主要经济体中位居前列，尤以私人非金融部门为甚

　　去杠杆是2016年下半年以来中国经济的主旋律，预计未来一段时期去杠杆仍会继续成为政策层面的主要努力方向，与之相伴随的便是严监管环境。根据BIS公布的数据，2022年我国非金融部门（含政府、个人和企业）杠杆率高达296.10%，在主要经济体中仅低于中国香港、日本、卢森堡、新加坡、法国、加拿大、瑞典和瑞士。

　　其中，中国私人非金融部门的杠杆率高达228%（2023年6月），在主要经济体中仅低于卢森堡、中国香港、瑞士和瑞典，而非金融企业部门和居民部门的杠杆率亦分别达到166%和62%（前者仅略低于卢森堡和中国香港）。

　　这意味着，我国非金融部门的杠杆率在主要经济体中位居前列，私人非金融部门的杠杆率尤甚，即非金融部门总体背负着比较大的债务压力，从而使得非金融部门既无法承受持续高利率和货币政策紧缩的冲击，亦无法承受经济增速慢下来、债务无法滚续的打击，还不得不经受持续较长时期去杠杆背景下可能经历的违约浪潮。

　　（二）去杠杆的两大传统路径

　　1、前面已经指出，去杠杆在未来一段时期将继续成为中国经济问题的主旋律。从逻辑上来看，去杠杆的本质实际上是为了减轻或缓解债务压力，路径主要包括强化债务无风险预期后的滚续能力以及提升债务偿还的现实能力。对此，可以一个简单的公式来理解，即

　　2、去杠杆的量化标准可以概括为资产负债率这一指标的下降。按照上述公式，资产负债率的下降可通过以下两种方式实现：

　　（1）从分子端着手，通过提升ROE、加大外部资本（如战投）引进力度等方式降低资产负债率，这是“发展中解决债务问题”的典型思路，但对债务人的能力要求较高，需要耐心地等待，具体实践中很难实现。

　　（2）从分母端着手，通过债务重组（如展期、降息、置换、资产折价处置）或债转股等方式，将债务压力不断向后推或推动有息负债权益化，推动债务人与债权人共担风险。显然，这种方式更多是为了风险转嫁或缓释债务压力，没有从根本上解决问题，而只是将债务风险的爆发无限期延后，并寄希望于未来一定会比现在好。

　　（三）违约作为去杠杆的非传统路径考量：违约一时爽，成本和代价却不可估量

　　1、除上述方式外，违约、破产、核销资产重组等非常规手段也常被视为去杠杆的一种路径。例如，债务人选择违约或破产时，意味着其便无须为存量债务承担偿还的压力，从而达到降低存量债务规模、降低资产负债率的目的，当然在这个过程中资本也会相应减少。

　　再以国企降杠杆通常采用的核心资产重组路径为例，债务人在重组之前会将自身拥有的资金资源资产重组梳理分类，并将优质资产整合为新的市场主体，而选择由旧的市场主体承接存量债务。此时，新的市场主体可通过市场化融资等传统方式来偿还存量债务，旧的市场主体则大多会选择通过违约、破产等路径来解决自身问题，本质上就是所谓的“关停并转”。

　　2、当然和传统路径相比，违约虽然可直接豁免债务，但其带来的成本和代价却是高昂的。这种成本和代价主要体现在其打破了市场的预期，后续新增融资的难度将大幅上升，只能靠自我造血或背后的股东输血等方式来拯救自己。

　　这也是地方政府不太敢允许辖区内国企和城投平台打破刚性兑付的真正顾虑。

　　五、违约并不仅仅局限于违约本身

　　（一）按照传统理论，信用类资产的定价主要基于利差理论，其建立在利率债的基础上，并辅之以信用溢价、期限溢价、成本溢价和流动性溢价等因素。但是需要认识到，上述四类溢价中，期限溢价、成本溢价和流动性溢价均有比较明确的参照基准和量化标准，而唯有信用溢价的量化最为困难和重要，但却常常被忽视。

　　只有真正基于风险的定价才是有效且合理的定价，才能对信用进行有效评估。显然，信用定价的基础在于风险，风险的基础在于市场化违约数据的丰富度。就我国而言，由于市场对大部分债务主体刚性兑付的存在，使得违约数据体量较小、长度较短，信用定价很难真正聚焦于信用主体本身，从而导致风险定价的意义不大。

　　（二）高收益债主要指那些评级较低或没有评级且收益率较高的债券，基本等同于违约风险较高的债券。就这类资产而言，并非没有市场，如AMC和其它一些投资机构便以寻找违约风险较高的资产为主营业务。这意味着，在机制健全、风险定价体系合理完备的条件下，违约债或高收益债市场是能够自我良性循环的。

　　（三）前面已经指出，市场化的违约对于风险定价而言至关重要。这意味着，打破过去那种依靠信仰而奉行的风险定价和管理模式是大势所趋，当然这很困难。期间，提升资产筛选和风险定价能力显得尤为重要，否则将会面临较为焦灼的后续处置流程。

　　例如，我国违约债务主要通过展期、追加增信、重组、破产等非市场化手段进行处置，通过诉讼、仲裁等市场化手段进行处置的比例不到50%，尤以政府背景的违约债务为甚，导致违约债务市场的运行效率相对比较低，可能会面临较大的协调和维权压力以及处置难度。

　　（四）就整个经济金融体系的运行而言，违约与核销、退市的本质是一样的，即破旧立新。期间，旧的市场主体和债务退出历史舞台，新的市场主体产生、新的债务继续滚动，这对于整个社会经济的健康运行具有重要意义。换言之，没有常态化市场化的违约、核销、退市等机制，经济金融体系血液的良性循环是无法实现的，当然更无法畅通。