杨国英：刚刚，印钞机又加速了……

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　　流速不足，流量来补。

　　开篇先普及常识，当代经济学有个经典公式——费雪公式：MV=PQ。

　　这其中，M指货币量，V指货币流通速度，P是价格水平，Q是交易的商品总量。

　　在这个公式中，假设公式的右边恒定甚至向下，那么，左边的M和V到底谁更重要？

　　当然是V（货币流通速度）更重要——V代表流速，M代表流量。

　　与M的政策主导性不同，V是由市场自由意志决定的，也就是说，即便政策释放的货币再多，如果市场自由意志不愿意增加投资和消费，那么，事实也无法有效推动更多的交易商品问题，更无法有效刺激经济增长。

　　当下我们的经济，事实就已经迎来这样的窘境。

　　再回到主题，刚刚，我们的印钞机又开始加速了。

　　? 昨天，央行正式发布，在刚刚过去的12月份，央行以PSL（抵押补充贷款）的形式，给国开行、进出口银行和农发行（三大政策性银行）单月新增了3500亿的PSL。

　　? 同样是昨天，财政部发布了2024年一季度国债发行计划，从发行密度看，绝对堪称有史罕见。

　　这是我们印钞机加速、以及还将继续加速的显著标志，这也是我们货币流量持续放量的显著标志。

　　之于货币流量的角度，2023年绝对是我们大规模的印钞放水之年。

　　注意，所谓印钞放水，就是央行通过各种手法向商业金融机构或政策金融机构释放基础货币（也叫高能货币）。

　　印钞放水的第一支箭，降准，2023年我们两轮降准，加权下调平均存款准备金40个基点，合计向市场释放超过万亿的流量（流动性）。

　　印钞放水的第二支箭，MLF（中期借贷便利），2023年12月单月我们的MLF为1.45万亿，而2022年同期的MLF还仅0.65万亿，刚刚过去的12月相比2022年同期暴增幅度超过一倍。

　　再算MLF的全年口径，截止2023年末，我们的MLF余额是7.075万亿，而2022年末的MLF余额还仅为4.55万亿，短短一年时间，MLF余额暴增超过55%，这是不是很厉害。

　　印钞放水的第三支箭，就是上文所讲的针对三大政策性银行的PSL了，算上上月央行发行的3500亿，现在我们的PSL余额事实已经高达3.25万亿。

　　印钞放水在加速，货币流量在放量，但是，遗憾的，2023年，我们的资产价格却在整体向下，我们的CPI（通胀）也没有明显上升的迹象。

　　这到底是什么原因？

　　这就涉及到货币流速，或者说，这就涉及到市场主观借贷投资或借贷消费的意愿。

　　2023年，在印钞放水加速，在货币流量放量之下，我们的市场主观借贷投资或借贷消费的意愿并不强烈，不仅不强烈，事实上还在较大面积的收缩——部分提前还贷了。

　　要知道，如果没有货币流速的上升（费雪公式的“V”），仅凭货币流量（费雪公式的“M”），这对于经济的维稳、以及资产价格的维稳，事实是没有任何益处的，不仅没有任何益处，由此导致的宏观杠杆率的无效上升反而会导致以后若干年更为难解的经济困境。

　　所以，在阳历2024到来之际，在我们2024继续印钞放水、继续加大货币流量已然确认之下，我特别希望2024年的货币流速有明显的上升，也就是说，我特别希望我们能通过诸多软性的或隐性的政策，让我们的市场主体增加借贷投资或借贷消费的意愿。

　　只有货币流速起来了，只有市场主体借贷（投资或消费）的意愿上升了，我们的经济才能真正企稳，我们的就业才能有真正的好转，我们的资产价格也才能真正企稳、以及局部资产才能正式进入向上的轨道。

　　尽管，涉及到软性的或隐性的政策利好，我不便太过具体直言，但有一点是超级明确的，那就是进一步推进改革开放——通过制度和人文领域进一步的改革开放，挽回外资，留住并真正提升内资加大投资的意愿，同时，结构性放大居民的消费意愿。

　　这一时刻，我衷心希望未来5-8年内能够到来。

　　再说说今天的市场。

　　1，美债收益率开年全线攀升。

　　对美债而言，2023年是充满变化的一年，其中10年期美债收益率在10月份一度升破5%，年底则收于3.9%附近，然而，随着2024年交易的开始，美债收益率全线攀升，这反映出市场对利率前景和经济状况的疑虑仍然存在。

　　昨晚，美债收益率集体上涨，2年期美债收益率涨7.5BPs报4.333%，3年期美债收益率涨88BPs报4.096%，5年期美债收益率涨6.7BPs报3.92%，10年期美债收益率涨5.4BPs报3.936%，30年期美债收益率涨4.5%BPs报4.075%。

　　美债收益率上涨有三方面原因，首先，从存量数据来看，美国财政部报告显示，美国国债总额首次突破34万亿美元，这比早前的预测时间点提前了数年，预示着未来几年美国将面临改善资产负债表的政治和经济挑战，此外，在美债不断创新高的同时，购买美国国债的外国买家（如中国、日本、韩国和欧洲国家），正在持续减少他们持有的美国国债规模。

　　其次，在市场预期方面，目前市场普遍预期美联储的加息周期已接近尾声，美联储在过去三次会议上都维持利率不变，预计将在2024年降息，但何时开启以及降息幅度仍然预期不一。

　　最后，随着俄乌战争的持续以及巴以战争的扩大，导致以商品进口为主的国家通胀可能难以短时间内下降。

　　我们认为，2024年美国经济仍充满变数，预计美国国债规模可能继续扩张，美联储降息幅度可能不及市场预期以及美国通胀无法短期内下降，因此美债收益率或许不会快速下行，而是在高位反复震荡。

　　2，时隔一年央行重启PSL（抵押补充贷款）。

　　昨天，央行货币政策司发布了最新的抵押补充贷款工作信息，数据显示，2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元，这是继2022年11月之后的又一次大幅度净新增。

　　PSL是央行结构性货币政策工具之一，主要用于发放棚改、重大水利工程和人民币“走出去”项目等特定领域的贷款。

　　因此，PSL兼具“准财政+宽货币”的双重功能，一方面，PSL资金投放具有针对性，通过政策银行支持特定项目，具备财政的特点，例如，支持棚改、支持房地产等，而这一次预计主要投向保障房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。

　　另一方面，PSL相当于央行投放基础货币，由于PSL期限较长，一般能达到5年，因此PSL属于中长期流动性投放，但其本质是定向放水。

　　此外，在央行重启PSL的同时，楼市也传出了两大消息：一是广东东莞宣布，1月1日起阶段性取消首套住房房贷利率下限；二是上海宣布调整住房公积金个人住房贷款政策，年初楼市就释放出这两大消息，刺激楼市的信号非常明显。

　　综上所述，通过“三大工程”定向放水和刺激楼市等手段，都是从投资的角度在稳增长，总体来看，2024年新一轮经济刺激已经启动。

　　3，国产ADC（抗体偶联）开年进展不断。

　　新年伊始，抗体偶联（ADC）药物领域继续高歌猛进，频频传来好消息。

　　1月1日，恒瑞医药公告，近日收到美国食品药品监督管理局（FDA）的认证函，其以HER3为靶点的ADC药物SHR-A2009已获得美国FDA的快速通道认证，这一认证将有助于加快药物后续研发和批准上市。

　　1月2日，苏州宜联生物宣布，已与知名跨国药企罗氏达成全球合作和许可协议，根据协议，罗氏将获得宜联生物YL211项目在全球范围内的开发、制造和商业化的独家权益，并支付5000万美元作为首付款及近期里程碑付款。

　　继PD-1肿瘤药之后，当下ADC药物已经成为全球医药市场的新宠儿，仅2023年，国产ADC 海外授权交易就达到10余项，2024年伊始，又迎来了两大利好消息，显示出国产ADC药物赛道将继续吸引全球医药市场的瞩目。

　　根据药智数据显示，目前全球ADC领域临床Ш期项目共计23个，经过初步筛选，23个Ш期项目中有3款新药有望在2024年上市，分别是阿斯康利/第一三共的Ds-1062、艾伯维的ABBV-399，以及美雅珂生物的MRG002。

　　我们认为，随着ADC领域对新靶标、新作用机制与新ADC形式的探索不断深入，其未来的发展前景将更加广阔，尽管2023年尚无一款ADC药物获批上市，但创新药ADC大时代或许将在今年拉开序幕。