王里长：2024年美联储由慢鹰到猛鸽？

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　　一、当前美联储体制并未发生较大变化

　　（一）美联储仍以泰勒规则作为重要工具

　　泰勒规则是一种分析和预测美联储货币政策走势的重要工具货币政策规则，由约翰·泰勒根据美国的实际数据整理得出，分析如何根据通货膨胀率和生产增长率调整短期利率。

　　泰勒规则的早期公式如下：

　　it=Rn+πt+ a*（πt-π） + b*（yt-yn）

　　其中，it代表目标名义政策利率，Rn代表自然利率，πt代表预期通胀率，a和b是系数，π代表目标通货膨胀；yt代表预期生产增长率，yn代表实际生产增长率。最开始约翰·泰勒根据美国以往实际数据估算美国平均自然利率约等于2%，即Rn=2%，系数a和b都是0.5。泰勒规则的本质含义也就是当产出还有通胀都不存在缺口时，自然利率（Rn）加上通胀率（πt）等于联邦基金利率（R）。

　　后来根据美国经济形势的变化，泰勒法则也不断更新迭代“埃文斯规则”：在美国通胀预期低于3%的情况下，如果失业率仍高于7%，就保持近零利率不变。但这些法则都是基于生产和通胀这些基本数据，核心思想也没有发生太大变化。

　　泰勒规则是通过调整利率来影响管理实际生产及通胀数据。具体到美联储，其关心的指标是通胀率以及就业率，2022年12月份美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示，“坚定地致力于将通胀率恢复至2%的目标，加息还有一段路要走，我们的决定将取决于未来的整体数据”，“直到委员会有信心确认通胀下降到2%之前，我不认为我们会考虑降息”，“美联储的重点是在劳动力市场保持强劲的情况下降低通胀”。

　　从上述表态看，美联储仍旧将泰勒规则作为美联储货币政策的重要工具，而且通胀率仍旧是2%这个目标，追求这个目标的前提是在保持劳动力市场强劲的情况下。通常情况下泰勒规则这公式实用性以及合理性都很强，但目前美国国内的通胀数据以及就业数据是受到三年新冠疫情严重干扰的数据，通胀数据受疫情期间积极财政支出影响，就业数据受疫情导致劳动力缺口的影响，都与正常经济增长下的统计数据产生较大偏离。

　　（二）从宏观及微观角度看待美联储决策

　　1、当前美国政治环境对美联储独立性影响偏小

　　美联储一直宣称保持独立性，但在现实中政党为了竞选利益，导致其独立性往往还是会受到政治层面的影响。对比以往不同时期美国政治环境对美联储以及美联储主席的压力，我们可以看到：

　　在老布什总统时期，老布什总统曾批评格林斯潘没有降低利率，造成了1990-1991年的经济衰退，导致老布什在1992年选举中败选。

　　而唐纳德·特朗普在竞选时期时期，其指责美联储主席珍妮特·耶伦为帮助美国总统奥巴马（BArack Obama）制造出美国经济健康运行的幻觉而“人为压低”利率。

　　其直言，“我是一个低利率支持者”，并直接的表达了其对加息的不满，“我对此并不高兴……我宁可偿还债务，或者做点其他的事情，创造就业”，“对我来说美联储是最大的风险，因为我认为利率上升得太快，鲍威尔本来应该是个喜欢低利率的家伙（low-interest-rate guy），结果证明他并不是，……美联储理论上是独立的，但是我的直觉告诉我现在加息太快了。”

　　反过来看，目前拜登总统明确表示首要任务解决通胀问题，这一点与美联储的政策目标一致，同时白宫方面还表示，拜登总统强调将继续尊重美联储的独立性。

　　从上面不同时期对比可以看出，当前美国国内政治环境对美联储的压力较小，美联储能够较好地保持一定的政策独立性。

　　2、当前美联储主席对美联储决策的影响较大

　　现任美联储主席杰罗姆·鲍威尔自上世纪90年代初就担任老布什政府时期的财政部副部长，负责监管金融机构和美国国债市场。2010年至2012年，在华盛顿智库两党政策研究中心担任访问学者，曾协助美国国会提高政府债务上限。2012年5月成为美国联邦储备委员会理事。2018年2月5日，杰罗姆·鲍威尔出任美联储主席。2022年5月12日，杰罗姆·鲍威尔连任美联储主席。

　　从现任美联储主席杰罗姆·鲍威尔的履历来看，其在美国政府担任财政金融领域高级管理岗位多年，同时自2012年开始就在美联储任职，还连任美联储主席，杰罗姆·鲍威尔在美联储体系内履历资深，拥有较高的威望，故当前美联储主席对美联储决策的影响力较大。

　　（三）疫情对美国部分经济数据的影响

　　1、就业方面

　　由于新冠肺炎疫情引发的超额死亡增加，造成劳动力供给缺口的较大增加，根据美国疾控中心（CDC）的数据，2020-2022年美国超额死亡人数为997万人，其中因新冠肺炎导致的超额死亡为90万人。超额死亡的增加，造成了劳动力供给缺口的增加，新冠疫情后，美国职位空缺数和空缺率处于高位，失业率是近五十年来的较低水平，进而导致薪资水平持续增长。疫情的冲击，造成美国劳动力市场结构性缺口扩大，职位空缺数远高于疫情前2019年水平。

　　2、财政方面

　　为应对疫情对经济的冲击，美国政府采取扩大财政支出的手段应对，本文仅从收入保障支出方面来看：2020年，美国收入保障支出1.26万亿美元，比平常的5000亿美元左右的水平大幅增长了7000多亿美元，收入保障支出也占财政支出的比例也从以前的12%左右上升到19%左右。2021年，美国的收入保障支出1.65万亿美元，比2019年增长了1.1万亿美元左右。收入保障支出占财政支出的比例也攀升到24.2%。2022年开始，美国财政支出中的收入保障支出大幅下降，但依然显著高于2019年的水平。

　　新冠疫情的对美国经济的影响在形成机制上与战争对经济的影响略类似，都对供给端和需求端造成很大影响，同时也不同程度影响劳动力人口，进而导致较长时期较严重的通货膨胀，数据方面即表现为泰勒规则所依赖的重要数据受到疫情影响发生偏离，进一步也会导致对美联储运用决策工具泰勒规产生影响，在疫情中财政支出扩张导致需求大增驱动通胀，同时疫情后劳动力紧张表现出良好就业数据，仅通过按照泰勒规则机械加息恐难以有效应对。

　　二、“你的通胀，你打你的”，“我的经济，以我为主”

　　（一）“你的通胀，你打你的”

　　美国国内经济由于疫情影响导致出现一定劳动缺口，因此在较长一段时期就业率数据一直较好，同时也因为疫情期间的财政政策以及国际地缘形势的影响，石油等大宗商品价格上涨，影响美国国内核心通胀率数据，导致通胀率居高不下，而美联储又没有快速大幅加息，整个2023年一直处于加息无法遏制通胀的焦灼状态，甚至到2023年第四季度美联储面对略有好转的通胀形势仍然不敢轻易改变政策，持续释放“边走边看”的观察思路，整个2023年美国宏观经济形势以及政策表现为“你的通胀、你的问题、你的利率”。

　　（二）“我的经济，以我为主”

　　反观国内，面对疫情后的外需下滑、内需不振的经济形势，我国的宏观政策适时务实提出“以我为主，兼顾内外”，并没有像国际上其他国家，跟随美联储步步加息，而是反其道而行之，通过不断的降息，呵护国内实体经济，尽管面临着较大的汇率压力，有关部门通过积极的政策调整，兼顾汇率、利率、股市，始终坚持“以我为主”的政策思路，取得了良好稳健的宏观经济形势，可以说，整个2023年我国宏观经济形势以及政策表现为“我的经济，以我为主，兼顾内外”。

　　三、今后利率问题宏观分析思路

　　（一）当前环境下宏观分析存在的问题

　　当前环境下，国内对美国经济宏观分析的逻辑框架存在一定问题，常常从美国的经济数据比如就业率、通胀率、经济增长率等指标直接推导出美国宏观政策，忽视对美联储体制的研究尤其是美联储主席杰罗姆·鲍威尔的个人分析，实际上对美国的经济数据到美联储以后，需要经过美联储委员们尤其是美联储主席杰罗姆·鲍威尔的判断然后再经过会议决策，才能产生加息决策，正常合理的分析框架应当是美国的经济数据分析，然后美联储机构及个人的分析，再次是美联储政策的分析，而当下美国经济宏观分析常常弱化对美联储以及美联储主席个人的深入研究和分析。

　　（二）今后利率问题的宏观分析应多关注微观主体

　　今后有关利率问题的宏观分析在逻辑框架上应当适当多关注微观主体，美联储、美联储委员尤其是美联储主席的分析，从美联储的运行机制、决策机制入手，仔细分析每个委员尤其是美联储主席的思想特点、价值取向，同时实时跟踪每个委员尤其是美联储主席的发言、观点等新动向，将这些要点加入到宏观分析逻辑框架中，从美国宏观经济这个大前提，再到美联储委员、主席以及美联储这个小前提，最终得出美国宏观经济预判这个结论。

　　（三）美联储将从2022年的“慢鹰”蜕变为2024年的“猛鸽”

　　笔者按照上述宏观分析逻辑框架，通过分析美联储委员以及主席，分析美联储2022年的宏观政策是“慢鹰”状态，也即小幅持续加息，同时根据美国2024年经济结合美联储主席特点，预计2024年美联储的政策取向会从2022年的“慢鹰”状态蜕变为2024年的“猛鸽”，也即美联储会快速且大幅度的降息来应对经济下滑挑战，但考虑到本轮通胀的成因与一战、二战等战后通胀成因较为类似，本轮通胀的持续时间会较长，且会出现较大的波动反复，同时美联储的决策工具泰勒规则的参数会出现调整，比如调高目标通货膨胀率、调整相关系数权重等等。