毛小柒：数据看起来还行

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　　2023年9月15日，国家统计局公布今年8月经济数据。整体上看，和7月的不及预期相比，今年8月经济数据还行，没有变得更差。在8月底系列政策的加持以及中秋国庆刺激消费需求的背景下，8月相对经济还不错的经济数据似乎意味着9月应也不会太差。

　　一、8月经济数据看起来还行：虽没有更好，但也没有更差

　　（一）消费与工业数据好于预期值和前值

　　今年8月，社会消费品零售总额和8月规模以上工业增加值同比增速分别达到4.60%和4.50%，高于2.50%和3.70%的前值以及3.50%和4.20%的预期值，即好于预期和7月情况。同时1-8月固定资产投资累计同比增速亦达到3.20%，好于3%的预期值，但低于7月。

　　这表明，8月经济数据没有延续7月颓势，呈现稳态迹象。我们判断，消费端好转可能是受暑期消费推动，投资端好转则受到制造业投资推动。

　　（二）环比来看，7月经济基本面明显弱于6月，但8月好于7月

　　从环比来看，经济基本面处于缓慢修复的通道并不顺畅，和7月政治局会议的定调基本一致。具体看，5-8月当月规模以上工业增加值环比分别增加0.63%、0.68%、0.01%和0.50%，5-8月社会消费零售总额环比分别增加0.42%、0.23%、-0.06%和0.31%（4月为0.49%），5-8月当月固定资产投资环比分别增加0.11%、0.39%、-0.02%和0.26%。

　　可以看出，相较于7月，虽然8月数据同样处于低位，表现并不理想，但没有进一步恶化，仍在相对低位的水平上运行。数据上看，固定资产投资、制造业投资、工业增加值以及社会消费品零售总额表现尚可，但地产、民间投资等表现仍不理想。

　　（三）服务零售额增速略有回落

　　1、从2023年8月开始，统计局增加发布服务零售额数据（按月发布累计增速），以反映包括交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务活动的零售额。今年前7个月及前8个月，服务零售额同比增速分别达到20.3%和19.40%，均明显快于商品零售额增速和社会消费品零售总额增速（7.30%），但数值上看似已呈现回落迹象。

　　2、从口径上看，社会消费品零售总额与服务零售额之间有一定共性（即二者均包含餐饮收入），也有一些差别。例如，社会消费品零售总额还包括商品零售额，而服务零售额亦包括交通、住宿、教育、卫生、体育、娱乐等各方面的服务活动的情况。

　　二、民间投资与地产行业困局仍较为突出

　　（一）民间投资萎缩态势明显，仍是经济运行的最大制约

　　1、今年1-8月固定资产投资累计同比增速为3.20%，其中基础设施建设投资与制造业投资累计同比增速分别为6.4%和5.9%。不过比较受市场关注的民间投资累计同比增速则进一步降至-0.70%，连续三个月处于负值区间且幅度有所扩大，表明民间投资的动力仍显不足。

　　2、从绝对体量的变化来看，今年前8个月的固定资产投资总额较2018年的同期高点（41.52万亿）累计减少8.81万亿，而同期民间固定资产投资则累计减少9.05万亿（房地产开发投资增加0.04万亿），这意味着民间投资是固定资产投资萎缩的最主要原因。

　　3、如果把时间拉近一点，则会发现今年前8个月固定资产投资总额、民间固定资产投资总额以及地产开发投资较2022年同期分别减少4.01万亿、3.37万亿和1.39万亿，较2021年同期分别减少1.99万亿、2.91万亿和2.12万亿。

　　这意味着2023年以来的民间投资和房地产开发投资萎缩情况更为严重，即2022年以来的民间投资萎缩很大一部分可以由地产领域投资不振来解释，而2022年以前的民间投资萎缩则要由非地产领域来解释（如互联网和金融科技领域的投资等）。

　　4、仅从数据上看，今年前8个月固定资产投资、民间固定资产投资和房地产开发投资分别为32.70万亿元、16.95万亿和7.69万亿，分别达到2014-2015年、2013年和2018年同期的水平。这似乎意味着，当前投资端在体量上已经萎缩至10年以前，而房地产开发投资仍有下降的空间、底还没到。

　　5、民间投资往往更能代表经济的成长性与活力，其持续大幅萎缩意味着经济的活力可能并不高，也成为就业问题的最大制约。从这个角度看，提振民间投资的迫切性非常高。

　　（二）地产行业的困境仍在持续，未现好转迹象

　　数据显示，前期地产行业销售端的修复自5-6月以来便基本按下暂停键，7-8月困境仍在持续，未见好转迹象。

　　1、今年1-8月，全国商品房销售面积同比降幅进一步扩大至7.10%，销售额降幅则扩大至3.2%，显示出地产行业销售端在一季度好转后，5月重新转弱，6-8月弱势进一步加剧，问题更为突出。与此同时，商品房的库存问题也显得日益突出。

　　2、单从数据上看，目前销售面积正处于2013-2015年的平均水平上，但销售额仍处于2017年的水平，这意味着后续销售额似乎仍有补降的空间。

　　即全年商品房销售额在12亿平方米左右，对应商品房销售额可能在8-9万亿，而后续的努力方向应是使全年商品房销售额向10万亿靠拢。

　　3、从“保交楼”角度来看，今年1-8月房屋竣工面积同比增长19.20%，依然保持在相对高位的水平上。不过从绝对完成量来看，目前保交楼工作虽然仍在进行，但似乎也显示出一定乏力态势，表明各方博弈比较厉害的保交楼仍是一项中长期任务。

　　4、除销售端与竣工端外，地产行业的其它指标也呈现出更多问题。例如，今年1-8月施工与新开工面积同比增速分别为-7.10%和-24.40%，均有走弱迹象，反映出当前施工与新开工动力仍显不足。

　　三、结语：阻断经济走弱与预期转弱的循环很重要，但终究要习惯已经慢下来的经济增速

　　（一）地产行业销售端与投资端数据可能会向2013-2015年的水平回归

　　仅从数据上看，目前固定资产投资、民间固定资产投资和房地产开发投资分别达到2014-2015年、2013年和2018年同期的水平，而商品房销售面积和销售额分别达到2013-2016年和2017年的水平。这意味着，地产行业销售端与投资端的数据可能亦会向2013-2015年的水平回归，即政策如果不强力加持的话（争取“金九银十”的逆转），全年商品房销售额与销售面积将分别于11亿平方米以及10万亿左右的水平上（今年前8个月分别为7.39亿平方米和7.82万亿元），较历史高点回落40%左右，同比降幅则在20%左右。

　　（二）民间投资急剧大幅萎缩是导致当前中国经济困境的最根本原因

　　1、追寻当前中国经济的困境会发现，消费端的表现虽然偏弱但好歹处于修复通道中（只不过比较慢而已），投资端中的民间投资萎缩才是关键。也即，由预期偏弱、信心不足所带来的民间投资萎缩是导致当前中国经济困境的最根本原因。

　　不过提高民间投资的积极性并非易事，意味着“弱现实”可能会存在较长时间。

　　2、虽然2018年以来，民间投资是固定资产投资萎缩的根本原因，但2022年以来，地产投资在其中扮演的角色似乎更重，其不仅加剧了民间投资的萎缩，还使得投资端形成的缺口无法通过消费端来弥补。受民间投资、地产投资大幅萎缩影响，市场主体的信心与预期亦明显趋弱，其带来的最大困境便是市场主体的主动躺平意愿明显增强。

　　3、民间投资萎缩所带来的后果主要包括中国经济的活力及吸纳就业的能力趋于下降、中国经济基本面对政策会越发产生依赖以及就业与消费能力趋于下降。特别是，如果民间投资萎缩是由预期偏弱、信心不足等因素引起的话，则意味着货币政策对于提振民间投资的效果会比较弱。因此，从这个角度来说，在激发民间投资方面，宏观政策的效率值得商榷。

　　（三）短期内“弱现实”格局不变，对政策强刺激下的效果则要保持审慎

　　7-8月经济金融数据表明，目前经济的活力仍显不够。考虑到，目前市场主体的躺平心态不仅越来越强烈，且越来越稳固，这意味着政策端的效果可能会打折扣。

　　同时从近期市场表现来看，我们亦深切地感受到，国家队对资本市场的引导能力似乎在下降，政策层面对市场主体的推动作用亦趋于减弱。也即从资本市场来看，增量资金已经不太相信国家队资金的引导，市场对频繁发布的政策也已形成了免役力。因此，短期内“弱现实”格局不变的大背景下，对政策强刺激的力度可以有期待，但效果可能要保持审慎。

　　（四）市场要习惯经济增速已经慢下来：需要适应经济增速迈入4-5%区间内的新常态

　　现在市场认知的最大问题在于，无法适应已经慢下来的经济增速。从近期内外环境的变化来看，经济维持在5%以上的增速已经非常困难，新常态下维持较高经济增速的必要性似乎也不高，为此我们需要习惯已经慢下来的经济成长环境，这本身就是新常态。

　　1、各项数据显示，目前国内经济仍处于“弱现实”的通道中。不过考虑到暑期以及中秋国庆假期给经济带来的提振作用，未来两个月的经济数据虽然仍会处于弱势位置，但向下的空间应已不大。不过消费企稳可能是一方面，政策层面需要担心的是地产行业销售端、投资端以及民间投资的萎靡，以及由此所带来的市场主体躺平心态的蔓延。

　　2、如果市场预期和信心仍持续处于低位，则“失速”不会太遥远，所以阻断经济走弱与预期转弱的循环至关重要，这意味着近期一系列政策并非终点，而只是开始。

　　3、我们之前曾指出，疫情以后市场需要适应经济增速每年均要“保5”的新常态。但是在地产行业新常态的背景下，上述结论可能还是过于乐观，在债务推动经济增长效率、动力以及能力均明显减弱的情况下，我国经济增速可能会迈入4-5%区间内的新常态。