毛小柒：汇率与信心高度正相关

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　　本文聚焦外汇存款准备金率下调这一事件。

　　一、央行第三次下调外汇存款准备金率

　　（一）2023年9月1日，央行决定自9月15日起，将金融机构外汇存款准备金率由6%下调2个百分点至4%，这是2022年以来第三次下调外汇存款准备金率，也是历史上第三次下调外汇存款准备金率，使得外汇率存款准备金率由2022年以前的9%降至最新的4%。

　　具体看，2022年4月25日、9月5日，央行决定自2022年5月15日、9月15日起，将金融机构外汇存款准备金率由9%和8%分别下调1个百分点和2个百分点至8%和6%。

　　（二）2021年以来，央行共5次调整外汇存款准备金率。其中，2021年两次且均为上调，2022年两次且均为下调，2023年1次且为下调。不过2021年的两次与2022年以来的三次调整背景截然相反，前者是稳升值预期，今年则是稳贬值预期。

　　二、何为外汇存款准备金率？

　　（一）外汇存款准备金率与人民币存款准备金率的内涵是一致的。2004年10月29日，央行发布《金融机构外汇存款准备金管理规定》（银发（2004）252号），明确了外汇存款准备金的主要内涵：

　　1、外汇存款准备金（央行不计付利息）是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存央行的存款。其中，

　　外汇存款准备金率=当月外汇准备金存款余额/上月末外汇存款余额

　　2、央行按月对外汇存款准备金进行考核。其中，金融机构应在每月15日前将准备金存款划至央行指定账户，当月15日至下月14日期间金融机构的外汇存款准备金余额与其上月末外汇存款余额之比，不得低于外汇存款准备金率。

　　3、美元与港币存款按原币种计算缴存存款准备金，其他币种则需折算成美元缴存。

　　（二）历年上我国对外汇存款准备金率总共调整七次，分别为2004年1次、2006年1次、2007年1次、2021年2次、2022年2次与2023年1次。其中，2022年以前的五次外汇存款准备金调整均为上调，其目的均是为了抑制人民币过快升值。

　　三、外汇存款准备金率下调的原因：从“稳汇率”到“保汇率”，汇率与信心高度正相关

　　本次外汇存款准备金率下调，意味着央行的态度已经开始从“稳汇率”转向“保汇率”。

　　（一）美元兑人民币中间价近期一直保持在7.20左右的位置上，意味着央行有意引导人民币汇率向7.20左右的位置靠拢，但近期离岸人民币汇率始终在7.30左右的位置徘徊，不为所动，意味着仅仅通过中间价已很难对市场形成引导，需要新的政策工具。这种情况下，为打破这一平衡，央行有意通过一系列外汇政策工具综合施策，来强化对市场的引导。

　　（二）央行此次下调外汇存款准备金率，可以看作是响应今年7月政治局会议和国常会提出“加大宏观政策调控力度”的具体体现，有助于发挥外汇存款准备金率这一逆周期政策工具的逆周期调节作用，属于近期系列宏观政策工具的一种，不应被独立看待。

　　（三）当前中国经济下行压力较大，市场预期总体偏弱、信心不足，情绪出现明显波动，导致人民币汇率始终处于弱势位置，一定程度上削弱了中国宏观政策的效果，为此央行通过外汇存款准备金率这一重要的宏观审慎政策工具，有助于稳定预期。

　　（四）人民币汇率的表现与国内经济基本面、资本市场的表现息息相关，活跃资本市场、提振资本市场信心的前提是外汇市场运行要保持平稳。特别是，中国经济在修复过程中，需要相对稳定的外汇市场环境，央行此举有助于向市场释放稳汇率，甚至保汇率的强烈信号。

　　这其中很重要的一个原因是，人民币汇率与A股市场之间的相关性非常高，如果汇率不稳，则A股市场也很难稳，宏观政策的效果亦会打折扣。

　　四、外汇存款准备金率下调的影响：短期内有助于缓解人民币贬值压力

　　（一）下调外汇存款准备金率被视为央行放松外币银根，提高银行外币信贷投放能力。同样下调外汇存款准备金率的政策内涵也在于释放外汇市场上的美元流动性，提高银行美元资产投放能力，从而缓解人民币持续贬值压力，向市场传递出稳预期的纠偏信号。

　　（二）此次外币降准也有助于减弱羊群效应的影响，让人民币走势更为理性，推动人民币汇率双向波动，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　（三）央行此次下调外汇存款准备金率意味着央行有意引导人民币汇率朝着更加均衡的水平移动，短期内对市场情绪料有一定提振作用，人民币短期贬值压力将得到明显缓解。

　　五、结语：有助于改变节奏，但很难从根本上改变偏弱的人民币汇率走势

　　（一）截至2023年7月，金融机构外汇存款与外汇贷款分别为8218亿美元和7015亿美元，较2022年2月的高点（10539亿美元和9557亿美元）分别下降2320亿美元和2542亿美元，体量上均明显萎缩，外汇存贷比亦总体趋于下降。这意味着，外汇存款准备金率下调2个百分点，实际上仅能释放164亿美元左右的外汇，影响相对有限。所以，本次外汇存款准备金率下调主要目的在于释放信号，即央行不允许人民币汇率走势失控。

　　（二）考虑到近期一系列宏观政策措施陆续出台，效果将不断显现，料市场预期将会出现一些微妙变化，受此影响人民币汇率将有可能向7.20左右的“官方均衡水”平靠拢，贬值压力将得到一定程度缓解。不过，人民币汇率具体走势仍将受到后续宏观政策出台的节奏和力度以及宏观经济走势的具体影响，总体看双向波动仍将是大概率。

　　（三）历史上看，2022年4月与9月的两次外汇存款准备金率下调并未从根本上改变人民币汇率走弱的态势，本次下调能否改变这一方向仍有待观察。鉴于在7.30左右的位置上央行动作较多，我们有理由相信7.30这个位置是央行的“底”。

　　（四）考虑到人民币汇率与A股市场的强相关关系，我们亦有理由相信短期内央行对“稳汇率”或“保汇率”的态度会更为坚决，否则中国宏观政策的效果便会打折扣，且A股市场以及市场预期也将很难得到修复。

　　（五）总的来说，本次下调外汇存款准备金率后，预计人民币在贬值幅度与节奏上会有一定克制（相较于其它非美货币而言），但对人民币走势的总体影响应是比较有限的。毕竟，外汇存款准备金率的调整能够在一定程度上改变市场预期，但无法改变美元指数和欧元、英镑、日元等非美元货币的走势，而这些又对人民币汇率走势产生重要影响。

　　除非美元指数出现趋势性下行，其它非美货币表现中规中矩，且中国经济信心有所修复。