毛小柒：意外降息，居然没有荡起一点水花

lameihua

　　针对本次非对称式降息，简评如下。

　　一、央行意外降息

　　（一）非对称式下调短期和中期政策利率

　　1、继2023年6月20日LPR对称下调10BP后，央行于今天（8月15日）意外降息，将短期政策利率（7天OMO利率）与中期政策利率（1年期MLF利率）分别下调10BP和15BP至1.80%和2.50%。

　　2、之所以意外，主要是因为市场普遍预测央行会选择在8-9月降准，并将降准操作的可能性放在降息之前。此次降息是继今年6月之后年内第二次下调政策利率（今年6月13日与15日，7天OMO利率与1年期MLF利率均下调10BP），意味着目前我们仍处于降息的通道中，降息之门并未被关闭，而只是过程有波折。

　　（二）非对称降息的可能考虑：房贷利率下调幅度预计会更大

　　从降息幅度来看，1年期MLF利率比7天OMO利率多降5BP，考虑到LPR挂钩1年期MLF利率，这意味着后续LPR下调幅度大概率也会是15BP，即政策部门希望房贷利率下调的幅度更大一些。与此同时，7天OMO利率下调幅度仅有10BP亦说明，政策部门对金融体系内的资金空转有一定抑制倾向，当然也有可能为后续进一步下调创造条件。

　　（三）本次降息之前的三条线索

　　对央行下半年货币政策方向及本次降息的判断，从近期三场会议中可以窥测一些迹象：

　　1、2023年7月14日，央行在2023年上半年金融统计数据情况发布会（央行超重磅发声）中表示“后续人民银行……加大宏观调控力度……综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具”，这意味着央行对后续降准降息持开放态度。

　　2、2023年7月24日，政治局会议（全面剖析7月政治局会议九大要点）提出“加大宏观政策调控力度……加强逆周期调节和政策储备”，意味着上半年落地的降准降息举措在下半年仍会推出，且可能会提前。

　　3、2023年8月2日，央行和外管局联合召开年中工作会议（央行和外管局定调下半年），会议新闻稿提及的“加强逆周期调节和政策储备”“持续改善和稳定市场预期，为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境”“保持流动性合理充裕”以及“继续深化利率市场化改革，促进企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降”和“保持流动性合理充裕”等表述，意味着下半年货币政策环境会比较友好，降准降息可期。

　　二、本次降息的主要原因及影响

　　（一）主要原因：基本面超预期疲弱

　　1、除上述三次会议之外，本次降息的最直接原因是当前经济修复进程明显不及预期。特别是今年二季度以来，受内外多重因素影响，经济修复进程总体缓慢，过程中受到不小挑战，市场预期总体疲弱，市场主体信心略显不足。

　　2、今天刚刚公布的7月经济数据进一步揭示了目前经济基本面所遇到的困境。具体看，今年7天规模以上工业增加值同比、社会消费品零售总额同比、城镇固定资产累计同比以及房地产开发投资累计同比分别为3.7%、2.5%、3.4%和-8.5%，均明显低于4.3%、4%、3.7%和-8.1%的预期值，亦明显低于4.4%、3.1%、3.8%和-7.9%的前值。

　　对于上述数据所揭示的经济困局，相信决策层在7月底的政治局会议上便已知悉。

　　（二）主要影响：利率进一步下行，汇率突破极端点位后仍整体保持偏弱格局

　　1、理论上，本次降息通过政策利率向市场利率的有效传导，将会推动市场利率整体趋于下行，有助于进一步降低企业融资成本和消费信贷成本，稳定市场预期，提振市场信心。但实际上，降息在多大程度上能够达到上述效果目前看还有极大的不确定性，这从资本市场的反应不够积极亦可见一斑，因此对经济基本面的预期不宜急于反转。

　　2、本次降息之后无疑会使人民币汇率面临较大压力，短期内不排除突破极端点位的可能性。不过离岸人民币汇率在突破7.30之后，很快又回到7.30以下，这意味着7.30基本可以视为近期央行等政策部门的第一道防线，当然防线并非不可破，而是要看会离多远。

　　虽然我国政策工具相对丰富，政策层面不允许汇率出现大起大落的情形，但也应该注意到央行主动干预的意愿及成本，短期内人民币汇率仍可能在偏弱的通道中运行。我们对汇率的最新判断是，突破7.30后，人民币汇率可能会进一步向7.4-7.5的区间内波动，除非美元指数重新趋于下行抑或国内经济基本面转好，而后者无疑不会在短期内兑现。

　　3、在货币政策环境总体比较友好的背景下，政策利率的下调将会推动市场利率进一步下行10-15BP左右，考虑到近期10年期国债收益率始终在2.60%左右徘徊，预计10年期国债收益率将有可能会下行至2.4-2.5%之间。也即，大的方向上看，10年期国债收益率应在2.40-2.80%之间，而10年期国债收益率在2.65%以上会是配置良机。

　　三、后续展望：LPR将会跟随式下调，降准应也会于近期落地

　　（一）本次超预期降息意外政策部门在犹豫一段时间之后，已经开始付诸行动，即本次降息是本轮政策部门稳政策的开始，后续还会有更多稳增长政策陆续出台。不过从某种程度上来看，当前稳增长的推出已经错过了最佳时机，其效果自然也会打折扣。也即，基于目前的内外形势来看，后续完全可以对政策的力度与频率充满期待，但对政策效果则还是要理性一些。

　　（二）本次降息之后，预计接下来LPR亦将跟随式下调。在LPR下调之后，存量房贷利率下调的步伐应也会加快，央行、金融监管总局及地方政府引导的力度应会加强。从某种程度上来说，我们认为存量房贷利率下调的迫切性已经非常高，市场等不及，也等不起。

　　（三）目前我国仍处于长达十余年的降准周期中，特别是考虑到后续地方政府债券将会在8-9月集中发行、超大特大城市的城中村改造也将陆续推进以及当前银行负债成本仍处于高位等各种因素，为保持流动性合理充裕，降低银行负债成本，呵护商业银行息差空间，预计后续降准亦将很快落地。当然在降准之外，存款利率有无可能继续下调也值得关注。