毛小柒：市场主体的躺平意愿强烈

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　　6月冲量之后带来的超预期融资需求，并未在7月得以延续，反而还在一定程度上说明6月数据带有一定水分，且透支了实体经济的融资需求，加剧了经济基本面的困境。

　　一、7月社融与信贷数据表现出超预期的差：社融增速创有纪录新低

　　2023年8月11日，央行发布7月社融与信贷数据。整体来看，无论是和历史同期相比，抑或是环比，再或者与预期值相比，7月社融与信贷数据的表现均非常不理想。

　　（一）7月新增社融与人民币贷款分别为0.53万亿和0.35万亿，分别比预期值少增0.60万亿和0.59万亿，同比则分别少增0.25万亿和0.33万亿。

　　（二）0.53万亿的新增社融体量创下了2015年以来的历年同期新低（2014年为0.27万亿），亦低于2009-2013年的水平。也即自2009年以来的历年7月，今年仅好于2014年。

　　（三）0.35万亿的新增人民币体量创下了2008年以来的历年同期新低，不仅低于2014年同期水平，亦低于2008-2009年的同期水平。

　　（四）受社融与信贷新增不及预期影响，今年7月M1同比与M2同比增速分别降至2.30%和10.70%，分别创2019年3月与2022年4月以来新低，而社融存量增速则降至8.90%，创有记录数据以来的新低。

　　二、信贷需求不足是社融低迷的根本原因

　　归因来看，基本可以认为信贷需求不足是社融低迷的根本原因。

　　（一）今年7月当月，委托贷款、信托贷款和未贴现票据三项表外融资合计分别新增-0.17万亿元，同比多增0.13万亿，基本保持平稳，变化不大。

　　（二）今年7月当月，企业债券和政府债券分别新增0.12万亿和0.41万亿，同比分别多增0.02万亿和0.01万亿，基本也是保持平稳。

　　（三）很显然，债券融资、表外融资同比均未有明显变化，这说明7月社融低迷的最根本原因是信贷需求的低迷。从数据上看，也的确如此，如7月当月人民币贷款同比大幅少增0.33万亿，其中居民短期贷款、居民中长期贷款分别少增0.11万亿和0.22万亿，企业短期贷款与中长期贷款分别少增0.02万亿和0.07万亿。

　　（四）在信贷端，同比保持多增的项目仅票据融资一项（同比多增0.05万亿），而7月当月0.36万亿的新增票据融资体量亦创下历年同期最高水平，这说明票据冲量仍比较明显。

　　三、市场主体躺平明显：居民端缩表问题已非常严重，企业端亦呈现缩表迹象

　　（一）居民端：短期与中长期贷款均出现萎缩

　　今年7月当月，居民短期贷款与中长期贷款分别减少0.13万亿和0.07万亿，均创历史同期新低，合计减少0.20万亿，同比分别少增0.11万亿和0.22万亿，这意味着今年7月居民端缩表比较明显，改变了过去几个月略有修复的方向，非常值得关注。

　　（二）企业端：亦有缩表倾向，比居民端缩表可能更值得关注

　　虽然今年7月当月企业中长期贷款仍新增0.27万亿，但低于2017年以来的历年同期值，且同比少增0.07万亿。同时，今年7月当月企业短期贷款大幅减少0.38万亿，创下历史同期新高，再考虑到票据融资充当今年7月企业端的融资主力，这意味着企业端已经呈现出缩表迹象，这可能比居民端缩表更值得阔太。

　　四、市场主体陷入两难：资金找不到去处，抑或资产端可能正处于缩水通道中

　　存款对金融机构来说是负债，但对市场主体而言却是其资产，从今年7月当月各市场主体的人民币存款变化来看，我们推测市场主体的资产可能正处于缩水通道中。

　　（一）今年7月当月，居民存款与企业存款分别减少0.81万亿和1.53万亿，均处于历史同期的高位水平，同时我们看到今年7月非银同业存款增加了0.41万亿。这意味着今年7月当月减少的人民币存款出现了两个流向：

　　1、一部分存款被用来归还存量贷款，导致存贷两端出现双降；

　　2、另一部分存款从居民端或企业端转移至同业端，可能被用来购买理财产品或其它证券类产品，但考虑到今年下半年以来股市表现并不理想，意味着这一部分被转移的存款可能出现了一定程度的缩水，如我们看到非银同业存款虽然出现新增，但同比却是明显少增。

　　（二）很显然，存贷两端同时缩表，一方面表明市场主体的融资需求较低，另一方面市场主体的资金找不到去处，而自认为在市场中找到去处的那部分资金则需要承受缩水的代价。也即，对市场主体而言，目前可能已陷入了两难。

　　（三）另一个值得关注的点是财政存款于7月当月新增0.91万亿（2019年以来同期新高），同比多增0.42万亿，我们理解这可能意味着财政支出进度并不理想。

　　五、结语：“弱现实”格局没有发生变化，市场还需要熬时间

　　7月低迷的社融与信贷数据表明，虽然前期“弱预期”出现一定动摇，但“弱现实”的格局并未发生明显变化，中国经济的基本面仍然处于底部的至暗时刻之中。

　　（一）7月金融数据表明，目前经济的活力仍显不够，融资需求明显偏低且还可能持续，而在经济基本面迟迟没有好转的背景下，市场主体前期的努力心态可能会较大冲击，躺平意愿也会越来越强烈，这是比较值得关注的。

　　我们需要关心的是，这种环境下，还有哪些主体不愿意躺平，或根本无法躺平？很显然，有着政治考核任务的城投与国央企是无法躺平的，而对规模扩张有着天然诉求且需要通过规模扩张才能掩饰自身问题的金融机构与类金融机构是无法真正躺平的。

　　（二）目前躺平心态不仅越来越强烈，且越来越稳固，这意味着政策端即便于近期发力，其效果可能也要打个折扣。从近期市场表现来看，我们深切地感受到，目前国家队对资本市场的引导能力在下降，政策层面对市场主体的推动作用亦在不断减弱。也即从资本市场来看，增量资金已经不太相信国家队资金的引导，市场对频繁发布的政策也已形成了免役力。

　　（三）目前市场比较关注明天（8月15日）的MLF利率是否下调以及明天公布的7月经济数据，目前看8月MLF下调的概率确实在上升。不过和政策利率下调相比，我们认为可能性最大的政策应该是降准。这主要因为，8-9月政府债券的大量发行一定程度上会冲击金融体系的流动性，需要通过降准来进行对冲，并配合政府债券的发行。

　　无论是降准还是降息，均意味着国内资产的市场估值会继续处于下行通道中，并推动人民币汇率继续处于弱势通道中，及市场利率继续下行。也即这种情况下，后续人民币汇率仍有可能突破极端点位（如7.30），现在可能需要考虑离岸人民币有无可能向7.40-7.50逼近。

　　（四）我们认为和简单的降准降息相比，呵护好市场主体的资产负债表以及稳预期仍是重中之重，且很迫切。其中，存量房贷利率的下调已经迫在眉睫，虽然存量房贷利率下调的大幕已经拉开，但行动却较为迟缓，金融体系观望情绪较为浓厚，这也使得存量房贷利率下调所带来的正面效果可能会随着时间的推移而减弱，即我们可能正在错过很多东西。

　　（五）当然，在“弱现实”的格局之下，不排除未来“弱预期”会继续发生动摇，但这个过程无疑是波折的，它需要依赖政策层面真正出多少力，财政力度究竟会有多强。例如，近期频繁被提及的政府债券发行以及城中村改造，在具体落地时的力度与效率便需要打问号。再比如，政策性金融工具的发力是还会持续亦值得关注。

　　（六）除下调存量房贷利率外，稳预期是近期经常被提及的话题。这实际上与信心、预期有关，而我们认为短期内是无法改变，甚至也是无法改善的。这主要是因为，随着政策层面对地产、城投等创造高收益资产领域的打击，市场主体很难再像过去一样轻而易举地找到高收益的资产，且短期内这种现状应会维持。也即，资产端很难找到确定性与安全性比较高且兼具收益性的资产，这种情况下资金端只能被动躺平，或降低期待。

　　这种情况下，依靠市场主体的自我意识觉醒显然是有点强人所难，为此需要借助国家的力量创造需求，主动加杠杆，带动市场主体提升扩表意识。不过前提仍是，国家要意愿。