毛小柒：香港股市面面观

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　　香港股市是中国资本市场的重要组成部分，一定程度上支撑着香港国际金融中心的地位。

　　一、香港股票市场的发展历程简述

　　（一）起步发展阶段：19世纪60年代至20世纪70年代（香港四大交易所并存）

　　1、香港自1841年开埠以来，在英国殖民地的管治下开始发展各类行业，股票市场正是在这种背景下逐渐发展起来的。香港的股票交易最早有记载的时间是1866年，不过当时只有面对面的线下私人交易，并没有集中统一的市场，股票行情多体现在各类报纸的专栏中（如1874年创办的《循环日报》等），且成交的股份以船舶、保险公司居多，其它还包括中华煤气公司、上海汇丰银行等。

　　2、1891年，香港股票经纪协会成立，标志着香港股票市场的正式诞生。1914年，香港股票经纪协会更名为香港证券交易所。

　　3、1921年，以华人为多数的第二家证券交易所成立，即香港证券经纪协会（Hong Kong Share Brokers’ Association）。同年成立的交易所还包括香港中外物品证券交易所、香港华商证券交易所、香港世界交易所、香港华南证券物品交易所、中华贸易所以及太平洋银业交易所。这些交易所的发起人大多为社会名流，如韦宝珊、宋子文、李宝龙、黄广田及梁季典等；不少交易所的股东为银行，如香港的中国银行、交通银行、东亚银行及盐业银行等，以及上海的四明银行和通商银行等。

　　4、1922年11月起，香港政府陆续取缔新交易所。至1924年10月，中外交易所于雪厂街事务所内议决自行收盘事宜，便只剩下“香港股份总会”及“香港股份经纪会”两家。

　　5、1947年3月，香港两家证券交易所合并成立的香港证券交易所开业（民间称之为“香港会”），同时在日治时期停了五年多的股市亦重开，由英国人负责管理。

　　6、1960年代后期至70年代初期，香港经济取得蓬勃发展，加速了各大企业对资金的需求，推动更多交易所相继成立。具体看，1969年12月，远东证券交易所成立（民间称之为“远东会”）；1971年3月，香港金银证券交易所开业（民间称之为“金银会”）；1972年1月，九龙证券交易所开业（民间称之为“九龙会”）。

　　5、1973年，香港政府通过《证券交易所管制条例》法令限制再成立新的交易所，并规定“凡设立非认可之股票市场者和不在认可之证券交易所经营证券业务者皆属违法”。至此，香港正式进入“四会博弈”局面。不过，由于当时四大交易所为争取市场份额极大程度上助长了投机之风，最终酿成了1970年代的股灾。

　　1972年，包括恒生银行、长江实业、新鸿基地产及新世界发展等在内的超百家新股挂牌上市，催生了香港股市的火爆，不过恒生指数于1973年3月9日创下1774.69的高峰后，旋即急跌至140多点的新低。此时，香港多家上市银行陷入困境。1975年，汇丰银行以1.50亿元收购和记并进行整顿，1978年与黄埔船坞合并后易名为“和记黄埔”，1979年汇丰将名下的和记黄埔转让给李嘉诚的长江实业。

　　（二）初步发展阶段：20世纪80年代至回归祖国之前

　　1974年的香港股灾促使香港政府开始思考如何对香港股市进行统一监管。

　　1、1980年7月，香港政府通过合并四家交易所的法案，成立新的香港联合证券交易所，并于1986年4月1日正式开业，此后联交所成为香港唯一认可的证券交易所。

　　虽然这一时期香港股市发展过程较为波折，但发展势头较为迅猛，1982年香港股票市值已位列全球第8、亚洲第2（仅次于东京）。

　　2、1982年香港前途问题引发市场忧虑，直至1984年《中英联合声明》签署后市场方有所趋稳。

　　3、1989年，香港证监会成立，对严监管环境的预期促使香港股灾再次发生。

　　4、1990年2月，中信（香港）通过购买泰富发展49%的股权成立中信泰富，成功在香港借壳上市，成为第一家在海外上市的内地企业，中概股的雏形初现。

　　5、1990年沪深交易所相继成立后，内地股市的大起大落使中央认识到借鉴海外成熟证券市场的重要性，内地企业赴境外上市的大门被真正打开。1992年，中国政府宣布挑选第一批国企在香港上市。1993年6月19日，香港联交所、中国证监会、香港证监会、沪深交易所代表在北京签署证券市场监管合作备忘录，打通中国内地企业赴港上市之路。

　　1993年7月开始，成立不到一年的中国证监会便先后批复了青岛啤酒、上海石化、北京人民印刷、天津渤海化工、江苏仪征化纤、昆明机床、马鞍山钢铁、东方电机等第一批到境外上市的8家企业，这些企业在香港挂牌，但通过美国存股证方式（ADR）和全球存股证方式（GDR）可在美国纽交所和其他国家交易所上市交易。

　　（三）稳健发展阶段：回归祖国之后至目前

　　1997年回归之后，随着QDII、沪深港通的推进以及中概股的回归，香港与内地的联动明显增强，香港股市的中国成分逐渐加深。

　　1、2000年，香港联交所、香港期货交易所、香港中央结算三家公司合并成为香港交易所（简称港交所，HKEX），并于同年6月在联交所上市（0388.HK），目前香港特区政府（财政司）为港交所的单一最大股东（持股比例为5.90%）。

　　随后一段时期，香港股市迎来一波中资企业赴港上市潮，特别是国有大型金融机构。

　　2、2014年6月、2016年9月，证监会先后发布《沪港股票市场交易互联互通机制试点若干规定》（证监会令第101号）和《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》（证监会令第128号），标志着以沪港通与深港通为代表的互联互通机制正式启动，使得香港股市与A股的联动性明显增强。

　　3、2018年开始，港交所开始在制度层面进行变革，如香港联交所的《主板上市规则》于2018年新增三个章节，即第十八A章（尚未有收入的生物科技公司）、第八A章（不同投票权发行人）及第十九C章（海外发行人第二上市）。

　　4、2023 年 3 月 31 日，香港联交所在《主板上市规则》新增第十八C章特专科技上市机制，专门为五个行业的特专科技发行人来香港上市制定了新的规则，具体包括新一代信息技术；先进硬件；先进材料；新能源及节能环保；以及新食品及农业技术。

　　通过2018年与2023年的两次改革，港交所力求新经济成为香港股市的主导，改变过去长期以来金融及地产股市值占比过高的弊端。

　　5、2022年12月13日，香港交易所宣布即将推出“港币-人民币双柜台模式”（双柜台模式）及双柜台庄家机制，支持人民币柜台在香港上市、交易及结算。2023年5月19日，港交所宣布拟于2023年6月19日推出“港币-人民币双柜台模式”。

　　二、香港股市相关概念的明晰

　　（一）港股、H股、红筹、蓝筹、细价股

　　1、港股是指在香港联合交易所上市的所有股票。

　　2、H股是指注册地在内地、上市地在香港的中资企业股。

　　3、红筹股（Red Chip）主要指在中国境外注册、在香港上市的带有中国大陆概念的股票，要求中国内地机构单位（含国企、省或市政当局）持有至少30%股份且50%的营收来自内地。早期的红筹股主要是一些中资公司收购香港中小型上市公司后改造而形成的（如越秀集团、粤海集团、中信泰富等），近年的一些红筹股主要是由部分地区将其在香港的窗口公司改组并在香港上市后形成的（如上海实业、北京控股）。

　　4、蓝筹股主要指那些在其所属行业内占有重要支配性地位业绩优良、成交活跃、红利优厚的大公司股票，其市场地位比红筹高。

　　5、细价股又称“仙股”（Cent），即每股0.1港元以下的股票。根据香港交易所的交易规则，股票最低交易价为1分钱（即1仙），在这个水平上，如果连续多日都没有成交，该股票将被停牌，甚至摘牌。

　　（二）证券类别

　　香港对不同类别的证券标识有不同的识别码。具体看，

　　1、对于同股不同权公司（即投票权和经济权力不对等的公司），其股份名称结尾会“W”字作标识（如中通、哔哩哔哩、理想等）。

　　2、对于第二上市公司（即于其他海外交易所为主要上市地的公司），其股份名称结尾会有“S”字作标识（如携程集团、网易等）。

　　3、对于既是二次上市，又是同股不同权的公司，则股份名称后会有“SW”字作标识（如京东、百度、微博、阿里巴马等）。

　　4、对于未盈利生物科技公司，其股份名称结尾会有“B”字作为标识。

　　（三）交易规则

　　1、港股的交易时段分为早市和午市两个时段。其中，早市时间为10：00-12：30，午市时间为14：30-16：00，且在圣诞前夕、新年前夕或农历新年前夕没有午市交易。

　　2、与内地市场最小买卖单位统一为100股不同，香港每只上市证券的买卖单位由各上市公司及发行人自行决定，如有的规定一手为500股，有的则规定一手为2000股。

　　3、香港交易所的股票交易采取T+0制度，允许卖空交易，且没有涨跌停板限制。

　　（四）恒指、恒生中国、恒生综合以及恒生科技

　　香港股市指数主要由恒生银行旗下的“恒生指数有限公司”负责编制，“恒生指数有限公司”为香港具有领导地位的指数公司，所编算的指数涵盖香港及内地市场。香港股市指数以最悠久的恒生指数为代表，市场比较关心的指数还包括恒生中国企业指数、恒生综合指数与恒生科技指数。其中，

　　1、恒生指数于1969年11月24日推出，是香港最早的股票市场指数之一。作为香港蓝筹股指数，恒生指数度量并反映市值最大及成交最活跃的香港上市公司表现。1985年1月，恒生指数引进金融、公用事业、地产和工商业等四个分类指数。

　　2、恒生综合指数选择香港市场最具代表性的33家上市公司作为基准，于2001年10月3日设立，包括在香港股市市值前200位的上市公司，共代表香港交易所上市公司的97%市值，取代1998年4月20日设立的恒生100指数。

　　3、恒生中国企业指数（即H股指数）于1994年8月8日，即首间中国企业以H股形式在联交所上市的一年后推出。可见，恒生中国企业指数并非都是国有企业，而是反映了在香港交易所上市的H股中较大型股的表现。

　　4、恒生科技指数将最大的30家上市科技企业纳入，专注消费、生物科技等新经济板块，其选择范畴主要涵盖与科技主题高度相关的香港上市公司，包括网络、金融科技、云端、电子商贸及数码业务，2020年才正式问世。

　　三、香港股市的市场情况分析

　　（一）主板和创业板：创业板的市值在不断缩水

　　港股市场主要由主板和创业板（GEM）两个板块组成。其中，主板是港股市场的最主要构成部分，需要满足较高的盈利或准则要求，且需要具备一定规模；创业板则是补充，主要服务于有一定增长潜力的中小体量企业。

　　1、截至2023年5月底，香港主板和创业板上市公司数量分别2266家和334家，总市值分别为327146.61亿港元和752.26亿港元，平均市盈率分别为11.03倍和21.47倍，平均周息率为3.72%和0.67%。

　　2、从香港主板和创业板的市值演变情况来看，创业板的地位明显在趋于下降，其市值已经从2015-2017年期间的3400亿港元左右回落至目前的700多港元附近，和2002年的水平基本相当。反观香港主板，虽然近年市值亦明显缩水，但仍处于2017年以来的高位上。

　　（二）香港主板市值的行业分布：资讯科技业+金融地产业+非必需性消费贡献70%

　　1、香港主板市值主要集中中资讯科技业、金融业、非必需性消费、地产建筑业等领域，这四大领域的上市公司数量（2023年5月底）合计1392家，占香港主板全部上市公司数量的61%，贡献了全部市值的70%左右。

　　其中，资讯科技业上市公司数量达190家（市值合计为8万亿港元）、金融业上市公司数量达199家（市值合计为6.88万亿港元）、非必需性消费上市公司数量534家（市值合计4.93万亿元）、地产建筑业上市公司数量469家（市值合计为2.89万亿港元）。

　　2、从历史演变情况来看，很长一段时期（尤其是2018年以前）香港股市主要由金融地产业构成，其市值占比一度在50%以上。2017-2018年以来，港交所修改主板上市规则（如允许符合条件的尚未盈利或没有收入的生物科技公司来港上市、允许同股不同权的新兴及创新行业公司来港上市、允许符合资格的中资及国际公司在港二次上市等），极大推动了一些互联网及科技型企业纷纷赴港上市，资讯科技业开始成为香港股市的最主要构成部分，其市值占比已从2010年的4%以下提升至目前的25%左右。

　　与之相对应，金融业的占比则由过去的1/3回落至目前的1/5左右。特别是，在内房股近年接连受到重挫的背景下，地产建筑业在香港股市中的占比目前已经降至9%左右。

　　（三）集中度较高、仙股较多（一半上市公司股价低于1港元/股）以及活跃度低

　　1、香港股市的集中度较高，前10大、20大、30大、40大及50大上市公司的市值占比分别达到29%、42%、49%、55%和59%。其中，市值超过万亿港元的上市公司共计8家，超过5000亿港元的上市公司共计17家，超过1000亿港元的上市公司共计94家。

　　2、同时香港股市的仙股亦比较多，多达280多只，股价在0.1-1.0港元之间的上市公司数量则多达900多只。也即2266家上市公司中，有将一半的股价低于1港元/股。

　　3、虽然香港股市的市值超过30万亿港元，但市场的成交量、活跃度与流动性明显偏低，日成交金额在1000亿港元左右，最高时也仅2000多亿港元。

　　（四）估值整体偏低（甚至不如上证指数）

　　香港股市不仅流动性偏弱，其估值亦明显偏低，甚至不如A股。数据上看，香港主板的平均市盈率很少有突破20倍的情况出现，常态化在10倍左右的水平上，较上证综指低30%左右，更是远远低于深交所。

　　这种估值现状可能与香港股市长期以来主要由金融地产等权重股板块构成有关。不如，即便是2018年以来新经济企业纷纷赴港上市以来，香港主板的平均市盈率亦未见有明显抬升，这表明市场对香港股市的认可度似乎并不高。

　　四、香港股市的中资成色：H股、红筹与中资民企分别贡献全部市值的18%、15%和44%

　　自1993年中资企业开启在香港上市路径以来，香港股市的中资成色便越来越明显，

　　（一）1993-2008年这段时期，随着中资背景的H股与红筹股纷纷完成上市（如国有大行及股份行等），仅包含H股与红筹股在内的中资股总市值占比由5%以下大幅上升50个百分点至2009年3月的55%以上。

　　（二）2008-2009年金融危机后，受境外对中资背景的金融股认可度下降等因素影响，包括H股与红筹股在内的中资股市值占比趋于下降，一度回落至20%附近。截至2023年5月底，中资股（仅包括H股与红筹股）的市值占比为33%。

　　（三）随着更多互联网背景与科技背景的中资民营企业纷纷赴香港上市，中国内地企业市值占比（包含H股与红筹股）在2019-2020年期间持续攀升至80%以上。

　　截至2023年5月底，包括H股、红筹股与民营企业股在内的全部中资股市值占比达到77%，成交金额占比高达88%以上，已经成为香港股市的绝对核心。

　　五、结语：香港股票市场起到“中国资产+全球资本”的平台作用

　　（一）正如本文最开始所言，香港股市是中国资本市场的重要组成部分，也是香港国际金融中心地位的有效支撑。随着中资股在香港股市市值和成交金额的占比达到80%甚至接近90%，意味着香港股市的中资成分已非常突出，香港股市已经成为中国资产的重要平台。

　　（二）和沪深交易所相比，香港交易所的平台地位在“中国资产”的基础上，更加凸显“全球资本”的作用，即香港交易所能够充分利用香港国际金融中心的地位，吸引全球资本在内的资金投向中国资产，重估中国资产。

　　（三）由于香港股市的底层或基础资产为中国资产，与沪深交易所基本一致，这意味着香港股市一定程度上起到中国内地资本市场的镜像作用。也即，香港股市与中国内地股市在活跃度、估值等方面的差异，体现着全球投资者与内地投资者对中国资产认可上的不同。