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杨风:美国国债由谁来买单?

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发表于 2023-6-25 14:43:53 | 显示全部楼层 |阅读模式
  前阵子,美国众议院通过了暂缓债务上限法案,将美国联邦政府债务上限延缓到2025年年初。

  美国国会这一次的决定不同于以往,过去遇到债务上限的问题,美国国会提高债务上限,美国政府就不至于破产,或是无钱可用,等到一两年过去,再度触及债务上限的时候,国会与行政部门再度协商,再度提高债务上限。这个模式进行了多年。

  但这次不一样,美国共和党同拜登政府协商的结果,却是把债务上限问题延后,这等于是为拜登政府开了一个绿灯,拜登政府将可以进行大规模的举债。

  无论如何,拜登这一关算是过了,耶伦也过关了,至此,美国又可以印钞。

  由于债务上限往后延缓,拜登政府有一年半的时间可以继续印钞,等于是为拜登任期内,打了一个保险,从此花钱无忧。

  既然如此,拜登政府还会客气吗?才不过半个月的时间,6月中旬的时候,美国国债突破了32万亿美元,可见拜登政府立马发债,毫不含糊。

  这下子拜登政府高兴,那些惧怕美国经济被中国赶超的国会议员们也高兴,大家“皆大欢喜”。

  但问题真的解决了吗?美国的经济又可以恢复增长了吗?

  1 美国国债谁来购买?

  其实,问题才要开始。

  首先是,拜登政府增发的国债由谁来埋单?

  在疫情大流行的那两年,美联储启动无限制的量化宽松政策,美国国债有很大的比例是由美联储购买。其中一段时期,美联储购买国债的占比甚至将近一半。

  然而,美联储于2022年6月1日进行缩表,美联储这是为了应对国内严重的通货膨胀。这表示,美联储非但不再购买美国国债,反而还要向市场卖出手中持有的美国国债。

  我们看图,美联储宣布缩表之后,美联储的资产负债表持续降低,一直到今年三月,美国金融业爆发流动性问题之后,美联储再度从市场购买债券。

  但这也只是在三月份。到了四月,美联储回复缩表的轨道,再度减持美债。

  少了美联储这位大买家,美国政府发行的国债由谁来购买?这是一大问题,也是问题的核心所在。

  美国国债的主要投资群体,大致上分为:美联储、养老金、美国政府、外国投资者和共同基金等群体。

  美国政府部分所购买的国债是不可交易国债,也就是不在公开市场交易,主要是政府账户证券。其背后持有者为政府信托基金、周转基金和专项资金等。

  其中又以美联储、美国政府、美国养老金这三类所持有的比例最大,其总和占了美国国债一半的比例,是美国国债最大的买家。

  然而,美联储现在不买了,非但不买,还要向市场出脱美联储所持有的国债,增加市场供给量。

  另一方面,国外买家也未必会增加美国国债的持有量。合理的推测是,美国国债的海外买家、投资者,持有美债的总量可能会保持在一个区间,而不是继续增加持有。这是因为去美元化风潮的缘故。

  也就是说,当美国政府持续发债,海外投资者难以增加购买,其比例反而会因此降低。

  而美国养老金购买美国国债的能量,和美国政府购买不可交易国债的部分都有限度。

  那么,在这一年半的期间,谁来购买美国增发的国债?这才是核心问题。

  2 美国通货膨胀恐再度雄起

  当然,这是美国自己需要解决的问题,我们不需要操心。

  根据前面的说法, 由于债务上限被延缓,这表示拜登政府几乎可以“肆无忌惮”地发行国债,增加政府支出,拜登政府可不会跟钱客气。

  另一方面,这也是因为美国民主党主政时期,通常会大幅增加政府开支。

  这可以从短短半个多月的时间,美国联邦债务就增加了几千亿美元得知。

  估计,这一年半的期间,拜登政府至少会增加两万亿美元的债务。

  如果当中出现了经济衰退,美国联邦债务的规模只会更快速地增加。

  可以合理推测,到了拜登“第一任期”结束的时候,美国国债的规模大约会接近35万亿美元。这还是稍微保守的说法。

  有人预测,拜登政府会往40万亿美元的债务大关,奋力挺进。

  问题来了,大量发行债券,增加债务之后,如果没有找到合适的买家,最后又让美联储埋单?届时,美国的通货膨胀恐怕会再度“雄起”,这才是难题。

  美国债务上限问题延缓之后,三个多星期来,一些乐观的情绪起来了。有经济学者、分析师说,美国经济将能够实现软着陆,通胀也会降下来,股市因而有可能再走出一番行情。

  用一句通俗的话来形容美国这三年来的状况,美国是关关难过, 关关过,也都挺过来了。

  但这并不表示,美国面对接下来的难关,还是能够一一过关。因为美国挺过难关的做法,都是治标而不治本。

  那些对经济乐观、股市乐观的说法,言之过早了。这就如2020年疫情大流行的时候,美联储实施零利率,和无限制的量化宽松政策,美国股市也因而大涨。

  由于印钞的缘故,除了2020年疫情初爆发的那一年,美国经济受到影响之外,到了2021年,美国经济快速拉升。然而,这也种下了通货膨胀的祸根。

  美国现在是挖一个洞,补另外一个洞,补了再补,这种模式是不可能解决问题的。

  眼前的难关就是,谁来买美国增发的国债?

  这就是为什么这半年来,拜登政府想要同中国维持一个缓和的气氛。

  虽然中国只是美国国债在海外的第二大买家,但是中国的动向动见观瞻。

  日本虽然是美债在国外第一大持有国家,但日本是美国的盟国,日本增加美债的持有量,未必能够带动其他的国家增加购买美债。

  中国曾经是美债在海外的第一大持有国,这几年却持续减持美债。在某种程度上,这也让一些国家起而效尤,中国对美债的动向非常重要。

  坦白说,美国现在的难题已经是结构性的问题,无法解决。

  美国2023财年的联邦预算是5.8万亿美元。

  2020年11月,美国总统大选结束,拜登赢得选举,许多讨厌特朗普的美国选民大为庆祝。当时我们说,不要高兴得太早,拜登一定会在任内“大花钱”。

  美国从2022年10月1日,到2023年3月31日这半年期间,预算赤字高达1.1万亿美元。如果以这个规模计算,2023财年的赤字预算将达到2.2万亿美元,赤字预算占了政府预算约38%。

  这么高的赤字预算比例,如果不是因为美元是世界货币,美国拥有美元霸权,美国的财政早就垮了。

  然而,拜登扩大预算赤字的企图还不因此满足,三月的时候,拜登政府公布2024财年联邦预算是6.8万亿美元,相较于2023财年,美国联邦预算又增加了一万亿美元。

  拜登政府这是振兴美国的经济,还是“败”家呢?

  3 美国经济问题无法解决

  可能有人会说,不管外界怎么说,美国股市依旧行情大好,经济增长有回复的希望。

  国内有一些经济学家也因此说,不要再说美国经济不行,那些认为中国GDP会超越美国的说法,是误导群众。

  另外,也有人说,反而是中国的经济开始出现滑坡,股市下跌,房市紧张,人民币汇率不振。

  有关中国GDP是否能够超越美国的问题,我们于五月有一期内容:《一周对策 | 中国GDP无法超过美国?“子”曰:一定会超过…》。请大家参考。

  至于中美两国各自面临的经济难题,美国方面是难以解决,或无法解决。除非美国大幅度地削减赤字预算,不再大量举债。但,这有可能吗?

  4 中国解决问题支撑下去

  中国面临的经济难题,则是继续撑下去,熬下去。

  中国的经济问题可以分两个部分来看待。

  第一个部分,外在因素。

  从去年下半年以来,全球经济开始呈现紧张的态势。以往一些出口大国,贸易顺差的国家,其对外出口开始走下坡,甚至出现贸易逆差。今年以来,形势更为严峻,这包括韩国,越南、日本等国家。

  举个例子,韩国从去年三月开始对外贸易出现逆差,到今年五月,已经连续 15个月处于贸易逆差中。

  然而在这期间,中国对外出口仍然是处于增长的通道,或是仍然保持贸易顺差。

  这表示中国对外贸易仍然保持竞争力。虽说一些中低端产业出走、外移,但中国在中高端产业持续增长,弥补了中低端产业的流失。

  例如,电动车、锂电池和太阳能电池这三样,成为中国对外出口新增长动力来源。

  可见,中国经济在目前,出口竞争力不是问题,工业能力也不是问题。尽管中国出口,也同样面临美欧日经济下滑,市场将萎缩的问题。然而中国对外出口,依然保持竞争力,从而对中国的经济形成强有力的支撑。

  在对内方面,中国面临的是内需消费市场不振,楼市价格封顶,需求难以回复过往的压力。

  不过,中国楼市是多年发展下来的问题,不可能在一两年内解决,只能够慢慢地熬。

  中国股市同美国股市不同,美国股市增长除了上市企业的业绩之外,这十余年,还有美联储的量化宽松,和美国政府举债、大放水的资金行情。

  不要期待中国股市会于近期出现大行情。这几年,几次喊出的股市大行情都没有实质出现。在中美贸易战下,中国股市很难出现大行情。

  5 美国经济风险增加

  回到美国这边,6月21日,美联储公布,美国2年期国债收益率为4.68%,10年期国债收益率为3.72%,两者差距高达96个基点,接近1%,利率倒挂的情形更为严重。

  按照过往的经验,当出现利率倒挂的时候,往往是经济衰退的征兆。现在的利率倒挂,刷新1981年9月以来的高位,美国经济的风险持续增加。

  6 结论

  中国经济的问题看得明白,虽然没有直接的解决办法。基本上可以预期,中国将会适度地释放一些流动性,托住经济增长。

  至于大规模刺激经济的措施,大概不会实施。

  美国经济的问题虽然也看得明白,但美国政府和美联储的做法,却未必能够看得清楚。

  主要的原因是,美国经济的问题太深,太难,难以解决!而美国对付别国的武器又多!

  现今,美国联邦基准利率高达5%—5.25%,美联储基本上没有多少加息的空间。

  由于加息难以解决问题,也没有空间进行更多的加息,怎么办呢?

  那只好诉诸战争。

  然而,俄乌战争到现在还没有结束,美国可以去哪里拱火,造成区域性的冲突呢?

  这也是今年初以来,东北亚局势紧张的缘故。

  最后一个引爆点是台海,但美国没有在台海方面准备好。

  美国称雄世界的两大法宝——美元和军事,现在都遇上了难题。

  2023年初我们曾说,中美大国博弈的双方都出现了一个等待期,或是观望期。

  中国等待放开疫情管控之后的经济局势,美国等待的是更多通货膨胀的数据,作为是否继续加息的依据,从而决定在俄乌战争中,该如何继续援助乌克兰,也从而决定如何同中国进行博弈。

  如今,中美两国都各自过了初次的等待期,但美国方面却等来更多的不确定性。

  除了经济前景的不确定性外,美国对未来的反应也有很大的不确定性。这也解释了,美国于年初的时候很想同中国安排会晤、协商,却又狂打流浪气球事件。

  美国财政部部长与商务部长都很想同中国商谈,但美国依然猛打台湾牌。

  这些矛盾的情形,一方面是源于美国这几年来的反复无常。

  二方面也是反映了美国行政部门之间步调不一致,与国会之间也是步调不一致。

  三方面也是由于美国本身面临困难,无法找出一个清楚的头绪,因而对外进行一致的做法。

  美债的大问题才要来,美国的大问题也才要来,这才是拜登政府的头痛时间。

  今天的分析和推理就到这里,我们下期再会。

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