毛小柒：通缩预期之忧

lameihua

　　2022年11月以来，政策部门及市场（包括本人）对中国经济放开后通胀预期的担忧（通胀预期之祸）开始转向通缩忧虑，且这种忧虑伴随着2022年12月以来的通胀数据持续低于预期以及社融信贷数据持续超预期而不断被强化。为此，有必要就这个问题给予进一步讨论，

　　一、M1同比回落且幅度大于M2，表明超预期的社融信贷数据可能并没有那么完美。虽然今年一季度社融与信贷数据均超预期，且居民端与企业端的融资需求呈现持续放量的态势，且3月居民端融资的修复尤为明显，但是我们看到作为市场活力的先行指标，M1同比却出现了回落，且回落幅度（由5.80%降至5.10%）大于M2（由12.90%降至12.70%）。这意味着，尽管融资超预期，但主要体现在供给端与生产端，需求端可能仍偏弱。

　　二、作为CPI先行指标的M2同比回落，表明短期内通胀压力不大，反映市场仍比较疲弱。过去的数据显示，M2可被视为CPI的先行指标，且通常领先6-7个月，2022年11-12月以及2023年2-3月M1同比的回落表明短期内通胀压力不大，反映出市场对未来的预期可能并不强，也即当前情况下市场信心仍不足，未来一段时期仍需要政策层面给予呵护。

　　三、地产销售端的修复一定程度上压制了通胀的抬升，但表述上可以更准确些。有人认为，地产销售端的修复是近期CPI持续低迷的一个原因，因为市场主体将更多资金配置到房地产，一定程度上压制了日常消费需求。不过这个结论的准确性值得商榷，虽然经验表明，商品房销售数据与CPI累计同比中度负相关，但过去的数据也显示M1同比与商品房销售数据高度正相关，且这种相关性更强。

　　考虑到M1同比通常领先CPI指标6-7个月，对于上述结论更为准确的表述，地产行业销售端的修复在一定程度上拖累了CPI的抬升，但M1同比的下降使得地产行业销售端的修复可能并不具有持续性，也即地产行业销售端对CPI的拖累应会持续6-7个月。

　　四、需要认识到我国CPI的权重构成并不包括投资资产价格，其在某种程度上与投资资产价格会形成跷跷板效应。我国CPI的权重构成主要包括七大部分，按权重高低依次为食品和烟酒（权重为29.60%）、居住（权重为23.90%）、交通和通信（权重为14.10%）、教育文化娱乐（权重为10.50%）、医疗保健和个人用品（权重为8.30%）、家庭设备用品及维修服务（权重为6%）、衣着（权重为5.70%），而这里的居住主要指租赁以及因住房产生的水电燃气费用等。可以看出，我国CPI权重构成并不包括投资资产价格，也不包括房地产销售价格，无法全面衡量消费者的体验，其在某种程度上会和投资资产价格、房地产价格之间形成一种跷跷板效应。这意味着，如果将通胀（缩）视为货币现象，则意味着资本市场的修复以及地产销售端的修复会在一定程度上对CPI的抬升产生压制，但这种压制的程度可能还要再探讨。

　　五、通缩的真正本因可能是大量的钱以定期存款的形式淤积在了银行体系内，并以服务实体经济的名义进入了生产供给端、以套利或投资的名义进入了奢侈品领域。接着前面，如果将通胀（缩）视为一种货币现象，则资金能不能进入消费需求端以及进入的体量是决定通胀（缩）的根本原因。今年前三个月，M0、M1及M2余额较2022年底分别净增893.97亿元、6425.24亿元和15.03万亿元，居民存款累计新增9.90万亿元，即不考虑其它存款的情况下，今年前三个月现金累计净增894亿元、企业活期存款累计净增5531亿元、居民存款累计新增9.90万亿元、企业定期存款累计净增4.49万亿元。同时结合社融信贷数据的情况，基本可以认为今年前三个月M2净增的部分由65.87%体现在居民端、29.87%体现在企业定期端、3.68%体现在企业活期端（即企业端合计占1/3左右）。

　　这意味着大量的钱可能以定期存款的形式淤积在了银行体系内，而淤积在银行体系内的这些钱又以信贷的形式推动积累的大量超额储蓄逐步释放。不过释放的这些超额储蓄可能大多没有进入消费需求端，而是以服务实体经济的名目进入了生产供给端、以套利或投资的名义进入了奢侈品领域（如黄金等贵金属以及豪宅为代表的地产领域等）。

　　六、对上述现象的最好解释可能还是“冰与火之歌”背景下的“二元分化”困境，所带来的市场预期总体偏弱和信心不足。实际上，对于通缩这个问题，大可不必赋予其太多含义。过去很多年，“通胀”与“通缩”在我国便一直并存，主要体现为实体经济的通缩与虚拟经济的通胀，近年来政策层面通过畅通货币政策传导经济机制等方式来解决上述困境，但效果不佳，跷跷板问题很难根除。总的来说，我国经济在生产供给与消费需求之间、国计（国家鼓励方向的大企业大项目及重点产业行业企业）与民生（以CPI细项为代表的日常消费生活领域）之间以及以制造业为代表的实体经济与虚拟经济之间长期以来一直呈现出典型的“二元分化”或“二元割裂”现象，导致资金在“二元”之间总是过多地集中于一端。这种情况下，很难通过货币政策来寻找解决路径，否则只会导致问题更严重，因为困境的根本原因是市场预期总体偏弱和信心不足，需要在这种“二元”结构中寻找避风港以强化确定性。

　　七、生产供给端的资金淤积后续可能会带来产能过剩困境。生产供给端融资需求的旺盛、需求端的疲弱以及PPI通缩等结合在一起表明，当前生产供给端的旺盛可能是建立在低价或降价去库存的基础上，这意味着生产端的旺盛可能不是因为上火，而是因为生产主体正在主动去火，甚至不惜以挤压自身盈利空间为代价。

　　这一推断如果成立的话，则意味着后续政策层面提升市场主体生产投资及消费的积极性与持续性可能更为关键，其中市场预期和信心至关重要。也即，如何延续当前生产供给端的热度，并进一步避免当前的“冰与火之歌”转向后续的“供需两不旺”，是摆在政策部门面前的重要课题，而在持续提升内需消费潜力的同时，通过稳健外需给予消费显得尤为关键。