毛小柒：超预期的背后

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　　一、关于2023年以来社融与信贷情况的简要剖析

　　（一）数据继续超预期、社融与信贷续创天量

　　1、今年2月当月，社融与人民币贷款分别新增3.16万亿和1.81万亿，较预期值分别高出0.86万亿和0.31万亿，同比分别多增1.94万亿和1.81万亿，前者已是连续两个月超预期、后者则已是连续三个月超预期。

　　同时，3.16万亿的新增社融与1.81万亿的新增人民币贷款均为历史同期最高。这意味着，今年2月当月的社融与人民币贷款在大幅超预期的同时，也在续创历史同期新高。

　　2、今年1-2月，社融与人民币贷款累计分别新增9.14万亿和6.71万亿，较去年同期分别多增1.75万亿和1.50万亿，社融与信贷开门红的迹象较为明显。

　　（二）社融主要靠信贷、政府债券与表外银票推动

　　从社融细项来看，和1月基本全靠信贷推动不同的是，今年2月社融主要有信贷、政府债券与表外银票三项合力推动。具体看，今年2月当月，人民币贷款、政府债券同比分别多增0.91万亿、0.54万亿，未贴现银票同比少减0.42万亿。也即进入2月后，信贷仍是支撑社融的最重要力量，政府债券的作用亦开始显现，开票在一定程度上也支撑着信贷投放。

　　（三）居民与企业端信贷投放均有好转

　　和今年1月信贷投放主要靠企业端支撑不同的是，2月居民信贷投放亦呈现好转迹象。具体看，今年2月当月，居民短期贷款与中长期贷款分别新增0.12万亿和0.09万亿，同比分别多增0.41万亿和0.13万亿；企业短期贷款与中长期贷款分别新增0.58万亿和1.11万亿，同比分别多增0.17万亿和0.60万亿。

　　其中，居民短期贷款2022年8月以来首次实现同比多增，居民中长期贷款则是自2021年11月以来首次实现同比多增。虽然今年2月当月居民中长期贷款仅新增863亿元，绝对值上低于2022年11月-2023年1月的2103亿元、1865亿元和2231亿元。这意味着，相较于今年1月，居民端呈现出弱修复特征，企业端的修复进程得以延续。

　　（四）存款数据亦有一些新变化

　　和今年1月相比，存款数据呈现出如下几个新特征：

　　1、2月当月居民存款新增0.79万亿，虽非同期历史新高，但同比仍多增1.08万亿，且同比多增规模高于今年1月的0.79万亿。这意味着，居民端虽有所修复，但力度并不大。

　　2、2月当月企业存款新增1.29万亿，创历史新高，同比多增1.15万亿（高于今年1月当月的0.68万亿）。同时和2月企业贷款同比多增情况相结合来看，表明2月企业信贷需求相较于今年1月实际上有所下降的，即动力略有减弱。

　　3、2月当月非银同业存款减少0.51万亿，同比多减1.91万亿，这可能和2月资本市场较为疲软有关。

　　二、结语：总量超预期，但结构不惊喜

　　（一）今年1月和2月的社现与信贷数据均明显超预期，且2月社融在政府债券与表外银票的加持下也出现了明显好转，从总量上看这无疑是值得欣喜的。但考虑到季节性与开门红等因素（利差收窄背景下银行倾向于将信贷投放节奏前置），持续性与结构更需要关注。

　　（二）数据上看，无论是1月还是2月，企业短期贷款与中长期贷款均起着很重要的推动作用，特别是后者。今年2月和1-2月，企业中长期贷款分别新增1.11万亿和4.61万亿，均创历史同期新高，且占同期新增人民币贷款的比例分别达61.33%和68.70%。

　　不过从企业存款与企业贷款的变化情况来看，企业贷款的支撑力度似乎在减弱，除非政策层面仍继续给予加持。毕竟，企业中长期贷款在某种程度上是政策层面自2022年8月以来通过政策性开发性金融工具、再贷款、基础设施建设、重大项目推进等方式推动实施的。

　　（三）和1月略有不同的是，居民端贷款在2月有所好转，居民短期贷款与中长期贷款，一定程度上缓解了超额储蓄的问题。但居民存款与企业存款同比明显多增仍表明市场信心明显不足。所以，当前及后续一段时期的政策导向应是，在稳定企业端的同时（谨防政策刺激力度弱化后市场自发力量跟不上带来的企业端收缩困境重演），继续突破消费端。