毛小柒：压力山大

lameihua

　　2022年12月15日，国家统计局发布2022年11月经济数据。本文解读如下，

　　一、11月经济数据恶化幅度超预期

　　整体看，相较于10月，11月经济形势进一步恶化，消费端、地产投资与销售端、外需端以及就业端等均表现较弱，且趋弱幅度超预期，意味着当前经济下行压力陡增，需要全力稳经济。

　　（一）消费端疲弱：社会消费口零售总额连续两个月负增长，且9-11月降幅持续扩大

　　今年11月当月，社会消费品零售总额同比下降5.90%，降幅环比扩大5.40个百分点，已经是连续三个月走弱。受此影响，今年前11个月，社会消费品零售总额同比下降0.10%，环比下降0.70个百分点，即内需中的消费端实际上已经对今年的经济基本面构成了较大拖累。

　　（二）以美元计价的外需端开始超预期走弱

　　2022年12月7日（周三），海关总署公布数据显示，按美元计，今年11月出口与进口同比分别下降8.70%和10.60%，下降幅度均远高于1.50%和4.20%的预期值，较0.30%和0.70%的前值走弱更为明显。不过由于前期贸易数据过于强劲，使得今年前11个月以美元计价的进出口金额、出口金额与进口金额同比仍分别增长5.90%、9.10%和2.00%。

　　（三）地产行业：销售端与投资端走弱幅度扩大，继续冲击市场信心与预期

　　今年前11个月，房地产开发投资、商品房销售面积与商品房销售额同比分别下滑9.80%、23.30%和26.60%，环比降幅分别扩大1、1和0.5个百分点，意味着地产行业销售与投资情况不容乐观，持续走弱的销售端对地产地业困境化解构成了根本挑战，并与持续走弱的投资端一起冲击着市场对地产行业的信心和预期。

　　（四）失业率略有上升、工业数据不理想

　　今年11月，城镇调查失业率达到5.70%，较10月环比上升0.2个百分点，是今年6月以来的最高值。同时，今年前11个月，工业增加值累计同比增加3.80%，增幅环比下降0.2个百分点。而仅就今年11月当月来看，工业增加值同比仅增加2.20%，增幅环比则大幅下降2.80个百分点，意味着生产开工方面实际上也不理想。

　　二、内需很弱，且可能会持续一段时期

　　内需很弱的现实直接导致先前通胀预期的判断出现了裂痕，今年11月当月，CPI同比由2.10%降至1.60%，PPI同比则继续下降1.30%。

　　目前看，内需很弱的现实可能还将持续一段时期。

　　（一）疫情政策虽然出现了全国范围内的急转弯，但市场并没有做好充分心理准备，为避免大面积被感染，特别是为避免第一波集中性感染浪潮，市场主体相较以前明显更趋保守，经济修复的不确定性与难度明显大于预期，这意味着消费端短期内还很难寄予厚望，短期内的阵痛持续2-3个月应该比较正常。

　　（二）今年以来投资端对经济的支撑起到了确定性作用，但是从近期数据来看投资端的疲态已经越来越明显（如地产行业投资对整个投资的拖累效应开始逐步显现、地方政府在基建与制造业投资等方面显得愈发力不从心以及民间投资仍较为保守等等），这意味着稳住投资端亦需要付出艰苦努力，需要国家层面持续担负起加杠杆的主体责任，以对冲市场主体疲弱的预期。

　　（三）从11月社融与信贷数据来看（不要把预期打太满），企业端与居民端加杠杆的欲望并不强，持币观望的情绪较为浓厚，这意味着市场主体本身收缩资产负债表的姿态比较明显，今年以来在政策引导下持续加大的资金投放始终存在着“流动性陷阱”这一困境。因此，内需偏弱的关键在于无法激活市场主体，而这一现实目前从政策层面看似乎并无很好的药方。

　　（四）虽然近期关于地产行业支持政策的“小作文”不断，但地产行业本身蕴藏的危机并未曾减弱，国家层面应不会愿意向窟窿与风险巨大的地产行业投入大量资金，毕竟这是一个无底洞。这意味着，政策层面只是希望借助于资本市场与金融机构的力量来解决地产行业困境。

　　也即，只要国家不愿意主动出来托底，则地产行业问题便无法真正解决，所以地产行业危机的转机可能会出现在国家真正出手托底之际。

　　事实上，地产行业困境拖得越久，化解成本也将会越大。

　　（五）虽然美联储在加息力度上出现了减弱，但在加息持续时间与终点上却让市场陷入了更长时期的纠结，美国及大部分非美经济体对通胀与货币政策的观望无疑会在一定程度上压缩未来一段时期的外需空间，这意味着外需端所面临的压力其实也不会小。

　　所以我们看到，尽管一直以来压在中国经济头上的三座大山（疫情地产、地产政策以及美联储政策）出现了一定松动，但松动后的三座大山依然存在，且从另外一个角度冲击着市场预期与信心，并对中国经济基本面的修复造成较大扰动。

　　（六）对于中国经济基本面，我们现在担心的另外一个问题是，除上述三座大山以外，第四座大山正在形成，即后续可能会来的美元贬值周期（对应人民币升值周期）以及由其带来的大宗商品价格强周期将会对中国经济基本面修复产生持续性冲击，这一点也需要特别关注。

　　也即，在经济基本面无法形成有效支撑的情况下，持续升值的人民币可能会在一定程度上恶化中国经济基本面的修复进程，且以美元定价的大宗商品预计也将会在一段较长时期的上涨行情中加大中国经济基本修复的负担，放大中国经济基本面及各类市场主体的成本压力。所以，近期人民币升值的逻辑可能是值得商榷的。

　　三、扩内需很重要且很必要，但远水解不了近渴

　　综上各因素来看，扩内需很重要且很必要。但是也需要认识到，内需的本质是经济内生力量的强化与激活，且近几十年以来一直是政策努力方向，如近年扩内需的提法便包括需求管理政策、需求侧改革以及扩内需等等。

　　扩内需本身无疑是非常正确和不言自明的提法，但却很难通过外力来推动。为此，市场需要不停地反复自问如下两个问题：

　　为什么扩内需过去不行？

　　以及又为什么认为现在未来扩内需能行？

　　我想至少目前市场是没办法说服自己的。