毛小柒：通胀预期之祸

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　　一、通胀预期之祸：催生债市调整与债基、理财产品赎回潮

　　（一）Y情防控使中国在无形中避免了全球高通胀的冲击

　　1、在全球通胀水平一直处于高位的这段时期，中国能够独善其身，甚至在一定程度上陷入通缩情境，显然是比较难理解的。其中的原因可能在于，在Y情防控等因素影响下，中国的需求被有意压制了，使得全球通胀无法输入到中国。

　　2、这种逻辑和美国是一样的。美国对付通胀的逻辑实际上也是，通过美联储大幅加息与缩表，来压制美国国内需求。所以从这个角度看，中国的通胀水平之所以没有起来很大程度上得益于Y情防控的大政方针。

　　（二）全球高通胀未消失，Y情政策放开推动输入性通胀压力预期性抬升

　　当Y情防控有所放松时，国内被压制的需求趋于释放时，市场对于通胀预期的抬升自然而然会起来，即便需求不会被完全释放，但预期已经形成，因为全球高通胀并未消失。

　　其中的逻辑在于，全球通胀水平已经持续性处于高位，且全球大宗商品价格已经上扬到一个非常高的水平，放开后的中国在与全球打交道时自然而然需要面对处于高位的全球大宗商品、物流等。这意味着，过去一段时期通胀水平处于洼地的中国需要与全球相通，承受全球通胀压力，从这个角度看，未来的债市可能不会太乐观。

　　（三）通胀预期抬升，推动债市大幅调整

　　在通胀预期抬升时，随之而来的便是债市大幅调整。我们看到，今年11月以来，2年期与10年期中国国债收益率分别大幅上行31BP和19BP至2.3839%和2.8329%，11月7日以来3个月同业存单发行利率则大幅上行41BP至2.4294%。

　　受此影响，银行理财等投向债市的资管产品净值出现大幅回撤。根据Wind数据，截至11月16日，银行理财破净数量达到1689只，占比达到4.91%；11月10日后公布净值的13582只产品中，最近一周有7722只产品录得负收益，占比达到59.29%。同时，除银行理财外，债基的收益率下行亦比较明显，可能引发银行表内委外和银行理财配置债基的赎回。

　　二、汲取英国养老金经验教训

　　（一）债市调整不可怕，可怕的是调整太快

　　和英国养老金事件一样，本次债基与理财产品陷入赎回潮的根本原因，不在于债市调整，而在于债市调整过于迅速以及幅度过大。试想，如果债市收益率每天只是变动1BP，那债基与理财产品均有时间进行资产配置上的调整，但是如果债市收益率1天之内变动5BP甚至以上，则债基与理财产品可能根本来不及调整和应对（如双11大礼包后的第一个交易日，即11月14日债市收益率便大幅上行10BP左右）。

　　（二）预期会自我强化，所以必要性央行应会出手

　　预期具有典型的自我强化效应，一旦形成很难扭转，这意味着央行需要在适当的时候出手，以稳定预期，平滑市场波动，避免赎回潮所带来的负反馈循环累积效应，给债基产品和理财产品的管理人调仓争取时间和空间。实际上，之前英国养老金陷入困局时，英国央行便通过回购国债来稳定市场，给英国养老金应对危局、进行调仓创造了时间。

　　三、理财产品破净与净值波动幅度加大将是常态，投资者要有心理准备

　　（一）2022年是理财产品净值化转型后的第一年，投资者需要认识到，未来理财产品破净与净值波动幅度加大将是常态，要做好心理准备，要像对待公募基金一样看待理财产品。实际上，早在2020年5-6月债市收益率大幅上行期间，部分银行和理财公司发行的净值型理财产品便出现了净值波动幅度较大甚至跌破初始净值的现象，引起市场一片热议。例如，根据理财年报的披露，2020年新发行的理财产品中有2164只产品曾发生过跌破初始净值现象，约占全部理财产品总数的3%。

　　（二）随着理财产品净值化转型的完成，投资端底层资产的波动一定会传导至产品端，这意味着金融市场的大幅波动同样也会引起理财产品的净值波动，投资者需要对此有个心理准备。也即，从某种程度上来讲，理财产品已经打破刚兑，投资者购买理财产品与购买公募基金所面临的市场风险在本质上没有差别。

　　此次理财产品与债基陷入赎回潮引发市场较大关注，恰恰说明目前银行理财领域的投资者教育做得还不够好，“风险自担、收益自享”的理念还未真正形成。

　　四、未来通胀的问题很值得关注

　　（一）2022年Y情严格防控期间，中国更关注就业、美国等其它经济体更关注通胀；Y情政策放开之后，中国的关注点需要从就业转向通胀，而美国等其它经济体则需要开始关注失业，这些都是很现实的问题，意味着后续一段时期的国内债市日子可能不会太好过。

　　（二）有人认为，中国经济基本面无法支撑通胀抬升，但这显然忽视了全球通胀水平的联动性。考虑到，全球通胀压力已经持续一段时期，且和2022年以前相比已经处于一个相对较高的位置上，意味着只要放开后的中国融入世界，便需要和其它经济体一起面对新的通胀水平，承受输入性通胀压力。

　　（三）实际上，2022年11月16日央行三季度货币政策执行报告亦提及“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，已经在暗示Y情政策约束放松后的结构性通胀压力可能会抬升。这意味着，政策层面实际上也已经意识到这个问题。