毛小柒：头上的三座大山松了一些

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　　这两年，一直有三座大山压在中国经济头上，让市场喘不过来气，即美联储加息、Y情以及地产。不过上周以来，这压在中国经济头上的三座大山几乎不约而同地出现了一定程度的放松，让市场得以轻松一些，人民币随即大幅升值、股市全面飘红、地产股领涨。

　　一、市场的欢呼：三座大山的松动

　　（一）美国通胀水平不及预期，市场预期美联储很难超预期紧缩

　　1、2022年11月10日，美国劳工局（Bureau of Labor Statistics）公布数据显示，美国10月CPI同比、核心CPI同比与环比分别为7.70%、6.30%和0.40%，均低于预期值（7.90%、6.50%和0.60%）。其中，美国10月CPI同比与核心CPI同比分别较前值8.20%和6.60%回落0.50和0.10个百分点，环比与前值持平。

　　同时，美国10月核心CPI环比上涨0.30%，较前值0.60%亦有明显回落。

　　2、受CPI大幅低于市场预期影响，美联储部分官员表态将很快放慢加息速度，市场预期12月加息50BP的概率随即大幅提升至80%。这种情况下，市场一致预期是2022年12月、2023年1月与3月美联储将分别加息50BP、25BP和25BP，也即2023年美国联邦基金目标利率区间将落至4.75-5.00%。

　　3、美联储进一步超预期加息的信号显著减弱，美元指数随即大幅下挫，人民币等非美元汇率连续升破关键点位，市场一欢呼。具体看，美元指数由111下挫至106（幅度达4.50%）、离岸人民币由7.27左右升至7.06（幅度达2.97%）、欧元兑美元由0.99升至1.04（幅度达5.05%）、英镑兑美元由1.13升至1.18（幅度达4.42%）、日元由147升至138（幅度达6.52%）。显然，美元以及日元、欧元、英镑等非美元货币反弹幅度明显更大。

　　（二）Y情20条举措的优化放松

　　2022年11月11日，Y情20条发布，市场同样很振奋。20条虽然仍然强化Y情防控的力度，但在措施上更精准更松一些，如对密切接触者，将“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”；不再判定密接的密接；将高风险区外溢人员“7天集中隔离”调整为“7天居家隔离”；将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类，最大限度减少管控人员等等。

　　相较于其它，Y情20条应该说是最实在的，且未来进一步放松的方向也比较明确，不同的可能只是节奏上的差异，且大概率会取决于国内疫苗的研发情况。

　　不过，从近几天的各地情况来看，各地层层加码的问题仍比较突出，20条措施在部分地区并没有得到执行。当然即便如此，我们对20条措施及以后更进一步放松措施所带来的预期修复仍充满期待，只是希望过程中不要再起波澜。

　　（三）地产政策的不断加持：254号文（又称金融16条）

　　地产政策是压在中国经济头上的第三座大山。除增信发债的对象由先前的8家地产企业扩展至其它21家民营地产企业（包括建业等已违约房企）外，11月11日央行与银保监会联合发布的254号文（又称金融16条）让市场充满期待。就254号文而言，最重要的政策可能就是展期及其给地产企业所带来的喘息之机，同时该份文件的“鼓励”“支持”等表述会不会在实践时被作为强制性要求也值得揣摩。我们理解，如果为了完成半年内的政治任务，中债增与监管部门均有可能要求金融机构强制性执行254号文。

　　所以，市场对254号文老实说是有期待的，特别是投资者与研究员。

　　二、降准与LPR下调的考虑：存在可能性

　　预期有所修复以及支持实体经济、地产行业风险蔓延的情况下，商业银行既面临存款上行与息差收窄的压力，也面临资产质量劣变的压力。这种情况下，降准与LPR下调均有可能发生。例如，今年11月15日与12月15日MLF分别有1万亿元与0.50万亿元的到期量，而商业银行整体的净息差水平也已由2021年四季度的2.08%收窄14BP至上半年的1.94%，降至2%以下，同时商业银行的资产质量（特别是房地产业）也承受着比较大的压力，因此若从提升商业银行支持实体经济能力的角度来考虑，通过降准来稳定商业银行负债成本的必要性并不低，而通过下调5年期以上LPR来配合254号文的必要同样比较高。

　　三、结语：谨防市场一致预期后的偏差

　　（一）三座大山的松动带来预期上的修复值得庆贺，不过现在需要谨防市场一致预期所带来的重估谬误。从历年情况来看，年底的市场预期展望在第二年的胜率能够达到50%就已经很不错，大部分市场一致预期会在第二年被证伪，而目前我们似乎正处于这样一种情况，这是比较令人担忧的。未来市场可能需要重估的是，基数效应下的通胀水平回落是比较明确的，届时通胀还会是决定美联储政策的最重要力量吗？

　　（二）近期金融市场大幅震荡，只能说明美联储政策在全球的影响力仍然很强，且似乎在持续增强。也即，美元及美元利率的变化仍是全球金融市场的定价之锚，而包括中国在内的大多数经济体在金融市场波动上并不自主且很被动，这虽然很悲哀但却是现实。

　　我们的判断是，基数效应下，2023年中国可能要看通胀，而美国则会更看重就业。

　　（三）数据上看，国内除疫情有些许放松外，基本面偏弱的现状并没有改变，甚至还有进一步恶化的倾向。例如，交通运输部科学研究院今天刚刚发布的中国运输生产指数（CTSI）显示，10月CTSI指数延续下降态势，同比下降12.7%，降幅较9月扩大4.7个百分点。这意味着，金融市场的修复并没有得到国内基本面的支撑，而只是预期的推动。

　　（四）在通胀预期抬升、情绪预期有所修复的情况下，国内利率的上行压力也会提升，这是值得关注的。所以从这个角度来看，2022年国内大放异彩或者说发“国难财”的债市投资者在2023年可能要做好心理准备，赚钱应该没那么容易了。

　　例如，受预期修复影响，今年11月以来，2年期和10年期中国国债收益率已经由2.08%和2.64%左右升至目前的2.20和2.74%附近，分别上扬12BP和10BP。

　　（五）254号文的确给市场带来了一些期待，但我们认为这种期待值不应过高。从目前市场的反馈看，投资者及研究员比较兴奋，地产企业及其从业者则显得较为淡然，对这类政策并不是很Care。这其中的逻辑可能在于，254号文所列举的政策大部分在之前零零散散的政策信息中已有体现（如并购、增信发债等），新政策并不多。

　　从地产行业整体来看，254号文的作用也不应被高估。目前基于商品房销售、房地产开发投资、融资等维度下的地产行业融资缺口应在5-6万亿元，地产行业整体有息负债规模应在20万亿元以上，这意味着地产行业当前所面临的融资缺口实际上非常大，续期仅能解决或缓解一部分问题，融资缺口的弥补并不容易。

　　（六）此外，我们可能还需要进一步理解254号文的几个特别用意：

　　1、通过展期及给地产企业输血，来缓解商业银行的不良贷款压力。目前国内上市银行的房地产业贷款不良率整体上处于高位，包括国有大行、股份行及优质城商行在内的一些头部和主流银行的房地产业贷款不良率也在3%以上，因此缓解地产企业的流动性压力实际上也是在缓解商业银行的资产质量压力，二者之间具有很强的契合性。毕竟地产行业与金融行业在某种程度上是一体的，地产行业的问题一定会漫延至金融行业（如银行、信托、AMC）。

　　2、筛查摸底地产企业的优质资产情况，通过增信发债等方式倒逼地产企业提供优质资产，如果按照30%的抵押率来计算的化，1000亿元的发债可以搞清楚地产企业3000多亿元的优质资产情况，这为后续进一步化解地产企业风险提供了条件。

　　3、倒逼地产企业通过提供担保抵押来进行自救，避免过多耗费政府与金融资源。