毛小柒：历次经济金融危机手册

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　　本文聚集20世纪80年代以来的历次经济金融危机。

　　从时间脉络的演进过程来看，20世纪80年代以来的历次危机之间并不独立。基本的逻辑是，布林顿森林体系瓦解这一事件在一定程度上拉开了历次经济金融危机频繁上演的序幕，而地缘政治博弈又在某种程度上为历次经济金融危机的爆发提供了外部支撑条件。

　　一、20世纪70-80年代：布雷顿森林体系瓦解、牙买加体系形成、石油危机与国际冲突

　　（一）布雷顿森林体系瓦解与牙买加体系形成：拉开了历次经济金融危机的序幕

　　某种程度上来说，布雷顿森林体系的瓦解与牙买加体系的形成在一定程度上拉开了历次经济金融危机爆发的序幕。

　　1、1944年7月，为解决大萧条时期的国际秩序乱象，44个国家的代表在美国新罕布什尔州的布列敦森林（Bretton Woods）的华盛顿山旅馆举行联合国货币金融会议，以建立国际货币与金融交易的标准和讨论战后重建问题。该会议通过了《联合国货币金融协议最后决议书》、《国际货币基金组织协议》和《国际复兴开发银行协议》两个附件，确定了黄金与美元之间的固定汇率（35美元兑换一盎司黄金），并规定各国货币不准随意贬值以维持固定汇率、成立IMF与世界银行两大机构，即Bretton Woods System。

　　2、随着非美经济体的经济逐步复苏，固定汇率制度越来越无法满足其需求，于是多数经济体选择兑换更为保值的黄金，从而导致美元多次陷入危机。1971年2月，美国总统尼克松颁布法令，宣布美国拒绝向国外央行出售黄金。1971年8月，美国单方面退出《布雷顿森林协定》。1973年2月，世界主要经济体受投机客打击开始纷纷实行浮动汇率制度，布雷顿森林体系正式瓦解，不过IMF与世界银行这两大机构仍得以保留至今。

　　3、1976年1月，IMF国际货币制度临时委员会在牙买加举行会议，达成了“牙买加协定”，使国际货币体系由布雷顿森林时代迈入了牙买加时代，即黄金非货币化、浮动汇率合法、国际储备资产多元化等等。

　　虽然牙买加体系在一定程度上解决了所谓的特里芬难题（美元作为单一国际货币使得非美经济体持有的美元逐渐增多与对美元信心逐渐下降之间的矛盾），但由于缺乏统一的国际货币标准以及各经济体普遍采取了浮动汇率制，使得国际金融体系中的不稳定因素与力量明显上升，全球金融市场频繁波动、扰动全球经济甚至催生经济金融危机几乎成为了常态。所以我们看到，牙买加体系形成以来，经济金融危机发生的频率明显上升，如1982年的拉美债务危机、1990年的日本经济崩盘、1992年英镑危机、1994年墨西哥债务危机、1998年东南亚金融危机、1998年俄罗斯债务危机以及2001年阿根廷债务危机等等。

　　（二）三次石油危机：历次经济金融危机爆发的地缘力量起源

　　如果说布雷顿森林体系的瓦解与牙买加体系的形成是历次经济金融危机爆发的内在决定力量，那么两次石油危机则在某种程度上构成了历次经济金融危机爆发的地缘力量起源，此后历次经济金融危机的爆发几乎均是地缘政治博弈的力量在起着推波助澜的作用。

　　布雷顿森林体系瓦解后总共发生三次石油危机，分别为1973年因阿拉伯石油输出国对支持以色列相关国家进行石油禁运而爆发的第一次石油危机、1979-1980年因伊朗伊斯兰革命和两伊战争而爆发的的第二次石油危机以及1990年8月因海湾战争爆发的的第三次石油危机（持续至1991年），这三次石油危机均在某种程度上大幅推升了石油等能源价格，导致全球通胀压力大幅攀升，加剧了各经济体之间的冲突与部分经济体的困境。

　　（三）国际冲突不断、局部战争频繁发生：为后续地缘政治博弈埋下了祸根

　　20世纪70-80年代也是国际冲突不断、局部战争频繁发生的一段时期，这一时期所发生的各类国际冲突与局部战争也为后续地缘政治博弈埋下了祸根，并扰动全球。

　　这些国际冲突与局部战争包括但不限于1964-75年期间爆发的越南战争、1979-89年苏联入侵阿富汗、1980年9月至1984年3月爆发的两伊战争、1983年5月爆发的苏丹内战、1986年3-4月美国突袭利比亚等等。以上冲突导致全球地缘政治博弈不断加剧，局部战争频繁发生，如1990年8月至1991年2月期间爆发的海湾战争、1999年8月的俄罗斯-车臣战争、2001年美国借反恐之名入侵阿富汗、2003年3月美国入侵伊拉克、2008年8月爆发的俄罗斯-格鲁吉亚战争、2011年1月爆发的叙利亚内战、2015年爆发的也门内战、2020年9月爆发的亚美尼亚-阿塞拜疆冲突以及目前我们正在经历的俄乌冲突等等。

　　二、20世纪80年代：两次石油危机与美联储货币政策周期推动拉美主权债务危机爆发

　　（一）拉美主权债务危机（Latin American Debt Crisis）是拉丁美洲国家在20世纪80年代发生的一次主权债务危机，其成因是第一次石油危机之后，美国等经济体所施行的低利率货币政策导致墨西哥、阿根廷、巴西和秘鲁等拉美国家纷纷借入大量债务以发展经济，这些主权债务在第二次石油危机期间由于美国大幅快速提高利率而变得不可持续，最终在资本外流、本币贬值、债务压力大幅攀升的背景下多数拉美国家爆发了主权债务危机。

　　（二）1982年8月，墨西哥政府宣布其因储备耗尽，无法按期履行偿还800亿美元的外债，正式拉开了发展中国家债务问题的序幕，而在此之前牙买加、秘鲁、波兰和土耳其等经济体实际上已经陷入了困境。

　　参照上述成因的分析，在拉美主权债务危机爆发之前，储蓄率较低的拉美国家多数不得不得选择通过举借外债来推动其经济发展，两次石油危机期间美国施行的低利率政策也助长了拉美国家举借债务的动力。通过这种方式，拉美国家的经济的确取得了不错的增长水平，如1978-1981年墨西哥的经济增长率分别达8.20%、9.20%、8.30%和8.10%。

　　（三）美联储在1979-1982年的连续大幅加息刺破了拉美国家的债务泡沫，本币贬值、资本开始外流、经常账户赤字不断扩大等问题不断。不过从时间轴上看，拉美主权债务危机的爆发持续七年至1989年，累计宣布违约的拉美国家达到16个、涉及金额高达2000亿美元。

　　尽管最终拉美债务危机部分债务豁免与以及新债务置换等方式得到了解决，但在1989年以前的数十年时间里，拉美国家一直受困于自身债务问题的解决，而无法顾及其它。因此，1989年以前的十年，也被称为拉美国家“失去的十年”。

　　（四）拉美主权债务危机的爆发一定程度上揭示出拉美国家发展经济的种种困境，其脆弱性的一面变得更为突出。作为拉美主权债务危机的主要当事方，墨西哥与阿根廷亦分别于1994年与2001年再次爆发了债务危机，与拉美主权债务危机的结束仅仅五年而已。这意味着，拉美主权债务危机的解决方案并非是根本性的，没有从根本上改变拉美国家对外债的依赖性。

　　三、20世纪80-90年代：阻击日本与欧洲货币体系的尝试

　　（一）日本：1985年广场协议签署、1990年起泡沫破灭，至此陷入失去的二十年

　　1、战后的日本在朝鲜战争及美国大量资金和技术的扶持下，经济得以快速发展，1955年开始经济一直保持着高速增长，1972年经济总量更是超过德国、跃居至世界第二。不过，在两次石油危机的冲击下美国经济陷入低迷，导致日美之间经贸摩擦加剧。

　　2、1985年，美国、英国、法国、德国与日本五国签署了促进日元大幅升值、推行经济自由化政策的《广场协议》。该协议签署后，在1985-1988年期间，美元兑日元汇率从263的高位一路升至1988年的120左右（升值幅度高达）。与此同时，在1980-1987年这段时期，日本央行也采取了极为宽松的货币政策，贴现率从9%以上一路降至2.50%左右的低位。

　　在经济自由化政策的推动下，低利率且较为宽松的货币环境和强势的日元使得大量资金流入日本的股市、楼市，流动性出现泛滥，推动日本股市、楼市不断上扬。与此同时，大量日本资金专门借助了上述政策在欧美等地大肆收购资产，成为当时的一道亮现的风景线，如索尼以34亿美元对价收购了好莱坞哥伦比亚公司、松下以61美元对价收购了环球电影公司、三菱重工则8.50亿美元的对价收购了纽约洛克菲勒中心51%的股份。

　　3、楼市的持续上扬以及日元升值加剧了日本低收入群体的住房困境，也使出口企业遭受到严重打击。同时，大量资金专向进入楼市、外汇市场获利，而不再进入生产环节，导致日本经济出现实体经济遇冷、股市楼市汇市火热这一典型的二元分化现象。

　　3、为解决上述危机，日本政府自1989年5月开始连续大幅加息，将贴现率由2.50%快速提升至1990年8月的6%，也即一年的时间将贴现率上调350BP。此举使得原先通过加杠杆而进入股市楼市的低成本资金面临较大压力，资本市场出现大幅波动，日经225指数从1989年底39000点的高位一路下挫1990年9月的20000点附近，仅1990年下跌幅度便接近50%。受此影响，大量金融机构、企业及普通人出现巨额亏损，使得这些人不得不通过抛售房产等方式来偿还巨额债务，并导致大量资金撤离日本，1991年起日本楼市也开始崩盘。

　　日本股市、楼市的崩盘以及外资的撤离使得日本央行不得不于1991年7月重新启动长达10年的降息周期，将贴现率由6%一路下调至2001年9月的0.10%。不过，这一时期，日经225指数虽然多有反复，但从趋势看却一直下行至2003年4月的7600点。

　　4、再从经济总量来看，日本经济在战后一直保持着高速增长，1995年以前除1989年出现了小幅萎缩外，其余时间段均保持正增长。1995年日本经济总量达到5.55万亿美，随后连续萎缩至1996-1998年的4.92万亿美元、4.49万亿美元和4.10万亿美元。但是，1995年5.55万亿美元的高点直至2010年才得以重新实现，从1990年泡沫破灭到2010年经济总量重新回到1995年的高位水平，日本花了20年，而这也被称为日本失去的20年。

　　（二）1992年的英镑危机：仅仅加入两年之后的英国最终宣布退出欧洲货币体系

　　1992年英镑危机是国际金融炒家对包括英国在内的整个欧洲整体货币体系的冲击。

　　1、1979年3月，欧洲经济共同体的8个成员国（法国、德国、意大利、比利时、丹麦、爱尔兰、卢森堡和荷兰）共同建立了欧洲货币体系（European Monetary System，EMS），明确了各经济体的联系汇率联系规则，即EMS的各货币相互盯住，共同对EMS外的货币浮动。这意味着，各经济体的货币只允许在一定的汇率范围内浮动，一旦超出了规定的汇率浮动范围，各成员国的央行必须进行干预以使其回到上述浮动范围内。

　　2、经历了多年高速增长的英国经济，在1990-1992年期间突然哑火，陷入困境，其在这三年的实际经济增速分别仅为0.60%、-1.70%和0.00%。为解决自身困境，避免降息举措给英镑带来的冲击，英国于1990年10月5日宣布加入EMS，而就在同一时期东西德合并。

　　英国在加入EMS的同时，宣布英镑对马克的汇率波动区间为2.7780-3.1320，波动幅度在6%左右、中心汇率为2.95。

　　3、合并之后的德国在通过大量资金支撑东德建设的背景下，不得不通过加息来应对较为火热的经济基本面和呈现上升势头的通胀。与此同时，EMS内部各经济体之间的利差以及英国疲弱的经济基本面导致英镑出现较大的贬值压力。

　　4、1991年12月9-10日，欧共体12个国家签署《马斯特里赫特条约（又称《欧洲联盟条约》），决定分三阶段建成经济货币联盟，并提出如果在1999年1月1日之前，达到“趋同标准”的成员国超过7个，即可开始实施单一货币。这一举措使国际金融炒家意识到，EMS内的一些被高估的货币（如英镑、意大利里拉）将面临相应的贬值压力，其在经济政策、维持汇率方面将难以与EMS体系内的强势国家（如德国）保持一致。

　　在加入EMS后的一段时期，英国正处于降息周期，其基准利率由1990年8月的14.88%一路降至1993年底的5.88%，这恰恰为英镑贬值。

　　5、1992年7月16日德国把贴现率升至8.75%、1992年9月8日芬兰政府宣布芬兰马克与德国马克脱以及1992年9月11日德国央行行长公开宣布德国不会降息等事件使得以索罗斯为代表的国际金融炒家开始有恃无恐地进攻英镑、意大利里拉等EMS体系内较为疲软的货币，导致英镑、里拉对马克的汇率比价持续下挫，英镑对马克的比价由2.95一路跌至2.80以下，双方多轮较量之后最终使英国不得不于1992年9月16日在英镑对马克比价跌破下限后宣布退出EMS。这次危机中，以索罗斯为代表的国际炒家取得了最终胜利。

　　四、20世纪末期：1997-1998年亚洲金融危机

　　（一）多数东南亚国家被迫放弃了固定汇率制

　　当时的东南亚国家在外汇储备尚不充分、自身问题逐步堆积甚至开始暴露、经济基本面较为脆弱以及仍实行固定汇率制的条件下过早地放开了资本项目管制，给了索罗斯等国际炒家以可乘之机，并开始押注各国会放弃固定汇率制。

　　在国际金融炒家的阻击下，泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚林吉特、韩元、新加坡元等货币相继成为攻击对象，东南亚货币几乎全部失守，最终泰国、菲律宾、印尼以及马来西亚等经济体相继宣布放弃固定汇率制。与此同时，巴西与俄罗斯也发生了货币危机。

　　（二）亚洲金融危机期间，捍卫香港联系汇率制过程简述

　　虽然实行资本管制的中国大陆在1997-1998年亚洲金融危机中没有受到太多波及，但实行联系汇率制的中国香港却难以避免，并与国际炒家掀起了捍卫香港联系汇率制的角逐。

　　1、从1997年7月开始，国际炒家对港币发动了多次立体攻击。

　　（1）1997年10月，国际炒家开始第一次大规模进攻，即先在货币市场大量抛售港币，导致港币汇率下跌。金管局为提高国际炒家借港币的成本，大幅提高利率，同业隔夜拆借利率一度飙升至 300%。当月，中国香港股市由近12000点大幅降至9000点。

　　（2）进入1998年，国际炒家继续对港币发动攻击，港币遭受明显抛售压力。特别是，1998年1月21日，香港最大的投行百富勤爆出丑闻倒闭，加剧了中国香港自身问题的暴露。1998年6月与8月，国际炒家再次对港币发动攻击，恒生指数一直跌至6600多点。

　　2、1998年8月，在恒生指数降至6000多点时，香港金管局开始动用外汇基金进入股市和期货市场，以吸纳国际炒家抛售的港币，将汇市稳定在7.75的水平上。具体过程为：

　　（1）购买恒生指数中33种成分股，拉动指数攀升；

　　（2）在远期外汇市场上承接国际炒家的卖盘；

　　（3）要求各券商不要向国际炒家借出股票，同时监管当局向托管银行和信托机构代入股票，切断炒家的“弹药”来源；

　　（4）在股指期货市场上展开进攻，推高8月期指，逼炒家平仓（不少对冲基金因卢布遭受损失急于从香港市场套现），同时拉低9月份期指，使得炒家转仓成本较高；

　　（5）继续采用推高利率的做法，增加炒家成本。

　　3、1998年8月28日，港府与国际炒家迎来决战，港府坚决买入股票、国际炒家大肆抛售，当日股市交易量突破790亿元港币，高出历史最高成交额70%，恒生指数最终站稳7829点。1997年8月7日至1998年8月13日，恒指从16820.31点急跌至6544.79点，市值缩水61%。从1998年8月14日至8月28日，历时半个月，香港政府动用千亿港元，最终打赢了港币保卫战，但也付出了惨痛代价。

　　4、1998年9月7日，香港金融管理局颁布了外汇、证券交易和结算的新规定，使炒家的投机大受限制，当天，恒生指数飙升588点，站上8000点大关。国际炒家的亏损进一步加剧，最终不得不从香港败退而去。

　　在整个捍卫香港联系汇率制的行动中，港府共动用外汇基金约1180亿港元。

　　五、21世纪初：2007-2008年美国次贷危机与全球金融危机

　　雷曼事件本身是由2007年初开始爆发的美国次贷危机引起，并在此基础上演变为全球金融危机。因此，次贷危机、雷曼破产及金融机构之间并不独立。

　　（一）2004年6月-2006年6月：美联储连续加息、美国楼市压力凸显

　　1、2001年开始，受互联网泡沫冲击影响，美联储进入一轮降息周期（联邦基金目标利率由6.50%降至2003年的1%），并带动房贷利率不断下行，刺激了美国楼市，推动美国房价开始持续上行，导致美国楼市泡沫日趋严重。

　　2、美国楼市泡沫带动使得美国通胀开始于2003-2004年期间抬头。为此，时任美联储主席格林斯潘在其最后一届任期中，即于2004年6月开始启动加息进程，将联邦基金目标利率由1%快速提升至2006年6月的5.25%（2004年加息5次至2.25%、2005年加息8次至4.25%、2006年加息4次至5.25%）。

　　3、受此影响，美国30年期和15年期抵押贷款利率也分别升至6.80%和6.44%，对楼市造成了巨大冲击，住房抵押贷款违约率此后开始明显抬升。

　　（二）2006年底至2007年底：美国楼市泡沫破灭，次贷危机开始显现

　　美联储在2006年加息周期接近结束之时，美国楼市泡沫开始破裂，楼市出现下行，住房抵押贷款的拖欠率由2006年的1.50%以下开始大幅攀升，2007年底升至3%以上、2008年底升至6%以上、2009年底升至10%附近。

　　楼市泡沫的破灭导致住房抵押贷款的次级贷款人违约风险大幅上升，使得以住房抵押贷款为基础而创设的各类金融工具很难再以击鼓传花的形式掩盖风险。2007年2月，汇丰控股为在美次级房贷业务增加18亿美元的坏账拨备、美国最大次级房贷公司Countrywide Financial Corp减少放贷以及美国第二大次级抵押贷款机构New Century Financial发布盈利预警等事件标明美国次贷风险开始显现。

　　（三）2007年底开始：全球金融行业压力大幅攀升，全球启动救市

　　1、美国次贷危机的显现，使得美国金融机构以住房抵押贷款为基础创设的各类证券价值大幅下跌，并导致持有这些证券的投资者损失惨重，不得不计提大量减值准备，全球金融行业自2007年开始经营情况相继出现恶化，并加剧了全球金融市场的动荡。

　　2、数据上看，美国所有商业银行的住房抵押贷款在次贷危机期间虽然只有2万亿美元左右，但美国家庭和非营利组织所背负的住房抵押贷款总额在当时的体量却高达10万亿美元。如果按照2008年6%的拖欠率，则拖欠的住房抵押贷款规模合计应有6000亿美元。

　　3、与此同时，上述数据还表明，美国家庭和非营利组织所背负的大部分住房抵押贷款并非由商业银行发放，而是由其它类似影子银行的机构发放，这意味着美国次贷危机所隐含的风险实际上要比数据所呈现的大很多。

　　为此，全球主要经济体的央行开始救市，美联储亦于2007年9月开始连续下调基准利率，并多次向市场注入流动性。

　　（四）2008年全年：政府与市场博弈，雷曼最终无奈走到破产之路

　　1、经过2007年下半年全球央行的努力，全球金融市场出现了短时间的平静，有些机构认为底部已经来临，甚至美联储也开始释放结束降息的信号，于是部分机构开始在所谓的“市场底部”进行抄底，雷曼就是其中之一，开始通过发行大量证券来募集资金，以收购陷入困境的资产（以居民住房和商业不动产为主）。

　　当时，和违约率不断上升的住宅类地产相比，美国商业地产的违约率始终保持在低位，对包括雷曼在内的大量投行来说极具吸引力。为此，在2007年美国次贷危机愈演愈烈的环境下，雷曼通过各种方式募集资金在美国全国范围内收购物业，以期能够将其包装成标准化的证券出售给投资者。例如，雷曼在2007年发行了600亿美元的商业不动产抵押贷款，并以此为基础发行商业不动产抵押证券（CMBS），寄希望于通过将CMBS出售给全球投资者来剥离资产、释放风险。

　　2、不过，包括雷曼在内的很多机构以及美联储显然低估了美国次贷危机的影响以及楼市陷入困局的程度。2007年底开始，全球金融市场开始再次陷入动荡，楼市危机继续上演且不断加剧，雷曼没有能够把全部商业不动产抵押贷款包装成CMBS出售，剩余的商业不动产抵押贷款以及未出售的CMBS不得自持，也即商业不动产的风险由雷曼自己承担。

　　3、2008年3月，贝尔斯登向摩根大通和纽约联储寻求紧急融资，进一步引发了市场对美国银行业的担忧。2008年4月，一系列事件压垮了美国银行业的最后一根救命稻草。具体看，4月8日IMF称全球因次贷危机亏损额将达1万亿美元、4月17日美林公司公告称其当年一季度亏损达19.60亿美元且为连续三个季度亏损、4月18日、花旗集团宣布其在冲减逾130亿美元损失后仍然净亏损51.10亿美元、4月29日德意志银行宣布其2003年以来首次出现净亏损。

　　4、在雷曼事件中，政府、雷曼与市场之间的博弈无疑最具代表性。实际上，在全球主要银行纷纷宣布亏损的2008年一季度，雷曼却在2008年3月18日公告其当年一季度净利润预计达到高于市场预期的17亿美元，并宣布了5300人的裁员计划、完成了一笔20亿美元的银行信贷融资。

　　这意味着，起码在2008年初，雷曼的风险还并不明显。不过后面几个月的时间，雷曼的经营情况开始急转直下：

　　（1）2008年4月1日与6月12日，雷曼分别发行400万股非累积永续可转换优先股并增发普通通及优先股，先后筹资40亿美元与60亿美元。

　　（2）2008年4月10日，雷曼宣布旗下三只投资基金将进行清算，自此雷曼股价开启了快速下行之路，由每股50美元下行至2008年9月的0.079美元。

　　（3）2008年6月16日与9月10日，雷曼先后公布2008年第二季度和第三季度业绩，当季亏损金额分别达到28亿美元和39亿美元。

　　2008年9月10日，雷曼与韩国发展银行的引资谈判破裂，9月12日美国财政部及美联储召开紧急会议以希望促成雷曼出售交易的达成，9月14日雷曼出售自己的努力最终宣告失败并申请破产保护，9月17日雷曼将北美投行及资本市场业务出售给Barclays。对于雷曼的破产，美国政府及华尔街解释为不能用纳税人的钱来填补雷曼的窟窿，但是在雷曼正式破产之后，美国政府及美联储才开始真正通过向市场注入流动性来应对金融危机，时间上的巧合不由得让人唏嘘。

　　实际上，更让人遗憾的是，在雷曼陷入危机的2008年3月至9月期间，正是美国国债名义与实际利率大幅攀升的时期，使得雷曼在这一时期既无法顺利通过对外募资、也无法通过处置资产来缓解自身面临的流动性危机。

　　六、2008年金融危机后时代：始于2009年的欧债（欧洲主权债务）危机

　　（一）主要背景：欧盟体系内的不稳定性

　　欧债危机的爆发既有2008年金融危机时期的后遗症，也在一定程度上体现了欧盟体系内自带的不稳定性。二战后欧洲各经济体普遍意识到需要通过联姻、融合等方式积极推动欧洲进行重建，而德国与其它经济体之间的分化逐步加大以及德国马克的强势亦使通过统一的经济与货币联盟等纽带把先前割裂的欧洲融合起来成为欧洲主要经济体解决自身问题的有效路径，彼时德法两大经济体之间的地缘政治博弈使上述想法最终成为了现实，并逐步付诸实施。具体看，1951年《巴黎条约》建立了包括德法在内的煤钢共同体；1957年《罗马条约》则建立了欧共体；1969年3月，欧共体海牙会议提出建立欧洲货币联盟的构想；1971年3月，“维尔纳计划”主张在10年内分三个阶段建成欧洲经济货币联盟（因石油危机和金融风暴而搁浅）；1979年3月，德法两国推动建立了欧洲货币体系，欧洲货币单位“埃居”诞生；1989年6月，《德洛尔报告》主张分三个阶段创建欧洲经货联盟。

　　不过由于欧元区各经济体的发展水平和经济体量参差不齐，使得统一的利率政策会让经济发展水平较低的国家无法足够的投资支持，导致各经济体之间的发展水平可能会被进一步拉大。也即，那些经济发展水平相对较差的经济体无法通过提高利率来吸引相应的资本流入，亦无法通过举债等方式扩大公共投资以支持其自身经济发展和吸纳就业。此时，欧元区将不得不对这些国家进行输血，而承担输血任务自然而然就成为了德国等经济体的责任。

　　但是德国并没有义务也不乐意用自己的力量去救助其它经济体。为避免经济发展水平的差异对欧元的稳定性造成冲击，以及避免德国在欧元区各经济体中总是承担向其它国家输血的责任。经济发展水平最好的德国通过六个趋同标准的两条来限制欧元区低发展水平国家的财政政策，即财政赤字/GDP不能超过3%以及公共债务累计额/GDP不能超过60%。

　　（二）欧债危机的主要演变过程

　　3%的财政赤字比例与60%的公共债务比例上限是欧洲主权债务危机爆发的临界点。2007-2008年金融危机期间，为应对自身经济颓势，欧洲各经济体纷纷采取宽松的货币政策与积极的财政政策加以应对，使欧洲一些经济体的政府债务压力不断攀升。

　　2009年10月，希腊政府宣布其上述两个指标远远超过临界值，正式拉开了欧债危机的序幕。2010年1月开始，希腊债务危机进一步向葡萄牙、西班牙、意大利、爱尔兰等欧洲其它经济体蔓延，使得希腊债务危机最终演变为欧债危机。

　　2010年5月，欧盟同意设立总额高达7500亿欧元的救助计划，才使得欧债危机蔓延的势头得以暂停。但是，2010年底欧盟27个成员国中有20个国家的财政赤字占比突破警戒线，意味着欧债危机可能并非短期内便能解决的易事。特别是，2015-2016年期间，希腊债务危机的再次爆发以及英国脱欧等事件进一步使欧洲债务危机发酵。可以说，甚至到目前为止，都难言欧洲债务危机已经彻底结束。

　　（三）欧债危机至今都难言已经结束

　　始于2009年底的欧债危机最初仅持续至2010年5月，但随着2011年爱尔兰债务危机以及2015年希腊债务危机的再次爆发，欧洲似乎一直处于债务危机的漩涡之中。随着，2013年1月英国首相首次提及脱欧、2014年2月俄罗斯-克里米亚冲突、2014年11月欧央行启动量化宽松以及2016-2018年全面启动脱欧程序并最终脱欧等事件的发生，欧洲地区的经济基本面与之相对应的债务压力不仅没有好转，反而还有进一步恶化的压力。

　　欧债危机以来，我们至少看到欧元经历了三次比较明显的贬值过程，分别为2014年7月至2015年3月（由1.40贬至1.06）、2018年5月至2020年5月（由1.25贬至1.08）以及2021年3月至目前（由1.25贬至0.96附近）。站在当前来看，在欧债危机中最先受到冲击的希腊、西班牙、葡萄牙以及意大利等经济体依然背负着比较大的债务压力，而欧元的弱势则要比欧债危机时大的多，这意味着目前欧洲地区的形势不会比欧债危机时更乐观。

　　七、结语与启示

　　结合20世纪80年代以来的历次经济金融危机以及当前我们所处的内外环境现状，笔者尝试给出以下几点启示：

　　（一）经济金融危机通常表现为货币危机、债务危机或地产危机

　　1、历史上看，经济金融危机通常表现为货币危机、债务危机或地产危机，如1992年英镑危机、1997-1998年亚洲金融危机等直接表现为货币危机，而2001年阿根廷债务危机与2010年欧洲主权债务危机等直接表现为债务危机，2007-2008年金融危机的导火索则为地产行业危机。当然也有例外，如20世纪90年代以来的日本经济危机几乎是全方位的，既有资本市场危机，也有地产行业危机，一定程度上货币危机亦掺杂其中。

　　2、就经济与金融危机而言，二者之间的界定没有那么清晰，经济基本面疲软或衰退能够在很大程度上通过资本市场泡沫的破灭而引致金融危机，而金融危机亦可以通过金融体系本身的传染性与反身性以及改变市场预期与信心等方式引致为经济危机。

　　3、在布雷顿森林体系之后的牙买加体系内，全球货币体系变得更为不稳定，周期性的货币危机频频发生，成为1973-2012年期间引致经济金融危机爆发的导火索。例如，20世纪80年代拉美金融危机、1992年英镑危机、1994年墨西哥债务危机、1998年东南亚金融危机、1998年俄罗斯债务危机、2001年阿根廷债务危机等均或多或少带有货币危机的影子。

　　2013年10月31日，美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行等六家全球主要央行把现有的临时双边流动性互换协议转换成长期货币协议，构建了所谓的“大西洋体系”，这一体系在2020年世纪疫情期间发挥了重要作用。不过，从今年以来各经济体货币的表现来看，“大西洋体系”的功能似乎趋于弱化，今年以来欧元、英镑、日元澳元、加元和瑞朗已分别贬值14.14%、17.18%、30.26%、13.99%、9.05%和10.28%。

　　（二）经济金融危机的爆发总是一脉相承，从未中断

　　20世纪80年代以来所爆发的十余次经济金融危机之间并不孤立，相互之间而是有着千丝万缕的内在逻辑联系。以影响比较大的1997-1998年亚洲金融危机和2007-2008年全球金融危机为例，大致能够得出以下几点结论：

　　1、1997-1998年亚洲金融危机埋下了后续危机爆发的一些隐患

　　1997-1998年亚洲金融危机是以货币危机的形式呈现，固定汇率制在这一危机中几乎全面崩溃，经受此次教训的东南来经济体便开始通过加大外贸出口以积累外汇储备，以应对超预期的外汇市场冲击，最终使得东南亚经济体的外向性特征更为突出，与全球经济金融的联系也更为紧密，对外部环境的变化亦更为敏感。

　　2、2007-2008年金融危机某种程度上可以被视为1997-1998年金融危机的延伸

　　2007-2008年全球金融危机始于美国的次贷危机，但货币因素及1997-1998年亚洲金融危机的经验教训在其中起到的作用不容忽视。具体看，1997-1998年亚洲金融危机使诸多经济体不得不积累大量外汇储备以应对不时之需，这些经济体积累的大量外汇储备又通过购买美国国债的试而回流到美国，不断压低美国的长期利率水平。

　　与此同时，非美经济体不得不通过采取更高的利率水平来保持对外资的吸引力。但是，在刺激本国经济增长、稳定就业的政策目标导向下，各经济体亦均有不断压低利率水平的冲动，这种对外高利率的要求以及内部对低利率的诉求一定程度上反映了非美经济体所面临的现实困境。对内而言，当利率水平降至足够低的水平时，其反向的微小变动、经济基本的略微反复以及外围环境的些许干扰均会对非美经济金融体系产生较为严重的冲击。

　　3、2007-2008年金融危机让陷入流动性陷阱的全球经济变得异常脆弱

　　（1）为有效应对2007-2008年金融危机，主要经济体不得不在短时期内采取宽松甚至极度宽松的货币政策，将基准利率压至极低的水平主要经济体再次不断压低利率水平，使得零利率、量化宽松以及负利率政策在很长一段时期内成为主要经济体的货币政策现状。

　　（2）低利率且宽松的流动性环境让全球很多经济体迈入了“流动性陷阱”，大大弱化了增量货币政策的效果，一些经济体不得不通过积极的财政政策来弥补货币政策的不足，从而导致大部分经济体的债务压力在2008年金融危机期间及其之后很长一段时期大幅上升。

　　（3）从这个角度来看，低利率且宽松的流动性环境让全球经济金融体系变革异常脆弱，欧洲主要经济体的债务压力也在短时期内快速上升，为欧债危机的爆发埋下了隐患。除欧债危机以外，更多值得思考的问题还包括：

　　第一，超常规货币政策下，债务扩张模式成为经济扩张的主导因素，此时货币政策回归正常化的任何微小举动和变化均将扰动整个金融市场，特别是通过新兴市场经济体的货币危机加剧市场预期趋向悲观，并造成实体经济的流动性困境愈加恶化。

　　第二，在推动经济前行的过程中，货币政策显得异常乏力，一些经济体期待通过积极的财政政策来解决“流动性陷阱”，但这会进一步不断滚动扩张的债务扩张模式，并导致存量债务质量显著下降，并加剧金融领域的流动性收缩，进一步影响实体经济。

　　第三，当国内自身问题无法得到解决中，所谓的逆全球化潮流便会成为主流，由此所引起的外围环境扰动将有经济层面进一步扩展至政治层面，并反过来影响市场预期。

　　（4）从大的历史趋势来看，亚洲金融危机以来的很长时期内，全球主要经济体早已习惯了低利率环境的存在。特别是在1998-2004年这将近6年的时间里，基准利率水平不断走低。我们可以看到，2005-2007年在基准利率水平不断走低的背景下，引爆了全球金融危机。

　　随后，2008年开始，全球主要经济体相继降低基准利率，多数国家甚至将基准利率降至0利率的历史最低水平。对于习惯了低利率环境下的全球经济来说，降低利率无法刺激市场主体的投资欲望，但提升利率却极有可能加速恶化困境。

　　（三）全球主要经济体的债务率不断攀升，致使全球经济金融体系变得异常脆弱

　　过去很长时期的低利率环境，使债务水平不断攀升，并使得债务扩张模式下推动的经济增长成为全球主要经济体的普遍选择，也使得市场利率水平的风吹草动均会引起债务资产质量的恶化，并引起经济的强烈震动。与此同时，债务扩张模式下的经济运行也更敏感。

　　1、从政府部门杠杆率水平来看，部分经济体的债务压力不容小觑

　　通常情况下，我们假设当一个经济体的政府部门杠杆率较高时，则意味着该财政政策扩张的空间将会较小，反则反之。从目前主要经济体的政府部门杠杆率水平来看，以发达国家为主的部分经济体普遍较高，使得其只能寄希望于通过宽松的货币政策来刺激经济、稳定债务。一旦货币政策趋紧，则债务危机在这些经济体中爆发的可能性便会趋于上升。特别是，欧洲地区政府部门杠杆率较高的几个经济体（如希腊、意大利、葡萄牙等）尤其需要关注。

　　而对于新兴经济体而言，政府部门杠杆率往往较低，具备实施财政政策的空间，也可以在此基础上保持其资金利率水平上的相对优势。不过，就新兴经济体而言，由于涉及到的利益层面较为繁杂，使得其财政政策的扩张可能并不容易。当然，也有一些新兴经济体（以拉美国家为主）的政府部门杠杆率较高，很长时期内是通过举借外债来发展经济，需要关注。

　　2、从企业部门杠杆率来看，新兴市场无法忍受加息带来的冲击

　　近年来，新兴市场经济体的企业部门杠杆率从快速上升态势。例如，而新兴市场非金融部门杠杆率则由2008年底的55%左右上升至2021年的113%附近。反观发达经济体则变化不大。过高的杠杆率造就了非金融企业部门有脆弱性，当市场利率趋于上行时，非金融部门的债务负担压力将会加重，并导致流动性危机，由此产生一系列实体经济的问题。因此，新兴市场无法忍受加息带来的冲击。

　　（四）经济金融危机爆发的内在驱动力量

　　经济金融危机爆发的内在驱动力量通常是其自身经济金融与安全体系比较脆弱，使得其抗风险能力比较弱，对外部环境的周期性变化没有储备足以应对的有效资源与手段。

　　1、经济金融体与安全系的脆弱性很容易通过信心与预期低迷进一步放大危机

　　当前全球经济金融体系相较以前更为脆弱，新兴市场由于自身债务水平处于高位、外向性特征比较突出以及自身安全体系较为薄弱等因素，很容易受到外围政策环境的扰动，导致其金融市场波动性明显加大，极易加剧实体经济的困境。发达经济体由于政府部门债务率较高，积极扩张的财政政策在空间上并不大、可持续性也不强，因此其货币政策具有不断宽松的天然动力。从这个角度来看，经济金融体系的脆弱性很容易产生信心与预期低迷，并恶化实体经济的主观投资欲望，金融市场的波动性也会显著扩大，使得危机在经济金融与安全体系比较薄弱的经济体中总是频繁发生。

　　例如，1992年英镑危机、1997-1998年亚洲金融危机爆发的内在驱动力量是欧洲货币体系本身的不稳定性以及东南亚经济体普遍实施的固定汇率制。

　　2、债务资产质量的恶化是不可忽视的重要因素，尤以金融与地产行业最为明显

　　总的来说，每一轮金融危机的导火索要么是自身经济金融体系的脆弱性加剧，要么自身债务资产质量的急剧恶化。例如，1997年2月，泰国央行承认其国内银行资产质量存在严重问题而给了国际投机者可乘之机；2007年，国际多家金融机构因次级信贷资产质量暴露而引发多米诺骨牌效应，前者是金融体系危机，后者则为地产行业危机。

　　就我们自身而言，特征更为突出。当回溯国内金融发展史时，会发现资产质量问题一直贯穿始终，我们曾经因为国有大行的资产质量而成立四大AMC，亦因为城信社和农信社的资产质量暴发而进行地方性银行改组，所谓的金融创新又将积累的资产质量问题暴发不断推后，近年来金融风险的暴露亦明显加剧，地产行业困局与城投风险在某种程度上会进一步推动风险的释放和出清。因此，目前摆在国内金融业面前的最重要问题也应是资产质量。

　　（五）经济金融危机爆发的外在推动力量是美元周期与地缘政治博弈

　　经济金融危机爆发的内在驱动力量是经济金融与安全体系较为脆弱，而外在推动力量是美元周期与地缘政治博弈。例如，拉美债务危机以及2007-2008年金融危机便是由美元加息周期直接引爆。再比如，三次石油危机在20世纪70-90年代引发了多次经济金融危机等等。

　　俄乌冲突虽然不是本轮通胀的根源，但却在某种程度上加剧了全球通胀压力；而美元加息周期在给其它经济体带来麻烦的同时却美国自身乐此不疲，“美元是我们的、麻烦是你们的”已经成为美国政治精英应对地缘博弈及全球通胀压力的基本信息。

　　应该说，地缘政治博弈与美元周期之间本身没那么独立，二者在某种程度上通常会相互配合，以打压地缘对象，如对英镑、欧元的阻击以及对俄罗斯、拉美国家、东南亚国家的打击等等。因此，地缘政治博弈与美元周期已经成为引发经济金融危机的最重要推动力量。

　　（六）目前还很难说世界已从2007-2008年金融危机和欧债危机中完全走出来

　　虽然2007-2008年金融危机至今已有15年、欧债危机已过去5年，但目前还很难说我们已经从上述两次危机完全走出来。2007-2008年金融危机使得低利率且宽松的货币环境持续长达七年左右，积极的财政政策使得全球很多经济体背上了沉重的债务负担，很容易放大全球流动性收紧所带来的冲击，也给美元加息周期冲击全球经济金融体系埋下了隐患。

　　2010年左右的欧债危机同样如此，虽然部分经济体的债务压力在欧盟的救助下得到一定程度缓解，但欧盟体系内的分化与不稳定性并没有从根本上得到解决，部分经济体所面临的债务压力也并没有消失。因此，2007-2008年金融危机与2010年欧债危机虽然已经过去，但并没有走远，为应对上述危机所采取一系列政策而带来的后遗症以及由其给全球经济金融体系所带来的中长期影响仍会时不时发挥作用，引发可能而来的全球或局部经济金融危机。

　　（七）未来很长一段时期，我们均将处于经济金融危机中或在边缘徘徊

　　在美元加息周期、全球流动性收紧的大背景下，发展中国家所背负的债务及资金外流压力明显上升，而过去很长时期内已习惯于低利率、高杠杆的诸多发达经济体面临着似乎比发展中国家更大的压力（如欧盟、英国以及日本等）。除2007-2008年金融危机与2009年欧债危机所带来的深远影响外，存量与地缘政治博弈对全球经济金融体系的扰动亦明显加剧。2022年10月12日美国白宫发布的国家安全战略指出未来十年对于美国制胜地缘对手至关重要，意味着未来十年地缘博弈将会更为激烈，全球产业链供应链均有可能重塑，使得全球经济金融体系将进入比较严峻的大动荡时期。

　　如今的俄乌冲突让欧洲地区陷入水深火热之中，目前正在进行的印太博弈预示着未来的亚太地区也不会平静，通胀本身也已从所谓的经济现象过渡为地缘博弈的工具，非美经济体货币的普遍疲弱和债务压力的上升、全球供给体系重构、市场预期趋弱以及信心普遍下降在地缘博弈下将会常态化地冲击全球经济金融体系，使我们总是在经济金融危机边缘徘徊。