毛小柒：英国养老金困局事件探究

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　　美元大幅加息背景下，瑞士、欧盟以及英国等欧洲经济体的困局也日益凸显，如瑞士信贷、欧洲银行业以及英国养老基金困局等等（参见CREDIT SUISSE事件与欧洲银行业专题探究、重新审视Deutsche Bank（德意志银行））。本篇报告聚集近期英国养老基金爆仓事件。

　　一、起因：英国政府推出“迷你预算”、引发政府赤字和通胀抬升担忧，导致金融市场震荡

　　（一）英国新首相Liz Truss一上台便雄心勃勃地推出两项计划（合计950亿英镑），不过这两项计划一经推出便引发金融市场地震。

　　1、2022年9月21日，英国特斯拉政府公布了一项规模400亿英镑的紧急援助计划，为企业的天然气和电力能源批发价格设定上限（自今年10月1日起持续六个月），以帮助英国企业在能源价格飙升之际渡过危机。

　　2、2022年9月23日，英国特斯拉政府在英国央行刚刚宣布加息50BP的第二天，公布了自1972年以来最激进、价值达450亿英镑、需要英国政府举债达720亿英镑的“历史性”一揽子新增长计划（mini-budget，又称迷你预算），并制定了2.50%的趋势增长目标。

　　同日，英国新任财政部长Kwasi Kwarteng公布了相关细节：

　　（1）取消将公司税率最高提至25%的计划，继续将税率稳定在19%的水平上，以鼓励企业加大投资、创造就业。

　　（2）自2023年4月起将英国个人所得税基本税率下调至19%，比原计划提前一年。此举预计将使得得3100万人的平均年收入增加170英镑。

　　（3）对年收入超过15万英镑职工征收的所得税的最高税率从45%下调至40%。

　　（4）取消国民保险税1.25%的增幅以及通过大幅削减印花税、增加剩余政府土地的处置等方式支持购房者。

　　（5）加大基础设施建设、设立新的投资区、取消银行家奖金上限、发布游客退税方案、通过能源补贴缓解能源支出压力以及消酒类税收上调计划等等。

　　据Kwasi Kwarteng指出，上述减税计划预计到2027年总共耗费450亿英镑，并推动未来五年内支撑1个百分点左右的经济增长，推动实现2.50%的趋势经济增长。

　　（二）上述新增长计划推出之后，受政府赤字率和通胀预期抬升等因素冲击，英国金融市场发生巨震。具体看，英镑汇率大跌、一度跌至1.07的低位，英国10年期与20年期国债收益率分别从9月22日的3.63%和3.69%大幅上扬至9月27日的4.53%和4.67%（即两个交易分别累计上扬90BP和98BP），英国富时100指数当天下挫幅度接近2%。

　　二、原理：英国养老金基金陷入爆仓困局，出现流动性风险

　　英国国债收益率大幅上行背景下，英国养老金基金（Pension Fund）锁定固定利率的利率互换合约陷入爆仓危机，出现了流动性风险。大致的逻辑如下：

　　（一）英国养老金基金负债端的久期分布主要集中于21-25年和16-20年，占比分别为20%和67%（合计达到87%），因此基本可以认为久期为20年左右。这意味着，为匹配负债端的现金流支出，英国养老金基金的资产端主要配置于20年期国债以及其它锁定20年期固定利息支出的利率合约。

　　（二）同时英国养老金基金在配置资产的同时，还需要给予持有者相应的回报（回报承诺为2%的比例占25%、回报承诺为3%的比例占35%、回报承诺为4%的比例占25%）。因此，在上述现金流支出的基础上，养老金基金还需要背负相应的回报支出压力。

　　实践中，英国养老金基金通常用FR（资本充裕率，Funding Ratio）=总资产折现值/总负债折现值来衡量资产负债两端的缺口位置，而当FR低于一定水平时，则养老金基金的投资策略便需要调整，以避免养老金缩水而无法满足现金流支出。

　　（三）为有效解决上文提及的现金流支出压力，英国养老金基金一直采取的是LDI策略（负债驱动策略，Liability-Driven Investment），即根据其负债端的现金流支出来决定其资产端的投资策略，即其投资策略要能保证客户能够领取到相应的养老金。

　　在这种策略下，英国养老金基金便通过利率互换合约来锁定来生成稳定的现金流。所以整体的逻辑是，英国养老金基金通过构建一个需要缴纳保证金的利率互换合约，这里的保证金金额=合约名义价值*（浮动利率-固定利率）*期限。当国债利率（浮动利率）持续上行时，相应的履约保证金金额也就水涨船高，导致英国养老金基金需要缴纳更多的保证金。此次利率在数个交易日内大幅上行使得英国养老金基金因追加保证金而产生了大量现金需求，从而倒逼英国养老金基金不得不通过抛售英国国债来解决自身困境，但这无疑是一个恶性循环。

　　与此同时，基于FR指标，可以发现在低利率时期，英国养老金基金通常也需要通过配置高收益资产（久期拉长、信用下沉）或加杠杆来满足更高的现金流支出，而当告别低利率迈向高利率周期时，低利率时期加的杠杆通常也会使英国养老金基金面临流动性压力。

　　三、应对措施：英国央行推出紧急购债计划，“迷你预算”大幅调整、财政大臣辞职

　　（一）英国养老金基金因债市巨震而需要追加巨额保证金后，不得不抛售英国国债以等流动性资产及房地产、私人信贷及风险投资基金份额等非流动性资产，此举无疑对在英国养老金基金追加保证金与英国债市大跌之间引起恶性循环。

　　显然，需要有第三方力量介入，才有可能打破上述恶性循环。

　　（二）为缓解英国养老金基金的流动性压力，英国政府和英国央行采取了相应举措：

　　1、2022年9月29日，英国央行承诺买进总计650亿英镑、期限超过20年的金边债券（英国政府发行的公债），以降低长端收益率，为英国养老金基金调整头寸创造时间。

　　2、2022年10月3日，英国财政大臣Kwasi Kwarteng在当天发布一份声明表示英国政府宣布不再推进此前提出的取消45%最高所得税税率的计划。

　　3、2022年10月12日，英国央行重申其支持英国养老基金的债券购买计划于10月14日按时结束。而就在前一天，英国央行行长Andrew Bailey在华盛顿国际金融协会（IIF）活动上也已表示，英国养老基金需要在10月14日之前完成头寸再平衡。

　　4、2022年10月14日，英国政府撤回迷你预算中的两项内容，即针对高收入者的减税计划以及于2023年4月将企业所得税率由19%上调至25%。与此同时，英国财政大臣Kwasi Kwarteng被解职，英国前外相Jeremy Hunt担任英国新财政大臣，英国新任首相Liz Truss表示将采取一切必要措施减少中期债务。

　　四、英国养老金基金体量较高：接近4万亿美元，超过40%投向了英国本土债券

　　英国养老金基金的体量较大，且对市场利率的变化较为敏感，因此由爆仓及资产两端价值变化带来的影响值得特别关注。

　　（一）根据Pension Protection Fund（英国养老金保护基金，PPF）披露的数据，截至今年8月底，纳入PPF的英国养老金资产共计1.4505万亿英镑，其持有的资产占英国机构资产管理市场的40%、英国GDP的2/3。

　　（二）除以上口径外，这里还需要特别提及另外一个全口径数据。根据Thinking Ahead Institute公布的《Global Pension Assets Study|2022》，2021年底英国养老金体量达到38580亿美元，在全球主要经济体排名第二，占其GDP的比例达到124.10%。

　　（三）考虑到，英国养老金中的DB Plan（固定福利计划，Defined Benefit Plan）占比达到81%、债券资产配置比例达到62%（本土债券占比在90%左右），则大致可以估算出英国养老金中DB Plan在债券资产上的配置规模约为19375亿美元（即3858*81%*62%），配置的本土债券规模为17437亿美元。这意味着，假定英国养老金配置的债券主要为20年期，则英国20年期国债上升10BP和100BP带来的资产缩水便分别会达到349亿美元（17437*20*0.10%）和3490亿美元（17437*20*1%），缩水比例分别达2%和20%。

　　要知道，今年9月23日以来英国20年期国债收益率上行幅度超过100BP，因此英国养老金资产端的缩水比例至少达到20%，对应需要补缴的保证金规模相信也有数千亿美元。

　　五、英国养老金基金面临的问题并非孤例，需要引起关注

　　（一）在英国养老金基金陷入困局之后，10月6日惠誉将英国政府债务信用评级展望从“稳定”下调至“负面”，而在接下来的10月21日标普与穆迪亦将重新评估英国政府的信用评级，届时一旦信用评级遭下调，英国金融市场可能会再度遭受冲击。

　　除以上因素外，年内10月31日英国央行将开始退出QE计划、英国新任财相将发布中期财政计划以及英国央行将于11月3日再次召开议息会议等事件均可能会再次引发震荡。

　　（二）无论是瑞士信贷和欧洲银行业，抑或是近期的英国养老金基金事件，均非孤例，均在一定程度上反映了低利率环境下对应的资产及杠杆在加息周期中所面临的流动性压力。因此，在美元加息背景下，流动性压力在全球是普遍存在的，而那些低利率环境中过度加杠杆以及利率敏感性资产配置较多的主体将会感受到更明显的流动性压力。

　　当然，从全球的风险点来看，瑞士信贷、欧洲银行业以及英国养老金等事件表明，2008年金融危机以来一直处于低利率环境下的欧洲所面临的压力可能最大。