任泽平：降息来了！空中加油，防止经济二次探底

lameihua

　　降息来了！对经济、股市、房市影响多大？

　　——解读815MLF降息

　　事件：8月15日，央行开展4000亿元1年期MLF操作（含对8月16日MLF到期的续作）和20亿元7天逆回购操作，中标利率分别为2.75%、2.00%，较此前利率均下调10bp。

　　7月经济、社融数据回落，经济复苏基础不牢，存在二次探底风险，8月15日央行超预期降低OMO与MLF利率10bp，进行空中加油。

　　本次MLF缩量降息尚属首次，“缩量”主因流动性充裕，回收淤积在银行间市场的流动性，坚持不“大水漫灌”；“降息”主因企业和居民融资需求疲弱，降低LPR打开空间，降低企业和居民融资成本，稳楼市，提振市场信心。

　　未来的政策重点是恢复企业和居民信心，实现从宽货币到宽信用，信心比黄金重要。相信通过空中加油，中国经济前景光明。

　　1、原因：经济复苏基础不牢，金融数据回落，通胀暂不构成掣肘

　　从经济基本面看，当前我国经济复苏基础不牢固，7月金融、投资、地产、消费数据下滑，出口和基建是主要支撑。消费端，7月社会消费品零售总额同比2.7%，较上月下滑0.4个百分点，消费复苏缓慢。出口端，7月中国出口额同比增长18%，出口仍有韧性但持续性仍待观察。投资端，7月固定资产投资完成额累计同比下滑0.4个百分点，主要靠基建拉动，房地产投资、制造业投资较上月均有所下滑。

　　从金融市场形势来看，7月社融总量回落、结构不佳，企业和居民融资需求较弱，稳信贷仍需发力。7月社融增速10.7%，较上月回落0.1个百分点，新增社融创6年新低。结构上，表外融资、政府债券的支持力度边际减弱，信贷再次转为拖累，企业短贷、中长期贷款回落，反映实体经济融资需求不足。7月M2同比增速较上月上升了0.6个百分点。社融与M2背离，信贷供给端难以传导至需求端，需要增量刺激。

　　从通胀形势看，通胀温和，尚不构成货币政策掣肘。一方面，7月PPI环比、同比继续回落，大宗传导效应叠加保供稳价见成效。另一方面，受猪周期拉动，7月CPI同比上涨2.7%。但扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅比上月回落0.2个百分点，处于较低水平，对货币政策暂不构成掣肘。

　　从海外形势看，美联储加息对中国货币政策的影响可控。受通胀影响，2022年以来美联储已加息4次，幅度累计达225个基点。中美利差收窄甚至一度出现倒挂，对人民币贬值和资金外流带来压力。美国7月CPI数据低于预期，通胀预期降温。加之我国出口保持韧性，人民币资产的吸引力强，海外激进加息影响总体可控。

　　2、方式：缩量降息，价格信号意义明显

　　此次降息以OMO与MLF齐降的方式落地，MLF缩量续作，表明当前资金面数量充裕，价格信号更具预期作用，主要在于刺激实体经济融资需求。

　　从方式来看，两大政策利率全面调降，以我为主，以稳为主，超市场预期。本次全面降息属于价格型工具，范围广、力度大，直接从降低资金价格角度引导市场利率下行。之所以超市场预期，主因本次降息是在通胀回升、海外激进加息的背景下实施的，体现央行以我为主、以稳为主。

　　从价上看，10bp力度适中。本次选择MLF与OMO齐降10bp，从力度上看，仅次于2020年疫情期间的政策力度，与1月降息力度相当，向市场清晰传递稳增长信号。央行本次调降政策利率，将直接降低银行负债端成本，为进一步降低融资成本打开空间。

　　从量上看，MLF净回笼2000亿元，缩量降息尚属首次。二季度以来，银行间市场流动性处于宽裕状态，DR007中枢降至1.3%，十年期国债利率波动下行。为提高资金使用效率，央行首次选择缩量降价续作，目的是回收过剩流动性，不是货币政策转向的信号。

　　3、影响：对冲经济下行压力，利好经济、股市、债市、房地产

　　实体经济层面，降低利率水平，避免经济二次探底。本次降息在7月经济、金融数据回落之际实施，为实体经济整体提供低融资利率的环境，旨在稳地产、对冲经济下行压力。

　　金融机构层面，释放银行负债端压力。7月金融数据信贷仍然不佳，主因实体经济融资需求不足。从银行角度，全面降息将直接降低银行资金成本，鼓励和引导金融机构扩大信贷投放、持续降低实体经济融资成本。

　　利好债市。本次降息程度超市场预期，债市迎戴维斯双击，经济数据不及预期、资金宽松，10年期国债活跃券220003收益率大幅下行约5.75个基点，报2.705%。

　　利好股市。根据DDM模型，股价受基本面、估值和风险偏好影响。本次降息将提振估值，但经济基本面尚未企稳，影响公司盈利，后续仍待基本面与估值博弈。

　　托底房地产。MLF调降为LPR利率下行打开空间，房地产短期看金融，全面降息稳地产、稳信贷，叠加近期多地降首付、下调房贷利率、提高公积金提取额度、多地取消限购和限售政策，房地产销售有望区域分化。

　　通胀当下处于窗口期。当前我国PPI继续回落，CPI温和上涨，核心CPI同比下降，主因需求不足导致，为降息打开时间窗口。

　　4、展望：宽货币延续，宽信用发力，LPR降息可期，稳楼市，提振企业家信心是关键

　　一是流动性保持充裕，宽松延续。728政治局会议定调“要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持”，央行Q2货政报告指出“加大稳健货币政策实施力度”。当前银行间市场流动性充裕，主因需求不足，财政投放加速，形成资金“堰塞湖”。伴随宽信用进入下半场，资金淤积情况缓解，缴准等因素影响，资金利率趋于自然收敛，但央行总体上仍会保持宽松态势。

　　二是稳楼市，LPR或将下调。房地产是宽信用的基本盘，截至2022年6月，房地产贷款占银行信贷比重为25.7%，宽信用仍需稳定房地产市场。LPR与MLF挂钩，本次降息预计将于8月22日触发1年期和5年期LPR调降，5年期调降力度可能更大，加大稳楼市的力度。近期各地楼市限购限贷政策松绑，有助于稳预期、稳房价。

　　三是宽信用进入下半场，关键是提振企业信心，提高乘数效应。宽信用上半场，经济复苏动能较弱，政策发力，靠票据、政府债、政策性、开发性工具为支撑，刺激社融总量回暖。下半场，随着社融结构修复，宽信用进入下半场，实体经济融资需求恢复，表现为中长期贷款稳步回升。当前实体经济融资需求仍弱，需要提高市场主体信心，激发企业家精神，发挥乘数效应。