毛小柒：对抗通胀的央行与交易衰退的市场

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　　当前政策层面与市场的关注点存在明显分化，前者执着于通过收紧货币政策以对抗居高不下的通胀，甚至不惜以牺牲经济基本面为代价，而后者则在货币政策收紧的背景下执着于交易经济基本面的衰退，充满着对未来的悲观预期。

　　一、美联储紧迫且急促的加息节奏开始趋于放缓

　　（一）年内加息幅度累计已达225BP：6-7月连续加息75BP

　　2022年7月26-27日，美联储召开年内第五次议息会议，将联邦基金目标利率区间大幅上调75BP至2.25-2.50%，这已经是美联储历史上第一次连续两次加息75BP。本次加息后，也意味着美联储年内加息幅度累计已达225BP，美国联邦基金目标利率也由年初的0-0.25%升至目前的2.25-2.50%。

　　（二）前期加息节奏较为急促紧凑，但年内加息幅度仅剩100BP左右

　　1、如此紧迫的加息节奏表明美联储对通胀的关注达到了近乎执拗的地步，如美联储6月议息会议显示其预测今年底美国联邦基金利率目标区间将达到3.10-3.60%，这意味着年内接下来的3次议息会议（9月、11月与12月）上，美联储的加息幅度还剩100BP左右。

　　2、从今年一系列的事件来看，美联储的动作和力度是比较大且急促的，如今年3月Taper进程完成、正式启动加息周期、今年5月加息50BP、今年6-7月连续两次加息75B。要知道，在美联储历史上，只有四次加息幅度达到或超过75BP，分别为1984年3月、1994年11月以及2022年6月和7月。

　　（三）市场在交易美联储加息节奏的放缓，但放缓不等于停止

　　从美联储主席鲍威尔的发言来看，尽管目前美联储还未决定何时正式放慢加息步伐，但美联储加息节奏已经呈现趋于放缓的态势，如鲍威尔对9月的加息幅度更为不坚定以及承认美国经济出现放缓迹象等等。实际上，今年6月通胀公布时市场所预测的加息100BP没有兑现，也表明美联储在加息幅度上的态度出现了一些微妙变化。与此同时，近期市场也已经在交易美联储加息节奏放缓的逻辑了，如美国10年期国债名义和实际收益率已分别从2022年7月20日的3.04%和0.66%降至目前的2.78%和0.36%，幅度分别达到26BP和30BP。

　　（四）加息放缓不意味着立即停止，且市场亦不应忽视美联储的缩表节奏

　　需要认识到，放缓并不意味着美联储立即停止加息，也不意味着美联储很快转向降息，这是不同的概念，要知道年内美联储还有100BP左右的加息幅度，而这并不会让市场特别轻松。毕竟，从美联储历次货币政策周期来看，放缓加息节奏到停止加息，再到降息等几个环节之间，并非无缝对接，即时衔接。因此，美联储的表态只能表明前期较为急促紧迫的加息节奏后续可能会缓和一些，也意味着美联储在执着于控制通胀的同时，对经济基本面的变化可能并非无动于衷。

　　虽然美联储加息节奏呈现出放缓迹象，但美联储的态度在两次加息之间会因通胀、失业率等数据而出现反复，导致市场博弈情绪仍会比较浓厚。与此同时，市场不应该忽视的另外一个风险因素是美联储力度越来越大的缩表节奏，即今年9月缩表力度将会较6-8月扩大一倍，每月缩表规模将从先前的475亿美元扩大到950亿美元，意味着美元的市场流动性将趋于收缩。

　　（五）美元指数仍在100-110的点位区间内筑顶

　　受前期美联储加息节奏影响，美元指数自今年4月突破100点位后，便一直在100-110的点位区间筑顶，创下2002年以来新高。不过，即便在6-7月的激进加息期间，美元指数似乎亦不为所动，这意味着100-110的点位区间大概率也是美元指数的筑顶区间，而后续若想突破这一区间则需要诸多因素的支撑。

　　二、欧洲央行对抗通胀开启：7月超预期加息50BP

　　（一）2022年6月9日，欧洲央行发表声明称决定自2022年7月1日终止资产购买计划的净资产购买，并于计划于今年7月加息25基点，预计9月后关键利率将逐步持续上升。尽管欧洲自身困局突出，但欧洲央行本次加息的力度明显要大于预期，2022年7月21日，欧洲央行将边际借贷利率、主要再融资利率以及存款融资等三大关键利率均上调50BP至0.75%、0.50%和0.00%，并推出确保TPI（the Transmission Protection Instrument），意味着欧洲央行告别了2011年7月以来持续长达11年的降息周期，也意味着欧洲央行终结了自2016年3月以来持续长达六年的零利率周期，同时这也是欧洲央行历史上加息幅度最大的一次。

　　（二）显然，欧洲央行的超预期加息举措同样是为了对抗通胀，即便欧盟地区的经济活动正放缓。对于本次50BP的加息幅度以及TPI的推出，其最终目标是推动欧盟地区通胀水平从目前8.60%的高位回落至2%附近，但考虑到相关因素依然存在，意味着通胀水平短期内仍大概率处于高位，从而使得欧洲央行的加加息步伐一旦启动，可能便没那么快结束，其差异可能体现为加息幅度上的博弈以及欧洲央行在经济基本面与通胀之间的两难抉择。

　　三、现在除俄罗斯外，全球其它主要经济体也多处于加息周期中

　　（一）外部环境复杂多变，除俄乌冲突、地缘政治危机、粮食与大宗商品危机外，全球多数经济体进入加息周期是另一主要变量，而这一变量很大程度上取决于全球通胀水平的演变。目前看，除俄罗斯外（今年4月以来已累计降息1200BP），全球多数经济体均已迈入加息行列，部分经济体甚至已加息多次。

　　（二）美联储在本次加息周期中并不是行动最快和力度最大的。例如，在美国劳工部公布6月通胀数据后，加拿大率先将隔夜目标利率由1.50%大幅上调至2.50%，是2000年5月以来加息幅度最大的一次，成为第一个加息幅度触碰100BP的发达经济体。这意味着，目前绝大多数经济体，均在通过收紧货币政策来对抗居高不下的通胀水平，甚至在某种程度上不惜以牺牲经济基本面为代价。

　　四、市场在交易衰退，甚至期待衰退

　　（一）美联储自今年3月进入加息周期后，市场便一直在交易美国经济基本面的衰退，但基于强劲的就业率等数据来看，市场所交易的衰退预期并没有得到美联储的认可，而美国经济基本面的衰退虽然已经有一定迹象（如家庭支出和购买力已出现一定程度的疲弱迹象），但可能要等到2023年才能真正兑现。

　　（二）我们看到的另外一个现象是，市场不仅在交易衰退，某种程度上甚至还在期待衰退的早点到来，这在全球加息周期、金融市场动荡以及地缘博弈显著加剧的大环境下，显得尤为笃定。

　　（三）2022年7月，IMF在更新的全球经济展望中，亦认为随着风险因素的进一步显现，全球经济前景越发显得黯淡，并将2022年的全球、美国和中国的经济增速分别由2021年的6.1%、5.7%、8.1%分别下调至3.20%、2.3%和3.3%，较今年4月预测值分别下调了0.4、1.4和1.1个百分点。

　　五、三大天平可能正悄悄发生变化

　　（一）美联储与欧洲央行之间的天平

　　1、应该说，相较于经济增长而言，美联储的货币政策抉择对通胀和失业率更为关注，特别是前者。实际上，美联储现在对通胀水平的关注似乎已经到了非常执拗的地步，当然支撑其执拗的前提是还不错的就业率。

　　2、从疫情以来各经济体经济与政策周期的演变来看，美国经济将自下半年甚至四季度开始重新转而下行，四季度开始美联储货币政策将重新走向偏鸽，欧洲经济体的基本面将得到一定程度修复且货币政策将较美国更偏鹰。

　　事实上，偏鹰的天平由美国向欧洲倾斜，正是中国央行及其它市场主体所乐见其成甚至是有所期待的，这背后的逻辑不言而喻。

　　3、虽然美联储加息的倾向性自今年四季度开始会有所减弱，但真正对市场产生影响的缩表周期才需要值得关注，其在某种程度上能够对冲加息给美国经济所带来的预期压力，同时也会对非美经济体产生相应冲击。

　　（二）美联储与中国央行之间的天平

　　2021年以来，“以我为主、兼顾内外平衡”一直是中国央行的主要货币政策思路，这其中比较困难的便是在为国内稳增长创造适宜货币金融环境的同时，避免跨境资本出现异常流动。这种矛盾或纠结在过去一段时期的确存在，不过我们预计今年下半年，特别是四季度开始，美联储由鹰转鸽的倾向将会越来越明显，届时中美货币政策周期的错位压力将会得到一定程度缓解。

　　其背后的逻辑在于，本轮美联储货币政策正常化节奏的加快与力度的增强并非完全建立在基本面的基础上，而是基于不可阻挡的通胀水平。这就意味着，美联储政策收紧的节奏与力度主要依赖于通胀水平。也即目前，中国央行的货币政策抉择基于国内经济基本面，美联储货币政策抉择则基于美国通胀水平，二者并不在同一个频道上，后续随着美国通胀水平出现回落或迁移、美国经济重新趋于下行以及国内经济回归稳态，美联储与中国央行之间的天平将逐步向后者倾斜。

　　（三）中国与其它经济体在经济增速绝对值上的天平

　　2022年受制于疫情反复等因素，中国经济增速在绝对增速上并无优势，如果按照IMF的最新预测，2022年中国经济增速在绝对值上在发展中国家和新兴经济体中并无优势（如今年印度的经济增速预计将达到7.4%），甚至和意大利、西班牙、英国、加拿大等发达经济体相比也无明显优势。不过，展望至2023年的话，海外经济体在金融条件收紧的背景下，其经济基本面的压力将体现的更为明显，届时中国经济增速在绝对值上将会重新居于优势地位，如IMF最新预测2023年中国经济增速将达到4.60%，远远高于发达经济体，这意味着2023年经济基本面的天平将进一步向中国倾斜，并提升中国在政策层面的主动性。