毛小柒：关于几个问题的讨论

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　　一、问题1：如何理解连续6天每天30亿的逆回购缩量投放操作？

　　2022年7月4日（上周一）以来，央行已经连续6天每天30亿元的逆回购缩量投放操作，创下2021年1月以来的最低操作规模，也是缩量操作持续时间最长的一次。虽然央行及市场多次强调不要过多关注央行货币政策的操作规模，应更多关注政策利率水平的变化。但是，近期央行的这一不平凡操作已经表明，央行正往收水的方向走，即回收市场上过剩的流动性。事实上，通过连续6天的缩量操作，央行已经在公开市场回笼了4150亿元的资金量。

　　与央行上述操作相对应的是，近期部分货币品种的利率水平同样在往上走。例如，2022年7月以来，同业存单发行利率平均已上行20BP以上。不过，需要认识到，当前市场仍在博弈中，市场对货币政策维持相对宽松格局的预期依然没有发生根本性变化，而央行连续6天的缩量操作亦没有带来市场利率的全面上行。尽管如此，从三季度来看，未来短端利率水平的上行压力并没有减弱，随后向长端传导的方向也没有发生变化。某种程度上来说，博弈成分较重的三季度极有可能会看到市场利率在CPI上行、货币政策观望的支撑下，会有一个上行的过程，而10年期国债收益率在三季度触及甚至突破3%以上是极有可能的。

　　二、问题2：还需要对全年5.50%左右的增长目标抱有幻想吗？

　　虽然2022年政府工作报告将2022年中国经济增速目标定为“5.50%左右”，而目前市场上对全年5.50%左右增长目标的实现亦仍抱有期待，但我们认为这种期待可以有，但不应有一些不切实际的幻想，而我们的结论是基于各种现实性因素，全年5.50%左右的增长目标一定实现不了，全年经济增长预计在4%左右，三季度和四季度经济增速能实现5%就算是圆满完成任务。

　　（一）单纯从数据上看，在上半年已尘埃落定的情况下，预计二季度经济增速最乐观的情形下也很难超过2%，上半年经济增速预计在3%附近。这就意味着，若要实现全年5.50%左右的全年经济增速目标，下半年经济增速目标需要达到7%以上，这基本是不可能实现的。事实上，从目前已经呈现的数据来看，预计今年二季度经济增速在1-2%之间，上半年在3%左右，并进一步预计全年经济增速在4-4.50%之间，离全年5.50%左右的增长目标约有1个百分点以上的距离。

　　（二）尽管目标实现不了，但四季度以前决策层不会下调全年经济增速目标，至少需要等到三季度以后。毕竟，如果现在就基于现实而下调经济增速目标，这意味着很容易会导致执行层面松一口气，最终实现的目标一定会比我们预期的4-4.50%还要更低。

　　（三）同时，考虑到三季度还将是二十大的酝酿期，属于二十大前夜或冲锋期，若三季度能够有个好的结果，则对二十大的召开以及全年目标的实现更有意义。以目前的推算来看，今年三季度及四季度的经济增速能够实现5%就算是超超预期或圆满完成任务。这就意味着，假设下半年经济增速在5%以上，上半年在3%左右，则意味着全年经济增速最终应会落在4%附近。

　　三、问题3：下半年是否还会有重磅政策出台？

　　虽然3.65万亿的地方专项债、2.64万亿的退减税、央行上缴的万亿结存利润等大手笔工作已经在上半年完成，但考虑到下半年的稳增长压力依然很大，使得市场对下半年仍有较多期待，寄希望于政策层面会再出几个所谓的超预期大招重招，来扭转乾坤。从目前看，除已经推出的8000亿元政策信贷资金和3000亿元的政策性专项债外，下半年可能推出的一些政策应主要集中在财政政策层面，如发行1-2万亿的特别国债、提前下达2023年的地方专项债额度至今年四季度发行以及提高赤字率等等。

　　整体来看，超预期的重磅政策主要有两个，一是大规模的特别国债发行，二是财政赤字率的显著提升，其它政策大都在预期中。如果上述两个超重磅政策出台，则意味着货币政策应会通过降准等方式给予一定配合。

　　实际上，从近期各方的静态来看，提高赤字率和发行不计入赤字的特别国债越来越有必要和可能性了，而在地方政府和城投不能或不被允许加杠杆的背景下，只能寄希望中央及特定实体加杠杆。

　　四、政策决策层的逻辑已经发生变化，对政策不要有过多过度期待

　　（一）虽然在稳增长的压力下，市场对政策层面一直抱有期待，甚至有依赖性。但是需要认识到，和2007-2008年次贷危机以及2020年疫情期间等两个阶段相比，目前的政策、市场环境均有明显不同：

　　1、政策层面对风险的容忍度明显偏低，对风险的厌恶程度远超以前，为了防风险是可以在一定程度上以牺牲增长为代价的；

　　2、在就业问题不是最主要问题的情绪下，决策层对经济增长的在意程度明显下降，即反而更在意经济增长的质量；

　　3、目前市场信心出奇的低，超预期的重磅政策反而容易让市场产生依赖，并扩大市场主体对未来的忧虑。

　　（二）整体上看，当前和过去相比，信心不足、预期偏弱、躺平思想严重等问题较为突出，仅靠政策层面的强刺激很难从根本上解决问题，反而容易自陷困境，这就意味着在某些方面，决策层的矛盾心理使得其对经济下行的容忍度是比较高的，对解决问题的持续时间是有耐心的，对强刺激及运动式刺激是天生带有排斥心理的，对风险的重视程度是前所未有的，对市场一致预期式的倒逼政策心态是无视甚至鄙夷的。

　　五、稳增长的逻辑也已经发生变化

　　即便抱有下调经济增速目标的期待，但在此之前，决策部门仍会想方设法弥补已经失去的发展时机。虽然三驾马车、通胀与就业是稳增长层面无法回避的问题，但目前逻辑已有变化：

　　（一）在稳增长的背景下，推动消费与投资回到常态水平是政策层面的根本出发点。但消费与投资本身均有极点值，政策层面只能推动其不断向常态回归（如鼓励汽车消费、住房消费以及通过常态化疫情管控放开各类服务性消费等），而无法在常态水平上更进一步。

　　（二）对于投资方面，虽然基建投资起到了定乾坤的基石作用。虽然我们承认投资对稳增长的推动作用，但并不能因此便忽视地产投资对基建投资、制造业投资效果形成的拖累冲击，这意味着在地产行业危机没有解除之前，投资端对经济的推动作用需要打个折扣，即地产行业的风险警报若无法解除，则投资端的作用便很难真正回到常态水平上，因此如何降低地产行业对投资端的负面冲击便显得很关键。

　　（三）和上半年的低通胀水平相比，我们看到消费端的通胀压力已经有一定显现，即PPI开始向CPI传导，表明通胀、就业、增长的问题开始同步显现。虽然基于基数、经济的修复等诸多原因，三季度的CPI水平还将进一步上行，这无疑将会带动市场利率的上行，并意味着未来货币政策的宽松空间将会进一步收窄，下半年政策利率下调的可能性已非常小。

　　（四）同时我们看到，近期市场对海外经济衰退的担忧有所上升，无论这种担忧是否会变成现实，均意味着基于通胀而非基于经济基本面而纷纷加息的海外经济，未来在外贸层面支撑中国经济增长的力度将会有所下降，也即中国的稳外贸压力下半年还会比较大，内需不足的困境无法靠外需来缓解。