陶冬：俄乌冲突扑朔迷离|联储政策先急后缓

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　　上周全球资产市场的情绪围绕着乌克兰局势而大起大落。美国总统拜登预言的16日俄罗斯入侵并没有发生，不过他又给出了新的预言日子。俄罗斯总统普京刚说完撤军，卫星显示俄乌边境的战斗直升机数量仍在上升。曾经是喜剧演员的乌克兰总统，努力地向世界讲述一个悲剧故事。乌东亲俄城市爆发局部炮击，平民紧急撤离。地缘政治危机令全球股市下跌，恐慌指数CBOE VIX一度升破30，最后险守28。美国债市之前遭受圣路易斯联储主席的惊吓，不过纽约联储主席亲自出面灭火，称看不到在加息上“迈出大步”的理由，加上资金寻求避险，两年期国债利率由1.6%辗转回落到1.47%。上周前半截十年期国债利率一直维持在2%之上，但是联储公开市场委员会一月份会议纪要公布后，显示联储瞩意更温和的加息路径，十年期利率回落到1.93%。美元指数因应市场避险意识有波动，但是一周下来变化不大。乌克兰紧张局势一度令布伦特原油价格冲上每桶96美元，可是之后后劲不足，结束了连涨六周的靓丽记录。地缘政治形势扑朔迷离，黄金闪亮了一把，黄金现货价直逼1900关口，创出去年六月以来的佳绩。

　　拜登在上次预言未灵验之后再度开腔，“确信”俄罗斯会在未来一周甚至几日进攻乌克兰。遭到炮击的乌冬自治区平民开始撤离。乌克兰局势給全球风险资产市场带来了很大的困扰，资产价格大幅震荡。美俄乌在媒体、社交媒体上花的力气大过军事部署，各种小道消息从部长／总统级人物口中讲出，真假难辨，为忐忑的市场平添上一份诡异。

　　二战以来，无数次地缘政治冲突以及潜在冲突，给全球风险资产市场带来过无数次动荡，不过造成持续伤害的只有两次。第一次是1973年阿以战争，这次冲突触发了阿拉伯石油输出国组织的石油禁运，油价在几个月内暴涨了近三倍，在发达国家催生出一轮痛苦的持续经年的经济滞涨。第二次是1991年的海湾战争，油价暴涨了六个月，之后随战争结束而回落，但是却导致了美国经济的衰退。

　　除此之外，其它的地缘政治危机有曾给市场带来震荡，甚至强烈震荡，但是资产价格的下跌都是短暂的。连九一一这样的震撼性事件，美股重新开市后就出现了V-型反弹，道琼斯指数年底已经重新挑战万点大关了。

　　局部战争，笔者认为可能给市场带来几个不同维度的冲击。1）心理冲击，寻求避险、去杠杆。这个往往在事件爆发的瞬间达到高峰，因为资金厌恶不确定性。无论战争进程和最终结果如何，不确定性会随着时间的推进、资讯和分析逐步完善而改善。2）供应以及供应链被破坏。上面提及的两次石油危机，都是因为战争导致石油供应短缺（无论是产能遭到破坏还是政治抵制）。这个涉及实体供应，所以可能给经济带来更大、更长久的影响。3）消费受到冲击。当战争波及大的消费市场，需求自然受到影响。

　　如果乌克兰爆发军事冲突，哪个层面可能受到大的冲击？1）心理冲击。这个暂时无法量化，这里不赘述。2）供应与供应链危机。乌克兰可以影响全球贸易的主要是农产品，农产品供应不像石油那么脆弱。但是俄罗斯输往欧洲的主要天然气管道经过乌克兰，所以对欧洲的供应链冲击的确存在。3）消费市场。乌克兰消费在全球消费总量上可以忽略不计。如果欧洲能源价格暴涨，对欧洲消费有一定的影响，但不会有致命冲击，毕竟冬季已过。

　　如果俄罗斯被西方国家实施贸易制裁，它的消费也没有太大的全球影响力，但是它的初级产品上却有不少在全球供应上占有重大份额。俄罗斯的石油供应在能源供应上、在OPEC+的决策上，具有举足轻重的地位。上次针对克里米亚的西方制裁，西方国家刻意将石油排除在外。美国今年有中期选举，欧洲能源价格居高不下，笔者看不出西方制裁俄罗斯石油的动机。俄罗斯天然气供应对欧洲至关重要。除此之外，俄罗斯钯金、铂金产量在世界上的份额极高。上次对铝的制裁曾经导致铝价大涨。俄罗斯对小麦和黄金供应也有很大的影响。

　　乌克兰万一发生冲突，会不会给全球资产市场带来持续伤害？笔者一看石油供应，二看美中两国的内需。前者有一点不确定性，后者则应该不受影响。当然，乌克兰一旦有军事行动，欧洲的能源价格、消费和投资气氛可能受到影响，对全球经济的影响基本上是局部性的。

　　历史经验显示除非触及能源供应，地缘政治危机一般对全球风险价格没有持续的负面冲击。所以要看俄罗斯的原油出口会不会遭到禁运，输往欧洲的天然气管道会不会被切断。如果没有这两项，笔者觉得其它应该都是短期的噪音。

　　联储即将进入加息周期。正值市场感受焦虑的时候，圣路易斯联储主席布拉德放了一炮，带来巨大的债市震荡。上周FOMC公布的一月会议纪要显示，决策者的思维似乎要比想象的温和一些，债市因此有了支持。当然FOMC也清晰无误地表达了联储即将迈入加息周期的决心，暗示了收缩资产负债表可能也不远了。纪要表明，多数委员同意“本加息周期的加息速度可能需要快过上一个周期”，联储基本上已经肯定会在三月开启加息周期，相信市场对启动时机没有什么大的争论了。六个月前，两年期利率大致上在0.2%左右，如今已经升到1.47%，这个升幅是十分惊人的。

　　如此强烈的市场反应，在过去三十年是极其罕见的。一则美国的通胀形势的确恶化得很快，二则联储转身太晚，落后于形势，三则决策者与市场的沟通不畅顺。不过在真正加息之前，让市场先动起来，先释放出风险未尝不是一件好事。

　　目前市场的争议主要在加息力度上，三月会议上加息25点还是50点？有人甚至提出75点。从利率掉期市场的价格看，资金认为三月份加息一码是板上钉钉的了，有40%的人认为会加两码50点。到今年年底联储会加息六码，市场预计联储基金利率升到1.6%，现在是0-0.25%。

　　以目前的通胀形势和中期选举的需要看，笔者认为三月份加息50点是有可能的，不过机会不高。如果加息50点的话，那是一个政治表态，意在逆转联储之前看错形势带来的被动和尴尬。但是构筑一个市场可以预期的加息轨迹更符合联储的政策目标，更符合美国的经济利益。笔者相信，“稳健”、“可预测”和“根据数据微调”是联储加息的三原则，预计今年总共加息六码，明年再每季度加息一码，直至经济出现下行风险或市场出现威胁到金融稳定的大动荡。预计在今年下半年联储开启温和的缩表。

　　圣路易斯联储主席布拉德今年在FOMC有投票权，他的言论因此给市场带来很大的困扰。不过要明白，布拉德在联储高官中一直属于鹰派，言论比较激进，但他不在核心决策圈内，我们对他的言论不必过多解读。反而，联储副主席布兰纳达和纽约联储主席威廉姆斯刚刚发出的言论更重要。布兰纳达认为持续稳定的加息轨迹很重要，威廉姆斯说他看不到有说服力的理由在三月份迈出“大步子”，这两位都在联储的核心决策圈内，联储主席、副主席和纽约联储主席被人称为联储的“三叉戟”。

　　鲍威尔骨子里面笔者认为是温和派，但是去年误判了通胀形势，需要做补救，所以联储在加息周期初期的时候要速度会快一些，音量尽量放大一点，不过他比谁都担心动作过大可能给经济和市场带来冲击，所以之后的加息速度可能会放慢。美国30万亿债务其实也不允许他一路高歌猛进地加息。

　　本周的焦点是乌克兰危机。重要数据不多，预计美国PCE通胀6.1%，核心PCE5.2%，全是几十年新高。