清和：日本真的“失去了三十年”吗？

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　　这是“日本泡沫危机”的第二个视频。之前，我们讲了日本泡沫危机的原因，重点解释了广场协议到底是不是一个阴谋。这一期，我们看这场泡沫危机的影响。很多人说，危机过后，日本失去了三十年。经济学家称这个时期为“日本经济之谜”。下面，我们看看日本是真衰落了，还是在扮猪吃老虎。

　　从数据来看，日本经济的确经历了长期停滞。1995年，日本GDP是5.45万亿美元，人均GDP是4.34万美元；2019年GDP是5.08万亿美元；人均是4.02万美元。这么一看，好像不仅没有升，还有所倒退？但如果我们能够透过宏观数据，去看两个时期日本经济的“成色”，就能发现它们完全不同。想要探讨日本经济的虚实，首先我们要区分名义财富与真实财富，区分名义价格与真实价格。

　　我们先从汇率说起。为什么呢？因为一个国家的真实财富，是由国际市场定价的，也就是自由汇率的价格决定的。如果是资本管制和固定汇率，一个国家说自己多有钱，那都不是真实的，都不是被国际市场承认的。

　　80年代，日本放松了资管管制，实施的是浮动汇率，但是，日本的金融还没完全开放，汇率还不是完全自由的，日本政府的金融政策可以干预汇率的价格和资本的进出。上一期视频，我们讲到的“广场协议”和“卢浮宫协议”，日本与美国在内的几个国家政府，直接出手干预外汇市场。1985年广场协议后，日本一边答应美国，日元对美元升值，一边在国内实施超低利率政策，大肆发放日元。这就好像在牌桌上，一边提升筹码兑换比率，一边还在桌面下给自己人递筹码。协议签署后，日元兑美元汇率一路走高，到1987年11月，日元兑美元汇率已经从242:1快速上升到到120:1。

　　在泡沫破灭前夕，日本的资产大规模膨胀，以日元计价的资产，比如房地产、土地、股票等等，都大规模膨胀。当时号称卖掉东京一个广场，就可以买下美国加州。但实际上，这都不是真实财富，都是汇率干预、资本管制和货币超发制造的泡沫。

　　1990年，经济泡沫破灭，这些纸面财富灰飞烟灭。这时，大家需要理解一点，日本在暴力去杠杆、去泡沫，说明它的经济正在回归真实。

　　不过，这个过程是非常痛苦的，整个90年代，很多日本的企业、家庭陷入彷徨与挣扎。日本政府痛定思痛，决心实施金融改革。他们很清楚，泡沫都是自己关起门来制造的，只有打开金融大门，让资本自由流通，汇率自由浮动，才能释放风险，才能抑制泡沫。1995年日本实现利率自由化，1998年实现外汇自由化。也就是1998年之后，日本的金融彻底开放，日本的所有资产，包括房地产、股票等等，都是国际市场定价。大家注意啊，与1990年相比，这个时候的日本的资产，日本家庭的财富，即使没有增加，它的实际价值是更高的，泡沫是更少的。

　　所以，从泡沫破灭到金融自由化改革，日本经济的“水分”被挤出来了。从自由汇率的角度来看，整个日本的国民财富更加真实。

　　这是从宏观上来看的，接下来我们看微观方面，看看日本的企业。

　　这场泡沫危机对日本的企业打击非常大，日本企业又不得不卖掉了原来购买的一批海外资产。以电子产品为例，之前索尼、松下的电子产品风靡全球，如今日本企业基本上退出了电子、家电等终端消费品。但是，这不能说明日本企业衰落了。

　　1997年亚洲金融危机爆发，这场危机促使彷徨的日本企业决心转型，他们卖掉了一些亏损的产业，主要是终端业务，然后转向上游及核心领域，将资源集中在核心技术研发上。比如松下，砍掉了不少家电终端业务，进行业务重组，最后形成住宅设备机器、环境方案、汽车电子和机电系统以及互联解决方案四大业务。现在，汽车电子和机电系统领域的业务已经占松下总收入的29%。像特斯拉的电池供应商就有松下。

　　这个时候，日本政府也在发力基础科研。日本政府改变了二战以来的产业政策，开始大量投资基础科学。1995年，日本制定了第一期科学技术基本计划，提出增加有竞争力课题的研究经费、培养1万个课题研究青年负责人。到2015年，这个计划已经实行到第四期。在这个过程中，日本也确实在基础科学上积累了雄厚的实力。20多年来，日本获得诺奖20多个，几乎每年一位诺奖获得者。当然，日本政府对科研的支持成果，其实直接反应在了企业的竞争力上。比如，日本政府支持化学材料研究，这项研究促进了日本企业的半导体材料技术。

　　除了技术升级之外，日本企业还有一个转型方向，那就是全球化。上期视频，我讲过，日本政府在80年代实施了全球化战略，在广场协议之后，日本企业大规模的进入海外市场。这是日本企业的第一波全球化浪潮。泡沫危机之后，尤其是亚洲金融危机之后，日本企业开启了第二波全球化浪潮。

　　亚洲金融危机中断了亚洲增长奇迹，这个时候，日本企业开始转向欧洲市场、美国市场。经过20年左右的发展，如今日本企业在海外的资产规模，相当于日本一年的经济增加值。很多日本企业成为了真正的跨国公司，他们充分利用全球要素市场，进行资产全球化配置，形成了全球化的经营管理能力。

　　日本企业在技术升级和全球化两个方面的转型都比较成功，他们在半导体、机器人、核能、等众多核心技术领域都达到了全球顶尖水平。我举个例子。很多人认为日本的半导体产业衰落了。这么说并不准确。2019年，日本对韩国实施“禁运制裁”，断供三种韩国进口依赖性极强的关键材料，这把三星电子急坏了。如今的半导体产业是一个高度全球化的产业，日本在这个链条中掌握了关键的材料技术。所以，如今的索尼、松下这些日本企业，看起来没有以前那么强大，其实他们的技术竞争力、国际竞争力和抗风险能力比以前强太多了。

　　总结起来，过去三十年，从经济增加值来看，日本经济徘徊不前。但是，从真实资产、真实竞争力的角度来看，日本的私人部门泡沫要少得多，家庭资产更真实，企业技术水平更高，经济的全球化竞争力更强。

　　上面说的是日本“实”的一面，但其实，这三十年，日本经济也有“虚”的一面，也有泡沫的成分。泡沫危机后，日本的私人部门在暴力去杠杆，但是最近20年，日本的政府部门却在大规模加杠杆，泡沫迅速增加。下面，我们就从政府债务的角度看看日本经济“虚弱”的一面。

　　2001年互联网泡沫危机爆发后，日本政府为了刺激经济增长，率先实施量化宽松，央行大举购买本国国债。同时，央行将拆借利率下调至负数。日本是第一个大规模使用量化宽松的国家，也是第一个进入负利率时代的国家。

　　当时，日本商业银行持有大量的股票资产，在互联网泡沫爆发后，这些股票价值下跌，成为了银行的不良资产。为了救助银行，从这时候开始，日本央行开始直接购买银行持有的股票，向商业银行注资。这个过程本来是打算在2007年末逐渐结束的。

　　紧接着，2008年金融危机爆发了，日本央行只能接着买。甚至除了买商业银行手上持有的股票外，从2010年起日本央行开始购买直接指数基金（ETF）、企业债券和房地产投资信托基金（REITs）。之后经过2011年日本大地震、“安倍经济学”的轮番助推，购买ETF已经成了央行货币宽松政策的一部分，日本央行每年最多可购买6万亿日元的ETF。

　　日本央行持有的日本股票ETF市值占到央行总资产的5%左右，占东京证交所股市总市值的比重也已达5%左右。日本央行向股票市场直接注水，股票价格持续上涨。

　　随着日本央行持续购买商业股票和股票ETF，日经指数在2012年底的9000点左右持续上涨到2020年的22000多点。日本央行也从“最后贷款人”沦为“最后的买家”，2018年3月日本央行已经是约40%日本上市公司的前十大股东之一，这其中甚至包括优衣库的母公司。2020年新冠疫情下，日本央行加大购买，取代了日本政府养老投资基金，成为了日股的最大持有者。这就是日本的股市泡沫。

　　除了拯救商业银行和金融市场外，央行还负责为日本政府融资。日本央行很快成为日本政府最大的债权人。2001年3月至2006年3月，国债规模占日本央行总资产的比重维持在65%-70%左右。近些年，国债比重维持在85%左右。

　　这样的后果是，日本政府的债务激增。今年4月，日本财务部发布2021财年的预算案：2021年，日本的财政预算总额约为106.6万亿日元（约合0.93万亿美元）。其中超过的资金40%靠借债融资。如今，日本政府的负债占GDP的240%，远超60%的国际警戒线，是全球负债率最高的发达国家。

　　日本政府的钱都用到哪里去？其实，泡沫危机后，日本社会加速低生育、老龄化，养老支出给日本财政带来了巨大的负担。2020年，日本65岁及以上的人口占总人口的比例已经超过28%。并且，日本社会保障相对完善，包括国民年金、厚生金和介护保险，福利水平高。以2017年计算，一对缴费40年的夫妻，退休后每月可领取国民年金和厚生金，一共超过22万日元，约1.36万人民币。在日本，养老保障很高，家庭负债率不高，但是政府欠了一大堆债。在2021年预算案中，日本用于社会保障的支出为35.8万亿日元，占当年政府总支出的33.6%，除去债务相关支出和再分配支出后，占政府一般开支超过50%。

　　很多人感到奇怪，日本政府负债率这么高，为什么没有爆发债务危机？这得从两个方面来看：

　　一方面是，日本政府的外债很少，大部分融资在国内市场。简单来说就是，日本央行购买国债和证券发放货币，日本政府靠央行获得融资，然后给养老金部门，养老金部门拿出一部分钱在股票市场上投资。如今，日本央行和养老金部门成为日本股市最大的两大股东。日本央行成为日本政府最大的债权人。但是，日本没有像土耳其一样，它的政府债券没有崩盘，日元没有崩盘。这说明什么？说明日本的资产在国际市场上受到认可，债券、日元还比较坚挺。

　　另一方面，也不能过分乐观。财政赤字货币化终究会走到信用枯竭的一天，这条路无法走通。这是日本经济的软肋，也是日本经济泡沫化的部分。

　　如今，经济学家说，全球经济正在日本化，说的就是这种高债务、高货币模式。实际上，很多国家都不具备“日本化”的实力，各国最好不要采用这种方式刺激经济。

　　所以，从日本的股市泡沫和政府债务这两个角度来看，日本的经济存在“虚”的一面。最后，我们总结下，泡沫危机后三十年，日本的私人部门，主要是实体经济的泡沫被大幅度压缩，留下来的资产更加真实，企业技术创新能力更强，实体经济的国际竞争力更强。但是，日本金融资产和政府公共债务膨胀，这又吹大了日本经济泡沫。这就是过去三十年日本经济的“虚”、“实”。