任泽平：解码黑石：另类资管之王押注全球

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　　摘要

　　纵览黑石发展历程，抓住不动产另类投资赛道，一举成为私募巨头。1985年，从雷曼兄弟辞职的史蒂夫·施瓦茨曼和彼得·彼得森关注到杠杆收购机遇，创业并购咨询公司，之后亲自参与杠杆收购，首笔收购“运输之星”大获成功，奠定长期合作伙伴基础；80年代储贷危机后，黑石试水不动产投资，成立酒店特许经营公司成功处置不良资产，第三只私募股权投资基金募集金额跻身行业前三；2000年以来，黑石不动产投资手法日趋娴熟，创造了闪电收购并分拆EOP项目，改造出售希尔顿酒店等经典案例；金融危机后，大面积抄底止赎屋，开发独栋屋租赁市场，首创超长期私募股权基金，坐稳私募之王宝座。黑石集团从创立至今35年，AUM从最初的40万美元增长至2020年6185.6亿美元，募资总额排名位于PEI300榜单首位，另类资产管理行业内市占率位列第一。

　　黑石不动产基金在行业内久负盛名，房地产投资板块以30%的AUM贡献了43%的业务收入、46%的可分配利润，得益于三大核心能力。一是超强的募集长期资金能力。传统机构投资者占比76%，五分之一的资金采用永久资本的融资方式，给另类投资运作提供充足空间。二是广泛获取低估资产的能力。黑石投资产品覆盖全面，敢于在经济底部抄底资产，持有超过3410亿美元的物业投资组合，地域覆盖美国、欧洲、亚洲，类型涵盖的商业、住宅、物流等业态，投资策略分为机会型、不动产债权、核心增益型，IRR分别达15%、10%、9%。三是杰出的投后管理能力，黑石通过分拆出售、整合出售、改造运营后出售等三种方式修复并提升物业资产价值，获得卓越的投资收益。

　　黑石发展成为全球另类资产管理之王，成功秘诀在于内外联动，洞察周期，谨慎投资，迅速动员。对外，精准洞察周期趋势，黑石壮大和超越的窗口期往往伴随金融经济危机和行业低谷，凭借专业研究抄底优质资产。对内，黑石与化学银行等机构保持长期合作关系，通过银团贷款迅速获得条件优厚的杠杆收购资金，首创的新型合伙机制“分支机构”在保障黑石集团股权不被稀释的前提下留住核心人才，严谨科学的投资审核流程和亏损零容忍的风格使黑石基金行稳致远。

　　风险提示：本报告不构成投资建议

　　目录

　　1   发展溯源

　　2   发展现状

　　2.1   总量层面

　　2.1.1   横向：黑石卫冕全球另类资产管理机构榜首

　　2.1.2   纵向：AUM从40万美元增长至6000亿美元

　　2.2   分部层面：私募股权板块AUM占比最高，房地产板块贡献收入比重最大

　　3   黑石核心能力

　　3.1   超强的募资能力：吸引长期资金和永久资本不断流入

　　3.2   获取资产的能力：三大策略覆盖各业态、各地域资产

　　3.3   投后管理能力：三种手法提升资产价值

　　3.3.1   分拆出售：闪电分拆出售EOP，低价保留核心资产

　　3.3.2   整合出售：把分散的酒吧、物流地产打包整合出售

　　3.3.3   改造出售：推动希尔顿全球特许经营，修复经营业绩

　　4   总结和启示

　　4.1   对周期趋势的敏锐洞察

　　4.2   建立长期伙伴关系

　　4.3   特殊的人才激励机制

　　4.4   公司文化及投资理念

　　正文

　　1    发展溯源

　　初创期（1985-1990）：咨询起家，杠杆收购业务破冰

　　20世纪80年代，美国经济从滞涨中逐渐复苏，收购交易飞速发展。1978年KKR借道垃圾债券融资收购了抽水机制造商乌达耶，标志着杠杆收购业正式诞生。

　　收购交易行业超高的投资收益引起了史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwartzman）和彼得·彼得森（Peter Peterson）的关注，两人先后从雷曼兄弟离职，1985年创办“黑石”，以并购咨询业务为切入点。至1988年黑石的并购咨询费达到2900万美元，是最主要的收入来源。同年，黑石下设资产管理部门，从事抵押证券和其他固定收益证券投资，此后该部门另立门户，发展成为全球最大的资产管理机构“贝莱德”（BlackRock），开启另一段金融巨头传奇。

　　黑石并不满足并购咨询带来的收益，自己开始做私募股权基金。彼得森曾担任过商务部长，其人脉为黑石首只基金募资破冰提供了便利，1987年黑石从保诚、纽约人寿、日兴证券等机构募得6.35亿美元；1989年完成第一笔收购交易——与美国钢铁集团共同出资设立“运输之星”，满足了其融资的同时保住核心资产使用权的需求。该笔业务为黑石树立了“友好收购”的形象，年均130%的惊人收益率为黑石后来的募资铺平道路；更重要的是，为交易提供收购杠杆融资的化学银行与黑石建立了长期合作同盟，其后化学银行壮大成为摩根大通收购方之一，可谓双方相互成就。

　　探索期（1991-1998）：储贷危机中另辟不动产投资机遇

　　1990年美国经济增长由正转负，信贷紧缩，过桥贷款爆雷，大量储贷机构破产倒闭，杠杆高企的垃圾债券创始机构德崇证券也走向末路，并购行业热潮衰减，交易金额由1989年的4660.9亿美元骤降至1991年的1769.9亿美元。黑石对经济形势出现了误判，在行业周期高点收购综合集团维克斯公司和钢材经销商埃德加康博，最终损失了在该项目中几乎所有的投入。

　　并购业务陷入低谷，倒逼另谋出路。1991年黑石组建房地产投资团队，单独成立首只房地产投资基金，规模约1.41亿美元，以大幅账面折价收购爱德华-德巴尔托洛公司、卡迪拉克美景集团、六旗游乐园等物业。1992年底经济出现复苏迹象，黑石推动酒店特许经营系统公司和卡迪拉克美景集团上市，获得超过100%的投资收益。凭借另类资产管理业务的卓越业绩，1997年黑石第三只基金成功募得40亿美元，仅次于行业龙头KKR在1996年募集的57亿收购资本。

　　变革超越期（1999-2007）：科技泡沫破裂后，发展保险、信贷等多元化业务。

　　1995年后网景、雅虎等互联网公司上市，科技公司成为投资热点，风投基金收益大幅飙升，KKR、凯雷集团等均成立风投基金进军硅谷，黑石也成立通信合伙人基金（BCOM）募集20亿美元小试牛刀。但由于施瓦茨曼坚持黑石不具备风投公司在科技领域的投资优势，故而策略更偏谨慎，在2001年科技泡沫破灭时损失情况好于同行。

　　在市场低谷，黑石建立私募信贷部门，开启“秃鹰”投资。专注于有发展潜力但暂时陷入困境的公司债务，通过债务重组、调整经营业务等方式改善公司现金流状况，代表交易如收购阿德菲亚通信公司和查特尔通信的不良债务，通过出售资产、扩建优势业务等手段，在市场回暖时使公司经营回到正轨，黑石获利翻倍。

　　2003年后，宽松的信贷环境和资产证券化创新促进私募股权投资行业大繁荣。黑石大举收购了化学公司塞拉尼斯、办公物业投资信托（Equity Office Properties，EOP）、希尔顿酒店、半导体公司飞思卡尔等，2007年6月黑石在纽交所上市。2004-2007年间，黑石集团实现总收入从5.38亿美元增长至25.78亿美元，CAGR高达68.6%。

　　后危机时代（2008-至今）：另类资产管理快速增长，行业集中度持续提升。

　　2008年金融危机标普500指数在一年内跌去50%，2008年、2009年美国GDP分别下滑1%、2.5%，并购交易额从2007年的19670.6亿美元骤降至2009年的8776.1亿美元。2008年黑石亏损56.1亿美元，同期KKR巨亏128.65亿美元。

　　金融危机后，低增长和低利率促使资产价格上升，另类资管行业迎来发展期，2010-2019年全球另类资产管理AUM从4.1万亿美元增长至10.8万亿美元，CAGR达到11.4%。黑石再一次抓住行业周期底部的机遇，一方面在房地产领域，收购大量因无法偿还贷款而丧失赎回权的独栋房产，成立Invitation Homes公司进行修缮管理后租赁，发行房租资产支持证券实现投资退出。另一方面，增加资产类别，扩大能源、生命科学、医疗领域投资布局，实施平台化管理以提高AUM。2009-2020年，黑石总收入由12亿美元增长至65亿美元，CAGR为18.4%。

　　2    发展现状

　　2.1  总量层面

　　2.1.1  横向：黑石卫冕全球另类资产管理机构榜首

　　国际私募行业权威杂志Private Equity International根据过去五年募集资金总额排名发布PEI300榜单，2020年上榜300家私募股权基金5年总募资额近2万亿美元，2020年黑石以959.5亿美元的总募资额卫冕全球私募基金榜首，占比4.8%，第二位凯雷集团617.2亿美元，仅为黑石的63%，占比3.1%，超强的募资能力背后是LP对私募基金投资能力和业绩的最直观的认可。黑石AUM在另类资产管理行业内的市占率由2010年的3.1%增长到2019年的5.3%，位列第一。

　　横向对比5家全球知名私募股权基金的成立背景和业务优势。1）黑石集团：是目前全球规模最大的私募股权投资机构，在房地产板块的AUM占比29%，远超过同业其他公司的布局。2）凯雷集团：创始人有政府供职背景，有丰富的人脉资源，业务结构上凯雷集团FOF的AUM占比达到20%，是其特色板块。3）KKR：首创现代PE基金的商业模式和行业标准，后凭借垃圾债券融资引领杠杆收购潮流，大型收购交易纪录的保持者，截至2019年AUM为2184亿美元，仅为黑石的38%，但净利润高达46.4亿美元，是黑石的1.2倍，盈利能力十分突出，传统PE股权投资是最主要的业务板块。4）阿波罗：阿波罗起家于垃圾债券的首创机构德崇证券，私募信贷为其特色板块；5）TPG集团：TPG集团管理创始人大卫·邦德曼曾供职于石油大亨巴斯家族，巴斯集团成员离开后创建了一批卓越的私募机构，业务板块以私募股权为主。

　　2.1.2  纵向：AUM从40万美元增长至6000亿美元

　　黑石集团从创立至今35年，管理资产总额从最初的40万美元增长至2020年达到6185.6亿美元。1995-2007年间AUM复合增长率（CAGR）高达33.8%，2008-2020年间AUM复合增长率趋缓，为16.9%；FEAUM从2006年的548亿美元增长至2020年的 4694.3亿美元，2015年后FEAUM的增长趋于稳定，CAGR为13.8%。

　　黑石的总盈利能力与其他大型上市另类资管公司相比处于中游，2019年黑石ROE达到峰值为31%，净利润率分别为28%；2020年黑石ROE和净利润率分别为15%、17%，同期KKR最高，为16%、43%，最低阿波罗为7%、10%。

　　黑石采取轻资产运作，首创门槛收益标准，管理咨询费贡献63%的业务收入。2004-2020年non-GAAP下业务总收入从5.38亿美元增长至65.15亿美元，CAGR为11.8%。2020年的收入构成中，管理咨询费占比63%，业绩提成34%，自有资本投资收入仅占2.4%。黑石是市场上首个采取门槛收益（hurdle rate）标准的另类资管机构，设定门槛收益为5%-8%，仅当基金总收益超过门槛收益时，GP才能确认超额业绩收益，以此维护投资者利益，笼络更多机构资金。

　　2.2  分部层面：私募股权板块AUM占比最高，房地产板块贡献收入比重最大

　　目前黑石集团四大业务板块为房地产、私募股权、对冲基金解决方案和私募信贷。截至2020年，四板块AUM分别为1872、1976、794、1544亿美元，占比30.3%、31.9%、12.8%、25.0%，分部收入分别为27.9、22.2、8.2、6.8亿美元，占比42.8%、34.1%、12.6%、10.5%，私募股权板块AUM占比最高，房地产板块贡献收入比重最大。

　　房地产板块：黑石于1991年成立房地产投资部门，是最早投资于不动产的私募股权公司，目前共有575名员工，投资项目分布在北美、欧洲、亚洲和拉丁美洲等地区，目前黑石不动产基金在全球房地产投资组合的价值达到3410亿美元。迄今为止成功募集运营22只地产基金，截至2020年底尚在运作的有13只，AUM规模为1872亿美元，占集团总AUM的30.3%，FEAUM规模为1491亿美元，占比31.8%，板块收入为27.9亿美元，占比42.8%，综合IRR为15%。

　　私募股权板块：黑石集团首只私募股权基金于1987年开始封闭运作，目前共有510名员工，成功募集运营27只私募股权基金，其中6只已获利退出，全球共投资95家公司。黑石私募股权基金主要有5类投资策略，1）公司私募股权基金，包括最早的旗舰基金BCP，2011年开始成立的能源基金（BEP），及2017年成立的亚洲基金（BCP Asia）等，综合IRR高达15%；2）黑石战略机会基金，IRR为12%；3）战略伙伴基金解决方案，成立于1990年，是黑石的FOF业务，为其他私募股权基金提供流动性，IRR为13%；4）基础设施合伙基金（BIP），投资于美国的能源、水、废物、运输、通讯等基础设施建设；5）生命科学基金（BXLS），投资重点在制药和处于后期临床开发中的生物技术，IRR为15%。截至2020年，私募股权板块AUM规模为1975亿美元，占比31.9%，FEAUM规模为1295亿美元，占比27.5%，贡献收入22.2亿美元，占比34.1%。

　　对冲基金解决方案：1990年发起设立的另类资产管理部门（BAAM）即为黑石对冲基金板块的主体，目前共有280名员工。截至2020年，对冲基金板块AUM规模为794亿美元，占比12.8%，FEAUM规模为741亿美元，占比15.8%，贡献收入8.2亿美元，占比12.6%。

　　私募信贷板块：私募信贷板块于2008年后开始发展壮大，包括1）2008年收购的GSOCapital Partners，是全球最大的担保贷款凭证（CLO）管理者，2）2017年收购的HarvestFund Advisors LLC，投资于在美国持有中游能源资产的MLP（上市有限合伙企业），以及3）黑石保险部门（BlackStone Insurance Solution,BIS）。截至2020年，该板块共有460名员工，AUM规模为1544亿美元，占比25%，FEAUM规模为1166亿美元，占比24.8%，贡献收入6.8亿美元，占比10.5%。

　　3    黑石核心能力

　　黑石不动产基金在行业内最负盛名，根据全球私募地产投资领域权威媒体PERE（Private Equity Real Estate）公布的2020年全球私募地产机构排名100强榜单，黑石不动产基金在2020年募集资金总额649.3亿美元，位列榜首。在集团内部，不动产基金以30.3%的AUM贡献42.8%收入和46%的可分配利润，实现IRR为17%，远高于NFI-ODCE指数的8.4%。我们以黑石不动产基金为切入口，剖析黑石运作模式。

　　3.1  强大的募资能力：吸引长期资金和永久资本不断流入

　　黑石集团的募资对象主要包括主权财富基金、保险公司、养老基金及高净值个人投资者等。其中，传统机构是最主要的投资者，截至2018年提供管理资产3340亿美元，占比76%；私人财富管理规模从2007年IPO时100亿美元增长至58亿美元，占比13%；来源于保险机构的投资资金共470亿美元，占比11%。

　　黑石逐步提高长期或永久资本的规模比重，管理资产生命周期由2013年的8年左右提升到2018年的12年，2018年Q2前12个月期间内来自长期/永久资本的收益占比超过90%。在全部4大类投资基金中，有13只基金采用永久资本的融资方式，永久资本AUM从2016年的373亿美元增长至2020年的1349亿美元，占比由10.2%提升至21.8%。其中，不动产基金永久资本AUM由132亿美元增长到769亿美元，CAGR高达55.4%，占全部永久资本的比重由35.4%提升至57%，占比最高。不动产基金资本的长期性为黑石提供了稳定的管理费收入，到期强制平仓的压力减小，也为黑石管理运作长期资产提供更大的灵活性。

　　3.2  广泛获取低估资产的能力：三大策略覆盖各业态、各地域资产

　　黑石不动产基金的投资不涉及大规模开发和培育项目，而是以成熟的能够产生稳定现金流的物业为目标，致力于以低于重置成本的价格收购在下行周期中价值被低估的资产。根据黑石官网披露，2020年底黑石不动产基金管理全球房地产投资组合的价值超过3410亿美元。

　　分业态看，截至2019年3月，黑石管理的物业资产包括全球2.31亿平方英尺写字楼，7500万平方英尺零售物业，15.1万间酒店客房，5.6亿平方英尺物流地产以及30.8万套住宅；

　　1）商业物业：黑石在商业物业方面的布局呈现四个特征：一是投资时间最早，始于1991年储贷危机，黑石低价接盘遇到流动性危机的优质综合商业中心，如凯迪拉美景集团，2008年后出手力度加大，如斥资13亿收购芝加哥地标性建筑西尔斯大厦；二是业态最为丰富，最先以购物中心、连锁酒店等为标的，2006年后开始把写字楼作为投资方向；三是布局范围最广，首只欧洲、亚洲地产机会基金分别成立于2001年、2013年，基金设立后商业物业成为优先投资标的类别，近年来黑石看好亚洲经济体的消费和经济增长，先后大手笔押注了深国投商用置业、上海Channel1购物中心、上海怡丰城等商业物业；四是入手方式多样，以持有实物资产为主，收购股权和抵押贷款等手段为辅。

　　2）住宅物业：黑石布局住宅物业集中在2008-2015年间，以深度折价大量收购在次贷危机中产生的止赎屋。止赎屋指的是由于贷款人无法偿还抵押贷款，被法律宣判丧失房屋赎回权的房产。2011年黑石成立BREP VII基金，承诺资产高达135亿美元，该基金专门设立6只子基金从银行收购止赎屋，尤其重仓危机中受创最严重的市场，包括菲尼克斯、拉斯维加斯、奥兰多等；2008-2013年BREP系列两只欧洲地产基金募资近100亿欧元，将止赎屋模式复制到欧洲，如在西班牙财政赤字危机期间低价收购大量公寓楼。2012年设立Invitation Homes（INVH）集中修缮出租止赎屋，截至2020年末INVH在全美共有80177套房屋以供出租，单户住宅物业投资净额约163亿美元。

　　3）物流地产：2016年起，黑石逐渐加码布局物流物业，主要投资逻辑是看好全球电子商务的成长潜力，尤其疫情加速了线上零售、生鲜电商的销售增长，黑石趁机加大对美国、中国、日本等国核心城市群中物流地产的收购。截至2020年底，黑石共收购超过9300万平方米的物流地产。在美国的代表项目为2019年斥资187亿收购普洛斯位于美国的部分工业物流仓库，总面积达到1670万平方米，创下了有史以来全球规模最大的私人房地产交易；在中国最大的项目为2020年以11亿美元从富力集团收购广州国际机场富力综合物流园70%的股权，至此黑石在中国持有的物流仓储总面积达到493 万平方米，遍布中国23个城市。

　　分策略看，黑石不动产基金分为三类投资策略：

　　1）黑石房地产机会基金（Blackstone Real EstatePartners，BREP）是黑石旗下封闭式股权投资基金，按目标区域可以细分为BREP全球基金、BREP欧洲基金和BREP亚洲基金。最早于1991年设立，是管理规模最大的不动产基金类型，投资于全球具增长潜力的高质量物流、租赁房屋、办公楼、酒店、零售等物业。共设立19只基金，其中有6只欧洲基金，2只亚洲基金，7只基金已获利退出，平均投资期3.8年，存续期超过10年；截至2020年末，承诺资产达到1287.3亿美元，IRR回报率达到15%。

　　2）黑石房地产债权投资基金（Blackstone Real EstateDebt Strategies，BREDS），于2008年成立，主要包含三个债权投资平台，以夹层贷款投资（Mezzanine Loan）为主的封闭式私募地产基金BREDS系列；以商业抵押担保债券（CMBS）投资为主的定期可赎回基金BRIEF/BSSF系列；以及公开上市的商业地产抵押贷款REITS公司黑石抵押贷款信托（BXMT）。截至2020年底，该类基金募集承诺资产共199.9亿美元，IRR为10%。

　　3）黑石核心增益型基金（Core+Real Estate Strategies），涵盖2013年推出的黑石财产合伙人计划（Blackstone PropertyPartners，BPP）及2017年推出的非上市REIT——黑石房地产收益信托（Blackstone Real EstateIncome Trust，BREIT）。BPP基金主要针对北美、欧洲、亚洲等市场中成熟的不动产资产，不仅关注于当期租赁收入还注重资产的长期升值空间，追求稳定增长的投资回报；BREIT主要投资于美国稳定市场中以收益为导向的商业地产，其次也投资房地产相关的证券等，两类基金均以永久资本作为主要管理资金来源，无赎回期限，旧资本退出需以新资本进入为前提，保证运作资金规模稳定，IRR均为9%。

　　3.3  杰出的投后管理能力：资产重组、精细化运作，提升资产价值

　　黑石不动产基金持有运作物业资产普遍在三年左右，通过分拆出售、整合出售、改造运营后出售、资产证券化等方式修复并提升物业资产价值。

　　3.3.1  分拆出售：闪电分拆出售EOP，低价保留核心资产

　　分拆出售，当单个资产的市场价值高于整体价值时，统一购入物业资产包，择机拆分，降低风险和成本。成功关键在于收购和出手的时机的把握以及对资产拆分方式的处理。

　　2006年黑石火速分拆出售EOP获益匪浅。EOP在美国17个城市中持有622栋建筑，总面积约930万平方米，是美国最大的不动产投资信托基金。经过近4个月“拉锯战”式磋商，黑石以395亿美元的高价打败竞争对手沃那多，而后仅用5天时间就从贝尔斯登、美国银行、高盛融到295亿美元收购资金完成交易。2007年初美国写字楼价格仍持续上涨，但整个不动产市场回报率下行，黑石的交易杠杆率高达90.38%，风险不言而喻。收购前黑石就密切联系有意购买者，使得分拆出售得以闪电般开展，交易后6个月内，黑石通过14笔交易共分拆出售了605万平方米的二线城市资产，占比65%，回款295亿美元；销售结束后，黑石35亿美元的投资增值为70亿美元，账面收益35亿美元；剩余投入仅95亿美元，黑石以低廉成本保留了西洛杉矶、旧金山海湾地区、波士顿、纽约等核心市场的黄金项目，总面积约33万平方米。

　　3.3.2  整合出售：把分散的酒吧、物流地产打包整合出售

　　整合出售旨在提升资产的规模效应和协同效应，强调发挥并购基金组织动员多轮并购、运营整合资产的能力，同时考察对行业竞争格局的判断。经典交易如：1）2003年黑石收购英国Spirit酒吧集团，动用黑石欧洲地产基金将英国啤酒商BREWER Scottish & Newcastle旗下1400家酒吧和客栈收入麾下，总计酒吧数量达到2400间，成为英国最大的酒吧连锁集团。2006年Spirit的前东家将资产溢价购回，加上经营期间分拆出售小部分资产收益，3年间黑石获益超过十亿美元。2）2010年黑石成立IndCor，专注于投资整合美国各地仓库和经销中心的物业资产，在黑石全球地产基金的支持下开展18次并购交易，至2014年底IndCor在美国本土拥有约1090万平米的可出租面积，被出售给新加坡主权基金（GIC），黑石在交易中获利超过20亿美元；3）2012年黑石成立欧洲物流地产投资管理平台LogiCor，至2017年整体出售前，LogiCor麾下物流地产规模总可出租面积250万平方米迅速扩容达到1360万平方米，增长4.4倍，重点布局在法国、德国和英国等地；同时运营状况不断改善，早在2015年LogiCor就完成了大部分物业的出租，推动租金增长了2.6%，使物业价值增长了12%。2017年，黑石以138亿美元将LogiCor整体出售给中投公司（CIC）。

　　3.3.3  改造出售：推动希尔顿全球特许经营，修复经营业绩

　　2007年6月黑石以260亿美元通过杠杆交易私有化希尔顿酒店集团，金融危机接踵而至，黑石几乎损失全部60亿美元的自有投资。行业低谷期，黑石开启对希尔顿的“修复”：一是债务重组，为修复工作赢得时间窗口，2010年黑石采用债券回购、将债务转换为优先股等方式进行债务重组，使其账面债务由200亿美元降至160亿美元，同时黑石同意再注资8亿美元亿支撑业务发展；二是大力整顿希尔顿管理团队，削减成本，力邀Chris Nassetta 担任希尔顿酒店集团的CEO，将总部由加州迁往弗吉尼亚州，更换高层管理人员，大幅削减运营成本；三是在全球市场推动特许经营策略，特许经营是低成本拓展业务的绝佳模式，依靠特许人缴纳的加盟金、保证金、培训费及收益分成，希尔顿得以缓和流动性短缺，顺利熬过金融危机。2008-2009年间，希尔顿每年新授权5万家特许经营酒店，范围包括土耳其、意大利南部和亚洲地区，截至2013年底，希尔顿在全球共有67.2万个房间，超过70%通过特许经营权运营。2010年后，经济回暖，希尔顿的经营和财务状况持续改善，2013年12月希尔顿在纽交所上市，创下酒店类企业上市融资的最大规模记录。直至2018年全部清仓完毕，黑石从希尔顿酒店集团的修复运营中获利超140亿美元。

　　4    总结和启示

　　黑石管理总资产规模由最初两位创始人合资投入40万美元增长至2020年的6185亿美元，复合增长率达到52%，35年间黑石集团不断超越前人和竞争者，卫冕私募之王。对外，精准洞察周期趋势，黑石壮大和超越的窗口期往往伴随金融经济危机和行业低谷，凭借专业研究抄底优质资产。对内，黑石与化学银行等机构保持长期合作关系，通过银团贷款迅速获得条件优厚的杠杆收购资金，首创的新型合伙机制“分支机构”在保障黑石集团股权不被稀释的前提下留住核心人才，严谨科学的投资审核流程和亏损零容忍的风格使黑石基金行稳致远。

　　4.1  对周期趋势的敏锐洞察

　　精准把控投资和退出的时机是黑石业绩表现卓越的重要因素，背后是对行业周期的专业研究判断以及强大的资金和市场资源组织能力，黑石的发展壮大多伴随着金融经济危机及行业周期拐点。20世纪80年代黑石成立时已是巨头林立，商业模式逐步成型，储贷危机给了黑石在业内立足的机会，德崇证券破产，原本杠杆收购的逻辑受到挑战，黑石成立酒店特许经营系统公司，试水另类资产管理业务，经济回暖后盈利飙升；对周期的把控使黑石在市场狂热的时候保持冷静，躲过科网泡沫的冲击，甚至在通讯行业周期顶部大赚一笔，拉近与行业龙头KKR的身位；金融危机为黑石提供了在私募行业内冲顶的机遇，危机前闪电收购并分拆出售EOP成功逃顶，成为经典案例，危机后大幅折价超低止赎屋；如今，在全球货币放水、对外贸易形势剧变、新冠疫情突发等新背景下，黑石逐步看好亚洲市场的稳定增值，重仓日本、中国等国经济消费发展向好的核心区商业、工业地产。把握经济周期对市场的影响，使得黑石逐步超越竞争对手，获得稳健增长的投资收益。

　　4.2  建立长期伙伴关系

　　黑石与化学银行建立长期合作伙伴关系，相互合作，相互成就，黑石不断刷新收购交易的规模和速度，背后得益于化学银行的产品创新和强大的资源组织能力。黑石与化学银行的合作追溯至黑石的首单杠杆收购项目，化学银行开创的银团贷款模式重新定义了银行借贷市场，使银行能够在承担有限风险的情况下参与到更大额和更高风险的借贷中，并通过与私募基金的合作使现代商业银行进入到投资银行业务领域；而黑石与化学银行保持长期合作关系，不仅可以迅速获得收购所需的巨额杠杆资金顺利完成交易，而且能够获得更加优惠的融资条件和期限，建立稳固的资本结构，抵御经济周期的冲击。

　　4.3  特殊的人才激励机制

　　施瓦茨曼的经营理念是“每个雇员都能撬动高额资产，边际收益非常高。” 人才是私募基金最重要的资产，2019年底黑石共有1825名投资人，平均每人管理资产超过3亿美元，为保留和激励重要人才，黑石首创新型合伙制，并命名为“分支机构”。黑石鼓励优秀的人才在其负责的领域成立新公司，黑石在50%的比例下对该公司投资持股，这种商业模式的优势在于一是黑石得以较低成本迅速开拓新的业务板块，二是不必为保留核心优质人才而花费更多运营资金或是稀释黑石集团的控股权，三是优秀人才得以掌控运营主体的大部分股权，经营业绩与才能和努力挂钩，更能激发潜力。这种安排促成了黑石集团两家最成功的下属公司的成立：约翰·施雷伯培育起来的房地产投资机构以及劳伦斯·芬克领导至今的债券投资机构贝莱德。

　　4.4  公司文化及投资理念

　　黑石将“问责制、卓越、诚信、团队合作、创业精神”作为公司最重要的原则，施瓦茨曼对于投资亏损零容忍的态度决定了黑石的投资风格十分谨慎，可能会导致它失去一些宝贵的投资机会，但也一次次地帮助它免于遭受重创。2002年詹姆斯加入黑石后启动了内部投资审核评定机制的改革，首先是成立投资委员会，由投委会对投资项目进行指示和批准，并分析控制投资风险，投委会对项目的盈亏负责；其次，合伙人必须在开始寻觅合适的投资目标是就提交提纲，使管理层评估潜在机会是否足够有吸引力来投入时间；然后，合伙人应当更加严格地分析交易风险，通过大量预测和情景分析判断投资最差和最好时基金的获利和亏损；最后，通过开展一系列内部研讨会和策略性审核以提高决策效率，防止由一人或少数人做决策，使每个合伙人参与进来。严格科学的投前分析，迅速高效的审核机制，谨慎和亏损厌恶的投资风格使得黑石偏好成熟稳健的项目，而不去追赶公司本身不擅长领域的热点，保证了管理资产的安全和稳定增值。