马霞：日本金融市场崩盘的原因

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　　巫师的视频“日本经济崩盘始末”，用详实的史料为我们全景展现了日本战后50年的经济发展史。

　　如果用一句话来概括日本经济成败的原因，那就是：日本经济成于外部需求及资源对日本经济成长的贡献和金融信贷配套支持给力，败于金融自由化、对金融泡沫的漠视、以及刺破泡沫的简单粗暴。

　　下面我选取文中要点，逐段点评。

　　1、基建与通胀

　　巫师：日本战后放水经济重建，信贷支持大兴基建，通胀一飞冲天。

　　点评：信贷推动基建要警惕通胀风险。这时有人会问为什么中国铁公基建设不停，却没有明显拉动通胀？过去40年，中国经济建设是三驾马车——基建、出口、房地产，而不只是基建。通胀压力是在房地产价格上涨中得到了释放，百姓储蓄都被房地产吸走了，这就是经济局部通胀，目前还没看到普遍的恶性通胀。如今房地产价格被抑制，出口增加是抗疫需求而不是长期的稳定需求，在这样的环境下，如果简单地加大基建投资，就会产生通胀压力。现在大宗商品普遍涨价的压力已经出来了，我们必须警惕通胀风险的累积。中美角力，谁先通胀，谁先倒下。警惕通胀要放在决策的首位。

　　2、日本战后的第一桶金是朝鲜战争带来的出口

　　巫师：“朝鲜战争给日本带来了大量军工订单，为日本经济雪中送炭，甚至有一个专属名词“朝鲜战争特需景气”。根据长尾龙一的《帝国宪法和国家总动员：年报近代研究》提供的数据，朝鲜战争中特需订单带来的外汇红利超过整个国家外汇的30%。其中狭义特需是指武器装备和相关运输、维护及维修，而广义特需是指军队及家属的物资供给和服务。特需订单一直持续到朝鲜停战后的好几年，1950年到1958年，广义特需赚的外汇累计52亿美元，对比1946～1952年美国援助累计的21亿美元，这场战争的贡献一目了然。这笔战争财才是日本战后的第一桶金。根据竹内宏的《日本现代经济发展史》，战争期间，日本的外汇储备从1950年的2.9亿美元增加到1952年的11.8亿美元，机械运输、造船、钢铁、化学等和战争相关的行业恢复元气，企业也趁机引进美国先进技术。经过几年积累，日本的出口工业蓬勃发展。日本利用战争红利从经济泥潭中爬了出来。”

　　点评：出口是国家最有效的需求来源之一。储蓄—投资=出口—进口。出口是社会储蓄生产的总水源。内需是温饱，外需才带来储蓄。谈内循环是防御，不是积极进取。对此我们要有最基础的经济学认知，如果没有正确的经济规律认知作为锚，很容易被夸大内需作用的舆论带入歧途，一旦点燃了通胀这个火药桶，就会陷入困境。

　　3、日本信贷如何支持经济发展

　　巫师：比如日本央行以“窗口指导”的形式制定每年的信贷配额，也就是央行规定每年给什么行业什么公司多少信贷。我们知道，像冶金、能源、机械、钢铁、化工、建筑等行业前期高投入且周期性强，对资本来说费力不讨好，尤其是进入下行周期时，资金往往转而进入新的高增长行业，甚至脱实入虚，而正是政府对资本和信贷的控制，在经济急需爬出泥潭的特殊时期，引导社会资源流到刀刃上，夯实地基，给未来日本的技术转型提供了基础。

　　点评：看日本的信贷管理，是不是有点我国前30年信贷管理的影子？国家对基础工业的支持，应该是信贷跟着工业计划走，而不是交给市场，让企业简单地以盈利为第一目标，因为利益驱动会导致基础经济风雨飘摇。要做到不同的产业有不同的信贷管理方式。比如消费主导的产业，信贷要跟着需求走，或者说银行要支持买方信用担保的贷款；国计民生的基础产业则要根据国家总需求的计划走，比如一年的电力和钢铁需求是大体看得见摸得着的需求总量，信贷就应该稳定基础供应，而不是随着市场价格波动来扩张或收缩。

　　4、日本经济奇迹离不开出口导向

　　巫师：凭借前十年根基行业的复苏和技术进步，日本制造的竞争力逐步增强，60年代的日本经济彻底进入了快车道，日本出口加速上升。1960～1970年间，日本名义GDP增速一直在10%～20%之间。正确路线加上连年积累，推动日本制造产业连续升级，70年代向知识密集型产业转变，向深加工、高附加值方向调整。为了克服资源小国的天然屏障，坚定走技术立国的道路，高附加值和高技术含量的出口商品占比越来越多，经济继续保持高增长。虽然这段时期经历了石油危机，但从数据上可以看出，日本侧重出口的经济模式依旧坚挺。到了80年代，20年前给科研教育事业播撒的种子生根发芽，一批高素质人才成为各行各业的骨干，半导体、商用计算机以及相关设备加入经贸战场。根据日本财务省数据，日本出口继续过关斩将，在70年代和80年代更是再次加速、陡然上升。就这样，日本制造断断续续卖了20多年，长期的贸易顺差使日本积累了大量财富，无论是企业还是个人，心态都发生了变化，生活从拮据到富裕，再到奢侈，发现自己慢慢站到了世界的顶端，大家都过上了夜夜笙歌的生活，对未来充满信心。

　　根据世界银行的数据，到1988年，日本外汇储备超过了900亿美元，全球第一。1990年，日本国内资产总值约为20万亿美元。想象一下，一个岛国的资产占全球的1/5。楼市和股市屡创新高。

　　点评：日本经济奇迹的关键词：出口拉动。外部需求不仅仅带来国家出口顺差的增长，还是百姓收入普遍增长的引擎。

　　5、地产和股市的双泡沫

　　地产泡沫

　　巫师：根据日本国土交通省和土地局的数据，日本的工业、商业和住宅用地价格均从1983年开始飞涨。截至1991年，主要城市的工业和住宅用地价格指数翻了两倍多，商业用地上涨超过五倍。东京圈土地价格指数，包含商业和住宅，在几年内翻了三倍，地产价格傲视全球。

　　股市泡沫巫师：日本股市也从1983年开始起飞，从1万多点涨到峰值接近4万点，整个市场翻了三倍。1989年底，日本股票总市值约4万亿美元，接近全球总市值的一半，当时国际资本市场一半体量都在日本，而就在1989年接近4万点的高空，经济学家纷纷站出来说日本必胜，传统经济理论已经对日本不适用了，日本人在创造新的经济规律，人类文明将被重写。所有提示风险的报道会被扣上不爱国的标签，全民看多，各路财经大仙也开始忽悠4万点只是牛市的开始，日本要冲击六万点。

　　地产和金融泡沫的成因

　　巫师：一方面是日本积累的财富，另一方面那会儿美国经济确实不行。美国从1975年开始滞胀，就是物价猛涨，但GDP不怎么涨，伴随着一路向上的CPI，GDP增速却一路向下。美国的解决办法就是提高利率强行压制通胀，通胀是被压制了，但利率上升导致汇率上升，从而打击了美国的出口。美国出口遭受打击，贸易逆差增加，一直“赔钱”的美国最后才能赤字高企。当年美国扶植埋下的种子，现在生根发芽回来大肆抢夺美国市场，以丰田、本田为代表的日本品牌崛起和美国汽车业的衰退形成鲜明对比。80年代初，美国汽车产业有超过6万人失业，再加上美国逐渐恶化的贸易逆差，人们的情绪转移到了日本品牌上。

　　点评：如果没有合理的顶层设计，经济全球化就是无法缓解的零和游戏，此消彼长，共赢走向反噬是必然的。美日故事的接力棒早已传给中国，后面要么出现一个比中国还大的经济体接过接力棒，来延续美国的债务经济，要么美元霸权灰飞烟灭。我毫不怀疑美元会崩盘，就是因为我找不到一个比中国更大的经济体能接手供养美国。

　　6、广场协议，美国全面压制日本

　　巫师：美国开始对日本动手。1983年对日本摩托车征收45%的重税，1985年促使日本增加美国农产品的进口，1987年对日本电视机和电脑征收重税。最重要的是，1984年美国开始推动日本金融自由化，三个核心点：

　　一、放松存款利率管制

　　二、废除对金融企业业务领域的限制

　　三、逐渐放宽外汇管制

　　但这些远不能扭转美国经济，为了切实可行的自救，美国终于放出大招，把日本、英国、法国、西德叫来开了个会，美国让其他国家干两件事：一是你们都抛售美元，让美元贬值，增加美国出口商品的竞争力；二是市场自由化，增加对美国商品进口。

　　这就是“广场协议”。以后再见到什么会议、什么事件，不用觉得多专业、多高大上，很多经济学里牛逼轰轰的事件，很可能就是讨价还价或者分赃不均的撕逼而已。还有人说广场协议是美国针对日本的阴谋，这更是胡扯。

　　点评：1985年美国遏制日本时，美国对日本是严重贸易逆差，但是对全球还能基本平衡，贸易逆差规模很小；此时的美国还有能力用推动美元贬值的方式来努力缩小贸易逆差，削弱他国对美国的贸易竞争优势。然而，今天的美联储和白宫只能心惊肉跳地看着美元下跌，除了喊两声“强美元有利于美国”，再也不敢通过推动美元贬值来扭转贸易逆差了。如果说当初美日贸易争端，美国还有大棒可以用，今天的美国挥舞任何大棒都会要了美元的命。美元就像一艘偏离航道的巨轮，除了撞上冰山，没有别的结局。

　　7、日元升值催生金融泡沫

　　巫师：广场协议后，日本继续高举金融自由化的大旗。拥抱境外资金，同时为防止广场协议造成日元升值、打击日本竞争力，继续奉行宽松的货币政策，央行继续做大社会信贷规模。根据野口悠纪雄的《泡沫经济学》，银行是求着机构和个人贷款，你要1个亿，我给你放1.2亿，就是为了完成今年的信贷配额，但这时，钱已经很难进入实体经济了。信贷流动性，加上日本国内热钱，再加上国际上热钱，全部一头扎进楼市和股市。1985至1987年，日本央行为了持续刺激经济，连续五次下调基准利率，从5%降至2.5%，本来资金就过热，市场上又出现了巨量流动性。

　　1987年4月，日本政府又推行“税制改革”，就是对居民和法人减征约五兆日元的税收。1987年5月，再次减税一万亿，并追加五万亿的公用事业投资，这一系列操作，让居民部门和企业部门的资金更加充裕，流动性爆炸。根据日本统计局的数据，广义货币供应量年增长率动辄超过10%，过剩的流动性导致泡沫越吹越大。属于巅峰的日本，遭遇日美摩擦和“广场协议”，同时在美国压力下推进金融自由化、大宴宾客、迎接外资。由于担心“广场协议”日元升值对经济竞争力的打击，日本推行极其宽松的货币政策助长泡沫。

　　点评：日本政府不仅对金融和地产泡沫缺少防范意识，而且还书生气地减税、减息来助推泡沫，终于酿成了灾难。

　　8、泡沫破灭

　　巫师：就在一年半之后，日本政府似乎意识到了过热的风险，又或许是央行终于等到它的回合，翻开盖牌，开始反向操作，简单粗暴。央行选择自杀式加息来抑制经济过热。我为什么叫它自杀式呢？利率提升个0.5%，市场上就得骂上好久，但是日本在几个月内将基准利率从2.5%提升至6%，生怕自己死得不够快！

　　急剧收缩的货币政策，导致市场上流动性迅速下降，暂且叫它“流动性消失术”。这就像百米冲刺的运动员，突然把他嘴捂上，不让他呼吸。这个巨大的经济泡沫瞬间刺破。他们起朱楼宴宾客，终于来到至暗时刻。

　　自杀式加息导致市场上流动性突然干枯，“流动性消失术”让股市率先发难。日经从1989年12月的高点开始下跌，几十天跌了20%。市场变天，大家开始恐慌性抛盘，虽然有人试图抄底，但股市回调一点之后，便断崖式下跌，10个月跌了50%，股市蒸发270兆日元。日本金融市场扼住了每个投资者的咽喉，很多加杆杆或者借钱炒股的人一夜沦为“千万负翁”，不堪重负下，无数人选择跑路自杀。

　　随着金融资产的贬值，各类金融机构为避免损失，要求借款人追加担保或者还款，结果，大家为了填窟窿又开始拆东墙补西墙，导致几个市场恐慌性卖盘继续增加，加剧下跌。而很多人当时都头寸拉满，在这样的环境下，人人都被动变成了空头，除了抛售，没有其他选择。资本市场进一步崩盘，各路国际资本不计代价地卖出日元资产，逃离日本。所有人都在抛盘，日本资本市场彻底沦为绞肉机，尸横遍野。

　　再看房地产市场，1990年3月，政府发布了《控制土地相关融资的规定》，收紧房地产信贷，这个政策标志着停止对房地产市场的输血。市场风向大变，导致出现大量卖盘，卖家降价抛售，卖不出去就继续降价，新房从原先的抢购到现在的无人问津。根据日本统计局的数据，首都圈新建公寓销售金额自1991年变脸，两年跌了三分之一。这还没完，日本政府又发布了新的政策——地价税，就是类似于房产税。如果说刚才那个政策是停止对房地产市场的输血，那这个政策就是直接抽血，终于大坝的口子被撕开，楼市这个巨大的蓄水池开始全面崩溃，日本房价急转直下。

　　日本统计局的数据显示，东京圈住宅土地价格指数从1991年的高点断崖式下跌，到1996年腰斩。也就是说，值一千万的房子，过几年只值五百万，而且还要震荡阴跌。甚至出现了极端情况，比如你当初买了值一千万的房子，向银行贷款七百万，自己首付三百万，但是后来房子暴跌，只值五百万，而且因为经济危机你失业了，没有能力继续还款，银行收回房子，但这个房子只能抵你欠银行七百万当中的五百万，剩下的两百万欠款，你这辈子还得继续打工还上。

　　一场教科书般的魔幻现实主义浮世绘就这样展现在我们眼前。每天都有企业倒闭，每天都有大量人口失业，每天房产和股票都在下跌，所有日元资产都在崩盘。每天都有人被送进精神病院，每天都有人自杀，整个日本仿佛被地狱笼罩。

　　点评：巫师的分析非常到位，和我的观点完全契合。“日本先是逐步放弃自主经营策略，开放金融自由，慢慢进入自由主义陷阱；然后接连发布政策刺激经济，货币宽松，释放流动性，泡沫膨胀，然后再反向操作，强势加息收紧流动性，泡沫瞬间被刺破。头孢配酒，说走就走。而日本央行行长黑田东彦也佐证了这个观点。在《日本汇率政策失败所带来的教训》中，他的原话是：“造成严重通货膨胀和资产泡沫的并不是日元升值本身，而是政府采取了错误的财政政策和货币政策。”巫师上面这段话分析了日本简单粗暴地刺破房地产泡沫的深刻教训，反证了中国没有下重手刺破房地产泡沫的做法是正确的。

　　总结一下：日本经济的兴衰史是一面很好的镜子，完美地演绎了经济规律如何惩罚荒谬的经济金融政策，又一次证明了确保国民致富的几个关键点：

　　第一，要重视和培植外部需求，充分认识到用海外收入反哺国民经济的重要性，警惕“外需吃亏论”对政策的误导。

　　第二，日本现身说法演示了这样一个事实：正确的信贷政策和强大的金融调控能力对国民经济的健康发展起着决定性作用，而错误的金融政策会给国民经济和国民财富带来灾难。

　　第三，日本金融市场崩盘的根本原因是推行金融自由化。崩盘的全过程充分证明了这一点，也是巫师这期视频的核心论点。

　　中美贸易战，美国试图压中国开放金融，当时很多日本学者就警告中国不要上美国的当。他们可是有切肤之痛！时至今日，我们这边还有很多人主张放开人民币自由流动，这是没有认清离岸货币的本质，是方向性的错误。

　　现在还小心翼翼，步子还没迈出去，但如果内外经济形势越来越严峻，可能有人会觉得只有开放金融、复制欧美金融模式，才能吸引外资进来，经济才能缓过劲来。实行在岸离岸隔离运行、做好产业分类、做到货币的精准投放之前，开放金融市场会导致资金的错配，也就是我常说的，民族资本走出去了，华尔街却进来了，一旦天有不测风云，民族资本回不来，华尔街趁机反手做空中国，那就很危险了。

　　欧美的金融游戏都快玩不下去了，我们还要复制他们的错误！这是致命的错误！日本市场崩盘再次演示了，玩那样的金融游戏是什么下场！欧美市场真的崩盘了，日本的惨状一样会在欧美上演——每天有人跑路、有人进精神病院、有人自杀。所以，开放金融之前，先要实行在岸离岸隔离运行、做好产业分类、理顺金融体系、做到货币的精准投放，到那时，我们进可攻、退可守。

　　马霞

　　2020年12月31日