任庄主：信仰在被打破的路上

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　　促进直接融资比例提升、资本市场发展的内在要求不仅仅是指权益市场，也包括信用债在内的债券市场，11月12-13日信用债市场的腥风血雨势必会给近年刚刚有所转机的资本市场带来信心和情绪上的冲击，虽然其违约规模及比例并不高，但信用是金融市场及金融体系的立命之本，这从某种程度上必然会动摇资本市场的信用根基，造成后续波动幅度显著加大。

　　一、信仰正在打破的路上

　　无论我们是否承认，金融市场对央企、地方国企、高评级债券的传统信仰正在逐一打破，从而给信用债投资带来更多的不利影响。

　　（一）央企和地方国企信仰已打破

　　1、10家央企违约（涉及违约金额达538亿元），最终4家实现兑付

　　国企违约的案例并非始于今日，自2015年第一家（保定天威集团）违约以来，我国已有10家央企出现违约。

　　自2015年以来已经先后有保定天威集团、中国第二重型机械集团、国机重型装备集团、中国中钢股份、中煤集团山西华昱能源、新疆金特钢铁、中城投集团第六工程局、中国华阳经贸集团、宁夏远高实业集团以及北大方正等10家央企业出现违约事件。

　　不过这10家央企中，宁夏远高实业集团、中煤集团山西华昱能源、中国中钢以及中国第二重型机构集团等4家最终实现了兑付，因此目前来看相当于有6家央企已实质性违约。

　　2、27家地方国企违约（涉及违约金额达696亿元），4家实现最终兑付

　　相较央企而言，地方国企违约的案例更多、涉及金额更是接近700亿元。

　　（1）至今违约的地方国企主要包括26家，即北大科技园建设开发、东北特殊钢集团、广西有色金属集团、广州华工百川科技、海航集团及其子公司（含海航酒店控股、海航资本集团、海口美兰国际机场、海南航空）、河北省物流产业集团、呼和浩特经济技术开发区投资开发集团、华晨汽车集团控股、吉林粮食集团收储经销、青海盐湖工业、三亚凤凰国际机场、上海云峰（集团）、沈阳机床（集团）和沈阳机床、沈阳盛京能源发展集团、四川省煤炭产业集团、天津房地产集团、天津航空、天津房地产信托集团、天津浩通物产、天津物产能源资源发展、新疆生产建设兵团第六师国有资产经营、新密市财源投资集团、永城煤电控股、中国吉林森林工业集团、中科建设开发总公司以及青海省投资集团等。

　　（2）这26家违约地方国企中，最终只有新密市财源投资集团、沈阳盛京能源发展集团和沈阳机床、河北省物流产业集团等4家地方国企在种种纠结之后实现了兑付，同时四川煤炭产业集团和海口美兰国际机场各兑付一只违约债券。

　　此外，2019年6月石家庄国控投资集团因14石国投MTN003出现提前兑付失败亦可视为地方国企违约一例。

　　（二）22家AA+（含）以上发行主体出现债券违约，高评级信仰已打破

　　1、高评级债券违约对信用体系的冲击不可估量

　　相较国企信仰破灭而言，最高评级级别的AA+（含）以上债券违约可能更值得关注。传统意义来看，评级越低，往往意味着其信用风险越高，反则反之。这也是为什么市场常将高收益债券等同于低评级垃圾债券。

　　一旦高评级债券也出现违约甚至规模性出现违约时，那么很可能意味着债券市场所建立起来的信用体系不再具有代表性或需要重塑，市场对信用债进行定价时，所例行参考的信用利差基准基本失去了指导方向。

　　2、9家主体或债项评级为AAA的发行人出现违约

　　除海航系（含海航集团、海南航空控股、天津航空、海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场）外，还有7家评级为AAA的主体违约、15家评级为AA+的主体违约，这22家AA+及以上主体违约事件基本上可以动摇整个债市信用体系。

　　（1）截止目前主体或债项评级为AAA而违约的发行人分别有永城煤电控股集团、华晨汽车集团控股、渤海租赁、北大方正集团、中国民生投资、深圳市索菱实业、天津市浩通物产等7家。

　　（2）截止目前主体或债项评级为AA+而违约的发行人分别有延安必康制药、中融新大集团、新华联控股、东旭光电科技、西王集团、精功集团、北京东方园林环境、永泰集团和永泰能源、中科建设开发总公司、新光控股集团、亿利资源集团、天津市房地产信托集团、山东如意科技集团、云南维和药业、宁夏上陵实业（集团）等15家。

　　（三）每一轮国企改革均意味着存量风险的暴露和资源的进一步整合

　　从过往历次国企改革来看，每次国企改革均意味着存量风险的进一步暴露和资源的进一步整合，因此国企改革既是风险防范的过程亦是资源不断优化整合的过程，在这一过程中需要特别关注国企信仰问题。

　　实际上自2015年来，地方国企破产重整的案例已逐渐进入公众视野，特别是钢铁、煤炭、有色等产能过剩领域的地方国有企业以及诸多僵尸企业，之前法院不敢接不敢判的现状也已明显转向。特别是2018年10月9日刘鹤副总理在全国国有企业改革座谈会上讲话提出十六字方针（完善治理、强化激励、突出主业、提高效率）以及“伤其十指不如断其一指”的思路，应该具有一定指示意义。

　　因此对国企特别是弱质国企的天然信仰必须要打破，当然这种信仰的破灭并不意味着退出国企领域，毕竟每一轮国企改革后，整合重组后的国企体系均会迎来新一波发展，此时我们应该要重点关注不仅仅是国有企业，而是国有资本。

　　二、还需要特别关注校办企业、永续债以及中资美元债等违约案例

　　除传统意义上的地方国企、央企以及高评级债券外，我们可能还需要关注校办企业、永续债违约以及中资美元债等具体门类。

　　（一）校办企业可能存在更多的“伪国企”成分

　　目前校办企中已相继出现北大方正、清华同方（紫光集团）以及广州华工百川科技（华南理工）等多家违约案例，考虑到校企是一个较大的群体，需要特别关注。

　　1、校企在中国是一个特别的存在，其背景主要源于20世纪80-90年代因教育经费不足而着力推动的校企创办浪潮，以尝试借此推动将实验室成果变现。由于中国的大学主要以公办性质为主，因此对应的校办企业同样也被视为国企，但是直属事业单位下属的所谓国企实际上是要打折扣的。

　　2、目前国内比较有名的校办企业当属北大方正、清华同方、科大的科大讯飞、复旦复华、浙大网新等等。其中，北大方正下面有方正科技、北大医药、中国高科、方正证券以及博闻科技等上市主体，清华同方下面则有同方股份、紫光股份、泰豪科技、紫光国芯、紫光学大、诚志股份、展安科技、启迪桑德、启迪古汉等上市主体，浙江大学则有浙大网新和众合科技，中国科大有时代出版、科大讯飞和科大智能，华中科大有华工科技、天喻信息和华中数控等等。

　　3、校办企业自身也存在管理混乱、廉洁风险大、产权不清晰、人事关系较乱、科技转化动力不足、改革意愿不强、套取国家经费等问题，这些在之前的中央巡视时多多少少都有涉及。

　　4、此次北大方正和清华同方的问题也许能够给校办企业带来一点思考，由于历史原因的存在，校办企业可能存在更多的“伪国企”问题。

　　（二）永续债违约案例并不缺乏

　　1、由于没有固定到期日，因此永续债展期这一事件通常无法被视为违约，但因无法到期付息、发行人破产清算或债务重组等而出现的永续债违约案例却存在。目前市场上已经出现永续债违约的发行主体主要有上海华信集团、中信国安集团、中国吉林森林工业集团、沈阳机床（集团）、青海盐湖工业、三亚凤凰国际机构等。

　　2、投资人通常默认永续债并不永续的惯例，而一旦永续债成为真永续，即发行人不回购而实施展期，某种程度上也意味着该永续债出现了违约（即对于永续债而言、展期即违约），因为这表明发行人可能已经面临流动性困境。

　　3、降资产负债率是国企改革过程中的特有要求（如之前要求2020年底资产负债率要比2017年低两个百分点）。这里可能需要提示的是，之前网传国资委给央企发文称“将未来除考核央企资产负债率外，还将考核除权益类金融工具（如永续债、并表基金ABN等）后的资产负债率，若不达标，则权益类金融工具占全部有息负债的比例不得超过30%”。这实际上是限制央企单纯靠永续债降低资产负债率的举措。

　　（三）中资美元债违约高峰会否来临？

　　今年4-5月美元流动性危机而导致的中资美元债大涨大跌至今让人印象深刻，而自1998年广国投因破产而出现违约以来，1998-2010年的十余年时间里中资美元债违约金额一直较低。2011年以来随着中资美元债市场扩容，其违约金额、违约笔数也开始逐步攀升，这里包括佳兆业、泰禾集团以及北大方正违约等。

　　在新一轮的去杠杆和防风险背景下，境内信用债市场的流动性紧张局面也必然会传导至境外，在后续宽松货币政策逐步退出的过程中，中资美元债料想也不会平静，仍会延续之前的常态化出清局面。

　　三、信用债投资面临的主要风险、违约原因、具体表现以及常见处置方式

　　（一）主要面临违约风险与利率风险

　　债券投资主要面临的风险类别主要有违约风险（信用债）、利率风险（全部债券）、汇率风险（外币债券）、赎回风险、通货膨胀风险（折价）、流动性风险（二级市场的流动性差导致难以变现）、再投资风险、股票风险（可转债和可交换债）等几类。其中违约风险是信用债投资中最为关注的，具体指债券的发行人违背事先约定，未按时偿还本部本息的行为。

　　应该说违约风险主要取决于债券发行主体的信用要素，当然能够影响到企业信用的因素同样也会对企业的债券价格产生影响，也即违约风险最终也一定会体现为利率风险，即债券市场价格出现大幅下降或波动

　　（二）违约原因大致可以归为五类

　　信用债违约的原因多种多样，但大致可以归纳为以下几种：

　　1、行业不景气，周期性特征较为突出，对政策变化较为敏感，在经济下行或政策趋严时，经营状况特别是现金流很容易急剧恶化。

　　2、外部筹资能力渐趋弱化，市场认可度不高，资产变现能力严重不足，在现金流出现恶化时无法及时筹措资金进行应对。

　　3、对短期债务依赖程度较高，债务滚续压力较大，特别是主业不突出、多元化经营特征较为明显时，激进的投资风格很容易导致短期债务压力暴露。

　　4、对于国企而言，其控制权还存在变更风险，从而导致市场对其认知存在不确定性，降低其外部认可度以及再融资能力。

　　5、子公司数量较多且股权结构繁杂，各板块之间业务重叠明显，“子强母弱”的特征较为突出，在经济发展、财政收入水平较差的地区，地方政府常会借助于国企改革的旗号，进行弃车保帅，通过不同子公司及控股主体之间的股权和资产划转等逃废债形式来释放债务压力。

　　（三）具体表现为担保违约、交叉违约、技术违约以及实质违约等多种形式

　　1、违约的具体表现主要有担保违约、触发交叉违约、技术性违约以及未兑付利息、未兑付本金、未兑付回售款、提前到期未兑付等几种（当然可以以上几种表现形式的一种或几种组合）。

　　2、可以看出前面三种违约形式的表现可能没有那么直接，但同样也是违约内涵的一种外延。2014年以来，共有11只债券发生了技术性违约、12只债券发生了担保违约、51只债券触发了交叉违约条款。

　　3、技术性违约是指未履行除本金利息之外的其它条款，主要包括部分财务指标出现恶化或突破规定约束、未出具财务报告、压力测试结果较为不理想等影响债务人信用状况和流动性状况的相关因素。虽然技术性违约不直接与本息挂钩，但却影响未来兑付的预期和实现能力。

　　4、交叉违约是预期违约和投资者保护理论的一种体现，通常是指债务人及相关方在其它合同项下的债务偿还义务出现违约或违约迹象的情形，这种情况下债权人有权要求债务人追加担保或提前到期，以实现对自身债权的保护。

　　（四）除破产重整和展期外，主要有三种处置方式

　　对于违约主体而言，考虑到违约会严重影响后续融资，因此除破产重整和展期之外，多数均会想方设法进行全部或部分偿还，有三种兑付方式最具代表性：

　　1、自己筹集资金进行偿还

　　这种情况下多数是因为违约主体处于周期性行业、遇到不可测重大事件或特定事件（并非是自己原因）而被错杀等所导致的流动性或现金流短期性、临时性出现紧张的现象，才使得违约发生，因此一旦周期性行业开始回暖、相关事件约束解除，现金流便可以恢复。同时针对这类违约主体，一些行研能力较强的债权人而言，会通过主动让渡一些权益来获取长期合作机会。

　　2、政府介入协调

　　这种情况下多数是因为违约主体是地方国企或对辖区经济、就业、税收、信用风险扩散等有重大影响或导向性的大型民企，而这类主体往往处于重资产行业，即拥有大量核心资产可供变现、抵质押来进行偿还债务。政府介入通常情况下会采取一些行政性手段，如通过展期、债务重组、核心资产抵质押等方式来化解。

　　3、引入第三方

　　对于一些盈利情况尚可的违约主体，违约之后在考虑债务重组的同时适时适度引入第三方进行支持也是一种方式，此时的第三方往往是为了获取壳资源（违约主体为上市公司）或通过培育违约主体进行债转股以期后续能够在资本市场退出。对于这类主体，有时为上市公司，有时则为银行的重要客户，引入第三方有时是银行主动寻找，有时则是第三方主动上门。

　　四、关于国内违约债券处置现状的一些讨论

　　（一）存在的一些问题

　　1、采取诉讼、仲裁等市场化处置方式的比例较低，特别是对于国有企业的违约情况，一般会基于地方政府的压力，采取延期、追加担保、变更担保主体、自筹资金、债务重组等非市场化方式，进一步强化市场对国企的刚性兑付预期。

　　2、违约债券的处置效率较低，如周期较长、完成率偏低等。多数违约债券采取担保代偿、自筹资金等方式处置的效率较高，而采取诉讼、仲裁等市场化手段处置的完成率相对较低（约20%左右），采取债务重组、破产重整等方式的完成率不到50%，目前多数尚在处置中的违约债券周期已经超过1年。

　　3、由于违约债券的涉及面较广、周期偏长且担保资产往往受制于政策和政府干预（更多的债券可能没有担保），导致其在清偿顺序上无优先权，或即便有优先权也无财产可供执行，使得其回收情况较差，维权难度大。

　　（二）监管部门正在做出哪些努力

　　近年来监管部门一直在尝试对债券违约现象进行统一监管，而证监会则被赋予监管的主管机构，法院也正逐步介入违约债券的处置事项中，并给予相关支持。

　　1、通过《民法典（草案）》等修订完善原《破产法》《担保法》等相关规定，简化企业破产司法程序，使投资者可以更好通过法院拍卖等方式进行处置。

　　2、逐步建立违约债券的二级市场，并引入资产管理公司、“秃鹭”基金等合格机构投资者，以增强违约债券的流动性和重定价的有效性，提高了处置效率。

　　3、压实债券发行人和相关中介机构的责任，强化信息披露，提升监管效率。如对五洋建设的发行人、承销机构、会计师事务所及相关责任人员做出行政处罚以及对厦门圣达等6起私募债欺诈发行做出刑事判决。

　　4、明确了证监会作为执行银行间和交易所市场的债券统一执法工作权限的主管机构，由其对涉及公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具等债券品种的信息披露、内幕交易、操纵市场等违法违规行为进行认定和行政处罚。

　　5、事实上自2018年推出违约债券转让试点以来，央行（银行间）和证监会（交易所）作为债市主管机构，一直在尝试通过债券违约转让机制的建立，来实现打破刚性兑付的目标，并借此建立违约债券处置的常态路径。其它如上清所、北金所、最高法院以及发改委等相关机构也均有所行动。

　　例如，2019年12月27日，央行、发改委与证监会联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，正式建立债券违约的统一处置机制。同时2018年12月3日央行、证监会和发改委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》，建立了债券市场的统一执法机制。当然以上两个事件均是债券市场统一监管的一部分（其它还包括信用评级统一等等）。

　　五、结语

　　（一）基于历史原因，我国信用债市场与信贷市场之间的关联性较强，就连违约主体和不良主体的行业分布也比较一致，即主要集中于制造业、批发零售业、采矿业等行业中。例如，在商业银行的授信主体中，不良率较高的行业主要有制造业和批发零售业（不良率大多在3%以上、甚至很多银行制造业的不良贷款率超过6%）。而巧合的是，对于债券市场而言，违约主体的50%以上也同样分布在这两个行业，可见对于信贷市场和债券市场而言，之前的关联性还是比较高。

　　（二）违约主体也以民营企业为主。当然近期的违约主体则更多以国企和高评级发行主体为主，如果整个市场对国企和高评级发行主体的认知发生变化，则对民营企业和低评级发行主体而言，可能是雪上加霜。

　　（三）我国信用债市场长期处于低违约高刚兑的环境中，但2018年三季度这一常态被打破。2018年当年债券违约数量达到125只，违约规模高达1290.61亿元，远远高于2016年与2017年的56只和34只（违约规模分别为393.77亿元和312.49亿元），因此2018年算是真正拉开了我国债券违约市场的大幕。

　　特别是2019年以来违约数量和规模均有明显放量之势，其中各类资管计划、券商以及基金等债券投资中信用债比例较高的投资主体，在信用债违约风险爆发时，亦很难幸免，值得警惕。对于银行而言，虽然其直接投资信用债的比例较低，但通过委外等方式投资信用债的规模实际上也比较可观，因为委外投资的信用债大多以产能过剩领域为主。

　　（四）虽然2020年以来信用债违约数量和规模（110只和1262.83亿元）均低于2019年（184只和1494.04亿元），但这主要是因为疫情爆发以来宽信用环境给予的呵护所致。特别是目前信用债市场的违约率仅为1.20%左右，还远远低于信贷市场接近2%的不良率。

　　当然债券市场与信贷市场不同，前者流动性较好但保障性较差，而后者往往抵质押较为充分但流动性差。所以能够从银行获得到贷款以及能在债券市场成功发行债券的主体通常资质不会太差，但是由于目前的信用债发行主体往往带有一定的行政强制性，导致一些资质较差的主体也可以发行债券，使信用债市场的质量并没有预想的那么好。

　　（五）目前违约现象的集中性爆发主要是由于民营企业的融资不足和国有企业的过度融资造成，民营企业的融资不足既有融资渠道受限亦有融资成本较高的因素，也即相较而言我们认为民企融资难（导致融资贵）和国企过渡融资（挤压了民企的融资空间）是当前债券违约现象的集中体现。

　　（六）对于国企和高评级主体而言，其违约大多具有地方政府主导的背景在里面，特别是在当前国企混合所有制改革的大背景下，多数国企冗杂的子公司特点常常使其可以通过股权和资产的划转来实现劣质资产的出清以及优质资产的重组，并惯以国企改革的旗号，而其实质上则是典型的政府逃废债行为。

　　事实上从目前很多国企破产案例来看，经常出现该破产的不破产、不该破产的强行破产以及可违约而拖着不违约、不应违约而主动违约等恶意逃废债情形，这种刻意打破非市场化违约行为应该也是市场反映较为强烈的根本原因。

　　（七）目前我国违约债券的处置通过诉讼、债务重组等市场化方式的比例较低，多数因为行政干预大、牵涉关联方多等原因导致回收率低、处置周期长、专业机构投资缺乏、资产保全难等。不过自2018年推出违约债券转让试点以来，央行（银行间）和证监会（交易所）作为债市主管机构，一直在尝试通过建立债券违约转让机制以及统一各市场体系，来实现打破刚性兑付的目标，近期这一进程有所加快，各相关机构也均有所行动。

　　（八）对于违约债券及其他相关债务的处置，可能最为重要的是风险如何预警以及如何定价或如何真实定价的问题。对于定价，则一是需要流动性（可以通过债券违约转让机制来解决），二是合格投资者对风险的识别。现在这两个层面的重要性均已引起重视。那么对于风险如何预警则也可以作为定价的基础，证监会表示后续通过强化信息披露等手段提前三个月预警80%的违约债券，这其中的信息检视更是一种方式，当然信用衍生产品也可以给予适度考虑。

　　（九）考虑到信用债市场与信贷市场的高关联性，近期信用债市场出现的问题会不会引起诸多企业发债融资变得更加困难以及信贷市场的资产质量等问题均需要给予关注。

　　最后，无论有意或无意，承认或否认，虽然信仰仍在，但确实已在被打破的路上，虽然无序或有意违约造成的后果不可估量，但有序违约显然也是畅通内循环的路径之一，而违约常态化后更需要强化资产筛选和风险定价能力。