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路财主:谁说想要“慢牛”?

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发表于 2020-7-13 19:18:56 | 显示全部楼层 |阅读模式
  佛祖说,人生有七大苦:

  生、老、病、死,怨憎会、爱别离、求不得。

  对于我们中国的股民来说,最苦的,当然就是大A股的牛市求不得。但对于官家来说,则是所谓“慢牛”的求不得。

  当上周股市暴力上涨之后,很多人判断说牛市来了;又有人提,说这一次一定会是“大国牛”,会走出一轮大大的“慢牛”,我笑而不语。

  在昨天的文章(做投资,我爱死牛短熊长的大A股了!)里,我计算了过去15年里持有标普500和沪深300的季度收益情况:

  持有美国标普500指数,有39个季度是正收益,且季度正收益全部在1.25%以上,只有22个季度出现负收益,季度收益的平均值是1.90%,中位数是3.53%;

  持有沪深300指数,有34个季度实现正收益,但正收益在1%以上的,只有30个季度,有27个季度出现负收益,季度收益的平均值是4.16%,中位数是0.67%。

  既然长期来看,我们大A股的平均收益远大于美股,为啥我们的股市,就是要来疯牛,就是要来暴力牛,就是要一年或半年把未来N年的涨幅全部涨完,在剩下的漫漫岁月里,绝大多数A股投资者,只能关灯吃面、无语凝噎……

  今天,我就给大家详细地解释一下,为什么美股可以做到“牛长熊短”,而我们A股,虽然其长期收益明显高于美股,但这么多年以来,却一直“想要慢牛”而不得。

  首先,一个灰常客观的原因,注定了A股的波动性要大于美股:

  中美权重股的结构性差异。

  我们且把7月9日美股和A股市值最高的10只股票拿出来,做个分析案例。

  数据来源:纽约证券交易所、纳斯达克交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所

  美股TOP 10=6家科技公司+1家金融中介服务公司+1家名义上是保险公司实际是投资公司+1家制药公司+1家全球连锁超市公司,总市值=8.9万亿美元≈美股总市值的1/5。

  A股TOP 10,则是4家银行+2家保险公司+2家白酒公司+1家石油公司+1家制药公司,其总市值=9.9万亿元人民币≈A股总市值的1/7。

  都相当有代表性。

  简单来说,美股TOP 10以科技股和成长股为主,而A股基本都是周期股:

  科技股和成长股,其利润和估值需要根据公司发展,一步步被证实或证伪,所以只能慢慢地涨起来,受短时间内经济周期和信贷影响较小,所以表现出来就是慢牛;

  周期股,其利润和估值,通常会跟随经济的繁荣或衰退,产生很大的涨跌波动,这就导致了中国股市波动性远超美股,再考虑到中国央行的逆周期调节,这导致了中国股市涨起来冲破天际,而跌起来坠入地狱。

  也正是这个原因,过去的61个季度里,标普500季度涨跌幅基本都在10%以内区间波动,而我们的沪深300,季度涨跌幅范围却在-20%到40%之间,波幅是标普500的3倍!

  不过,这个只能解释说A股的波动性远远超过美股,但并不能解释A股为什么牛市的时间短而熊市的时间长。

  那我们就来谈第二个相对客观的原因:

  中国股市,投资者投机政府意愿远大过投资公司业绩。

  西方国家的资本市场,特别是美国的资本市场,已经发展了近200年,而我们则是1990才开始建立资本市场,而且股市一开始建立的目的,就是“解决国有企业融资问题”,这个光荣而艰巨的任务,虽然今天已经有所弱化,但一直还是主要目的之一……

  这样一来,每一次的股市上涨中,几乎都可以明确看到政府和央行在背后的推动,这会导致以下几种倾向和结果:

  1)从政府和央行角度来看,推动股市上涨本身就是为企业融资解困的重要思路,为了吸引甚至是诱惑民众主动参与市场,他们本身也会出台各种措施来“稳定股市”。在经济衰退期,他们通常还会放松信贷来支持实体经济,而在信用货币时代,政府信贷发放一定会用力过满,这就会导致银行体系所放出来“钱”,远多于实体经济的真实需求。多出来的钱,自然就只能选择进入股市,而政府此时也会有意识地引导更多的资金进入资本市场,帮助企业采用股权或债券融资,从而实现实体经济债务压力的缓解——除2005-2007年的牛市之外,中国的牛市基本都发生在经济衰退之后的反弹期,就是这个原因。

  2)越来越多的投资者意识到了政府和央行的思路,于是股民们都把更大的精力花在了与政府意愿博弈方面。一旦政府有充分的意志推高股市,而社会上信贷资源又充足的话,大家自然就会一拥而上,争先恐后跑步进场,希望自己能够成为最早套利央行和政府政策的一批人,市场情绪一旦形成,就会让股市快速上涨,表现出来就是疯牛、暴力牛,慢牛基本成为了一个笑话。

  3)在牛市发展过程中,高涨情绪的推动之下,股民们又会高估政府和央行的决心和能力,所以提前把股市的预期涨幅全部打满,而且还要再加很多戏,这让牛市一来,就会涨过头,这是“牛短”的核心原因。

  4)涨过头之后,自然就是股市暴跌,这种暴跌一旦来临,一方面摧毁了那些高位进场接盘的人的财富,而聪明的套利者选择离场短期内不再进入,另一方面市场会对政府维持股市上涨的意愿产生怀疑,于是争相跑路,股市就一跌再跌,在低位上常常维持很长时间,这就是所谓的“熊长”。

  ……

  简单说,从交易结构上讲,一旦发现相对确定的交易机会,中国的投资者肯定选择一拥而上,把股市的涨幅一下子做满做透,然后等股市崩塌之后,又会选择一哄而散。

  相比之下,美国股市,主要是为了解决市场经济中的资源错配问题,主要依赖于市场的力量自然成长(当然,2008年以来,美国政府和美联储对股市的干预也越来越深)。经过200年的博弈,大家都已经波澜不惊,买股票卖股票更多的是出于公司基本面考虑,很多股票的购买者甚至是为了股息而购买,只要上市公司本身的业务正常发展,随着整个社会信用货币的扩张,公司赚钱也自然会增加,股价也随之上涨,抛售也不会过分集中,由此导致了美股根本不会出现中国的“牛短”,也不会出现“熊长”,反而是典型的“牛长”。

  即便美股偶尔因为特殊的流动性危机而大跌(如2008年和2020年),因为美联储选择疯狂印钞救市,这意味着社会上的“钱”反而变得更多,低位的股市变得特别有吸引力,于是很快人们再度涌入,就又涨了起来,这自然就是“熊短”。

  第3个相对客观的原因:

  中美股票的发行制度不同,造成大多数股市投资者的心态不同。

  美国股市就像美国的大学,一直坚持宽进严出的标准,一家公司上市很容易,只要满足条件,就有券商愿意为你服务,变成上市公司,然后让投资者和公众来监督上市公司的运行,上市公司一旦出现欺诈、欺骗投资者的情况,法律会严厉到让公司高管乃至审核的会计师事务所都会怀疑人生,像安然事件、像世通公司破产,美国有关证券的监管法律,动辄让上市公司高管坐牢10年以上,罚款上亿美元罚到公司倾家荡产也并不鲜见……

  这导致了美股的上市公司,主要的精力都放在提高公司业绩而不是提高财务技巧上,也得到了投资者更深度的认可,不至于有点风吹草动就被大肆抛售,整个股市上涨中的投机属性也没那么强,这帮助美股保持在一个相对稳定的状态。

  我们A股的上市公司,上市也像上大学,不过是上中国的大学,严进宽出,在证监会的严格筛选之下,就像这两天的高考一样,千军万马过独木桥,一旦IPO过会成功,本来普普通通一家公司,一旦上市立马变成天之骄子,公司估值和公司大股东的身家立刻成十倍百倍地增加。

  这一方面造成IPO过程中各种腐败频发,另一方面导致市场上股票供应被长期限制,同样类型的股票,在中国上市要比美国上市估值贵上3-5倍(很多中概股一旦回归,其市值立马涨5倍、8倍),一旦公司的发展不如预期,被过分高估的股票又马上遭到抛售,这大大加剧了股市的波动性。

  更重要的是,我们大A股很大一部分国有企业上市,是管理者的一种任务和硬性指标,一旦上市成功,公司高管对于公司股价的高低基本漠不关心。另外有相当一部分民营企业上市,纯粹是老板为个人发财和套现,上市之前搞突击业绩,尽量把IPO估值抬高,上市之后立即业绩大变脸……

  接下来,持续很多年,公司根本不花精力在业绩上,而是把绝大部分的精力都花在财务技巧上,通过操纵股价,操纵财务数据,和监管机构玩猫鼠游戏——这,如何能得到投资者的信任并一直持有该股票?

  当然,我不否认A股也有相当多的真正负责的、专注于业绩的公司。但太多太多的老鼠屎,让整锅的汤都散发着老鼠屎味道(我估计A股至少有1000家公司可归入骗子之列)——与很多上市公司各种恶劣、无耻乃至睁眼瞎的财务欺诈行为相比,有关惩罚上市公司与大股东的法律法规,却像在拿着鸡毛掸子打人,欺诈的成本与收益比超过上万倍:

  300亿现金不翼而飞,罚款60万;

  虚增收入100亿,罚款60万;

  扇贝来了又跑了,罚款60万;

  并购60亿打了水漂,罚款60万;

  ……

  关键是,这些明目张胆欺诈投资者N年的垃圾公司,通过符合监管规定的各种财务技巧,绝大多数还都能一直留在市场上——因为IPO很不容易,有人愿意花20亿、30亿元的高价,买下这些垃圾公司充当壳公司,这些垃圾公司的大股东,吃干抹净最后还要连骨头带肉都不放过……

  如此一来,A股的投机属性不强才怪呢!

  第4个相对客观的原因:

  中美投资者构成不同,美股以机构投资者为主,A股以自然人投资者为主。

  这个不想说太多,总体而言,机构投资者有众多金融监管的法律法规约束,以获取稳定收益为原则,相比之下,绝大多数自然人投资者,进入股市可不是为获得什么年化10%的复利,而是追求快速致富之术,希望通过股市投资改变自己的财富阶层。

  这种财富投机思路,从另外一个侧面也可以证实——投机嘛,在总财富中的占比就不会大,整个中国居民部门而言,在股市投入的资金在总财富占比中并不大——这样一来,中国股市的投机属性,不强都难!

  图表来源:中金点睛

  第5个相对客观的原因:

  除2020年之外,相比美国,中国的信贷刺激波动性更大。

  这个也不想说太多,直接把中国过去20年广义货币M2增速和美国广义货币M2增速做个对比,就能看出来——中国的信贷增速一直都远远高于美国的信贷增速,这一方面让A股波动性远超美股,另一方面,按照各自的货币计价,也注定了A股的长期收益远超美股(这就是所谓“新兴市场”与“成熟市场”的区别)。

  数据来源:美联储、中国人民银行

  信贷发放都与实体经济的企业部门和居民部门息息相关,如果信贷供给的波动太大,这本身说明中国政府和央行介入市场经济要比美国更深,也正是这种供给上的信贷大波动,造成了中国股市波动性也远远超过美股。

  当然,2020年3月份以来,因为美国信贷波动远超中国,所以,从涨跌百分比上看,美股这3个月的波动,就远远超过了我们A股。

  讲了5条客观原因,接下来,说一说文化和习惯上的一些主观原因。

  从金融文化来看,因为中国的普通民众历史上从来享受不到什么福利,而中国整体经济状况的变好,也就是最近10年的事儿,所以大多数拥有财富的人,对未来的安全感是缺失的,长期对未来是比较忧虑的,对于财富,他会采取相对保守的措施防范未来的风险。

  所以我们发现,中国人无论是高收入还是低收入,都会想办法把一部分钱存起来,存到银行,确保这部分钱的安全和流动性——要不然,就给买成房子。

  必须要说的是,这对普通人而言,是一种很好的风险管理意识,但如果多数人都是这种思维的话,就会变成这个国家的一种大的文化习惯,它实际上让商业银行有很好的成长基础,但资本市场发展就会受限。

  中国人一直认为,银行业就是金融;

  但美国人认为,债券和资本市场才是金融。

  这不仅是中国的情况,东亚的日本、韩国,还有台湾,都有这样的传统。

  美国人可不一样,北美大陆最近150年来根本没有遭遇过大规模的战争,再加上第二次世界大战结束以来,政府不断提供更好的福利,大多数美国人对于基本温饱从来不需要担心,对未来也没有那么多忧虑。

  在当代信用制度的鼓励和刺激之下,美国人也习惯借钱消费,有钱了就要投资于金融资产,也不会因为出现一些小的生活问题,就抛售自己的资产——这就使得美国的资本市场得到了全体国民的认可,他们的资产构成中,以股票为主的金融资产一直都占其非实物资产的半壁江山(投资基金、保险和养老金、股票的背后,都是上市公司股权)。

  图表来源:中金点睛

  因为美国居民最大头的财富,都锚定在股市上,所以从公众、政府到央行,都有维护股票市场稳定的意愿,而且都希望股市慢慢涨,互相之间不存在投机和博弈成分,这自然使得,美国股市走向稳定发展的“慢牛”。

  相比之下,中国是房子占了居民财富的最大头。所以我们可以看到,无论是政府、央行还是购房居民,或者是房产投资者,他们都有共同的维护房价不下跌的意愿,唯一需要牺牲的,就是那些在城市里没有房子的年轻人和农村人……所以,中国的城市房价,尤其是大城市的房价,也从来都是易涨难跌,只有慢牛,而且是牛长熊短。

  总结下来,说到底,说到透——

  中国是官家常常喊着想要一个慢牛,券商研究员们也装模作样地喊着想要慢牛,但因为熊市吸引不来投资者,政府和券商作为股市牛市的营造者,其真实心态,还是希望能有一个暴力上涨带动投资者情绪,引诱更多股民下场交易,这就注定了,A股的“初心”,不会是“慢牛”。

  从真实的A股市场参与者来看,无论是自然人投资者或者是私募、公募基金,并没有什么人想要所谓的“慢牛”,大家都希望最好是疯牛,沪深300指数最好一下子就涨到1万点,大家都可以赚了钱赶紧跑路,让别人接盘,这就注定了,A股的过程,不会是“慢牛”。

  也许,在遥远的未来,随着中国IPO注册制的逐步实施,随着上市公司退市机制的完善,随着机构投资者逐渐替代了自然人投资者……中国股市会变成自己声称的最向往的美股那样——“牛长熊短低波动的慢牛”。

  但至少,过去、现在以及短期的未来,权重股的周期波动特性、民营上市公司的高投机特点、自然人为主的交易者结构、央行和政府主导的高信贷波动、交易过程中的互相博弈心态、居民财富中股票占比,这些客观条件都注定了,中国股市,依然还会在“牛短熊长高波动”的泥坑里好好打滚一段时间。

  实际上,等所有的监管措施、法律法规都完善了,普通人想要通过股市改变财富阶层,反而会越来越难——正如昨天文章对比标普500与沪深300的结论,牛短熊长高波动,对于能够真正认知中国股市特点的投资者而言,难道不正是天大的好事么?

  如果你能找到好的股票标的,几个大波段下来,可能你就财富自由了

  ——谁还装模作样地喊着要“慢牛”?

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