任庄主：全球央行降息和QE浪潮依然滚滚，四大危机值得警觉

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　　海外疫情进一步反复、全球金融市场显著震荡的背景下，货币政策的宽松程度与节奏远超市场预期，目前多数经济体已处低利率、零利率甚至负利率政策环境中，而美国、欧盟、英国等三大经济体也合计推出了17万亿人民币的QE计划，美国还推出了与9大央行之间的4500亿美元流动性互换安排。

　　同时需要特别警示的是，我们现在要重点关注欧洲经济体债务爆发、非美经济体汇率大幅贬值、金融市场继续动荡等重大危机，其中美国借助于低利率发行国债、通过强势美元支撑美国债发行和QE计划来转嫁危机的做法已十分明显，需要特别关注。

　　一、今年上半年全球经济将普遍陷入衰退

　　（一）欧美经济体上半年陷入衰退已无法避免

　　站在当前角度来看，目前欧洲经济体陷入衰退已然确信无疑，如瑞士央行预计今年上半年出现明显经济衰退、英国央行认为最近几天金融市场近乎无序且认为不能等经济数据做出反应再行动。

　　美国市场更普遍预测美国今年衰退的可能性高达80%，而上半年将出现技术性衰退（即连续两个季度经济萎缩）。其中最坏的情况是美国一季度和二季度经济将分别萎缩1.0%和6.0%。

　　（二）中国三驾马车全部熄火，一季度经济增速预计为负，全年力争保5

　　根据目前已经公布的前2个月经济数据来看，中国三驾马车全部熄火。

　　其中社会消费品零售总额、固定资产投资和进出口金额累计同比分别下降20.50%、24.50%和11%，工业增加值和制造业工业增加值累计同比分别下降13.50%和15.70%。

　　这意味着今年前两个月经济增速已经是显著的负值区间，仅靠3月显然无法挽回回一季度的低迷，为此我们下调全年经济增速至5%左右，一季度经济增速很难回到正值区间。

　　虽然根据我们的测算，完成十三五规划的目标需要2020年经济增速至少达到5.66%，但是鉴于目前的压力以及2014-2015年经济增长目标便没有完成等实际情况，即便综合考虑各类稳增长措施之后，中国全年经济增速很难实现5.66%，甚至5%也比较困难，因此今年的经济增速不是保6，而是保5，且是力争保5。

　　二、2020年以来已有36个经济体合计降息50次

　　（一）3月15日美联储降息后共有30个经济体跟随式降息

　　根据我们的统计，2020年以来已有36个经济体纷纷降息，降息次数高达50次。其中，3月以来降息次数高达38次，今年以来土耳其、冰岛、马来西亚等三个经济体分别降息3次，南非、美国、英国、中国香港和澳门、印尼、巴西、澳大利亚、菲律宾等9个经济分别降息2次，另有24个经济体分别降息1次。

　　进一步，3月16日与3月19日便分别有14个和10个经济体纷纷降息。再加上3月17-18日合计6个经济体降息，意味着自3月15日美联储降息100个BP至零利率以来，合计共有30个经济体跟随式降息，美联储引领全球货币政策走向的地位异常突出。

　　（二）利率方向逐步下移：高利率、中利率与低利率经济体经纬分明

　　由于利率的本质是价格，即资本回报率，这意味着当一国经济体越发达，其资本越过剩，其资本回报率和利率也就越低，反则反之。经过2020年的这一轮降息，高利率、中利率和低利率经济体更加经纬分明。具体如下：

　　1、埃及、乌克兰、土土耳其、墨西哥、俄罗斯等五大经济体仍处于高利率经济体，未来降息空间较大。

　　这些经济体一般基础较为薄弱、社会较为动荡、金融市场较脆弱，货币易出现危机，需要较高的利率的水平才能吸引外资并避免资本外流，来稳定国内金融市场。

　　2、日本、瑞典、丹麦和瑞士等四个经济体目前为负利率经济体，而欧元区属于零利率经济体。而诸如保加利亚、英国、以色列、新西兰、澳大利亚、美国等经济体处于零利率政策区间内，意味着目前处于零利率、负利率区间的经济体几乎已经没有降息空间，否则将进一步向负利率的方向前进。

　　3、对于其它一些经济体则，在经济下行压力较大的背景下，则其基准利率水平均将逐步下移，高利率向中利率水平、中利率水平向低利率水平逐步前进。

　　三、QE浪潮滚滚：美国、英国和欧盟合计推出17万亿的QE计划

　　显然降息并不非本轮货币宽松政策的终点，QE浪潮已成为一股热流，很多在2008年那一轮金融危机所采取的QE政策目前大多已重现。所谓QE，其本质是央行直接购买资产、投放货币，目前的做法是各国央行直接向企业购买资产，相当于取消了本国银行的部分信贷职能。

　　（一）美国推出7000亿美元QE计划，并重启诸多QE政策工具

　　2020年3月15日，美联储在将基准利率降至0-0.25%并取消存款准备金率的同时，还推出了7000亿美元的QE计划（用来增持至少5000亿美元的美国国债和2000亿美元的抵押贷款支持证券），同时还将加大公开市场操作力度。7000亿美元，按目前7-7.10的汇率来计算，则大致相当于5万亿元人民币。

　　与此同时，美联储还陆续重启了定期贴现措施（TDWP）、CPFF（商业银行票据信贷便利）、PDCF（一级交易商信贷工具）、MMLF（货币市场基金流动性工具）等2008年便已推出的量化宽松政策工具，这些工具的推出意味着企业可以凭借手中所持有的票据、证券、股票、货币市场基金等直接向联储银行申请信贷资金，而以上工具大多已在十年以前被采用。

　　（二）英国QE计划规模扩大至6450亿英镑

　　2020年3月19日，英格兰银行继3月11日下调基准利率50BP至0.25%后再次下调基准利率15BP至0.10%。与此同时英格兰银行还在原有4450亿英镑的QE规模基础上再增加2000亿英镑，意味着英国的QE计划规模已经扩大至6450亿英镑，约合6万亿人民币。

　　此外，英国财政部和英格兰银行也于3月18日联合推出CCFF（企业融资便利），以实现通过购买企业票据来向其提供融资便利的目的。之前3月11日英格兰银行已经推出了针对中小企业的定期资助计划（TFSME），这一资助计划的利率水平接近银行业贷款利率的5%，且期限长达四年。

　　（三）欧盟推出7500亿欧元的QE计划

　　2020年3月18日，欧洲中央银行推出一项总规模高达7500亿欧元的资产购买计划（简称PEPP，Pandemic Emergency Purchase Programme），约合6万亿人民币。同时该PEPP操作的截止时间是2020年底，且其操作时间、资产购买对象、操作规模等将随着形势的变化而有所变化。

　　同时还将企业资产购买计划（简称CSPP）的范围扩大至商业票据，并扩大了额外信贷资助的抵押品的范围，意味着欧洲央行能够投放货币的渠道被大幅放宽。

　　事实上欧洲央行在2011年相继进入低利率区间的同时，为应对欧债危机的冲击，也推出了一系列非常规货币政策工具，如资产担保债券购买计划（Covered Bond Purchase Programme）、证券市场计划（Security Market Programme，简称SMP）、长期再融资操作（Longer-term refinancing operations，简称LTOs）和直接货币交易计划（Outright Monetary Transactions，简称OMT）。

　　（四）美联储推出4500亿美元的6个月美元流动性互换计划

　　鉴于美元的紧张以及重拾美元战略地位，3月19日美联储在3月15日针对日本和欧盟推出美元流动性互换计划的基础上，进一步扩大了互换对象和互换规模。具体来看规模高达4500亿美元（约合人民币3.20万亿）、期限为6个月。

　　其中，与澳大利亚储备银行、巴西中央银行、韩国银行、墨西哥银行、新加坡货币管理局以及瑞典央行等六家央行之间的流动性互换安排分别为600亿美元，合计为3600亿美元。而与丹麦国家银行、挪威银行和新西兰储备银行之间的美元流动性互换规模分别为300亿美元，合计为900亿美元。

　　四、需重点关注四个危机

　　（一）欧洲债务危机

　　虽然现在尚谈不到债务危机的爆发，但如果疫情持续时间较长，则金融市场大震荡势必会对金融机构带来重击，特别是深度参与国际金融市场的金融机构。与此同时疫情持续较长所带来的全球产业链和供应链被破坏，将会给极有可能陷入衰退的欧洲经济体带来不可预料的冲击，第二次欧债危机及全球企业债务危机似乎并不遥远，并将蔓延至全球。

　　事实上本次疫情和原油冲击会给之前本已脆弱的全球经济上再蒙上一层阴影，而疫情之前诸如日本、德国、英国、法国、意大利、加拿大等经济体的经济基本面已经相当疲弱，未来在冲击之下一些欧洲经济体极有可能会出现债务危机、主权评级下调、货币大幅贬值等情形，甚至不排除会传导至金融机构，届时危机的严重程度才会真正体现。

　　因此我们认为此次突发事件对欧洲经济体的冲击可以参照2012年欧债危机和2008年金融危机，至少在2020年上半年欧洲经济体陷入衰退的概率已经非常高。对于美国和日本而言，日子也不会好过，且受到的冲击程度会比较大。

　　（二）非美经济体汇率大幅贬值危机

　　全球金融市场动荡的情况下，部分机构抛售优质资产以求自保，使得美元作为全球基准货币的流动性也开始出现流动性紧缺，并大幅升值。例如，2020年以来美元指数已上升6.47%，自2016年12月以来再次回升至102以上，最新数值为102.69。

　　与此同时，流动性危机也引发一些新兴经济体的货币出现危机，大幅贬值。例如，2020年以来委内瑞拉货币大幅贬值58.06%，俄罗斯卢布贬值29.48%、南非货币贬值23.74%、巴西货币贬值18.49%、墨西哥货币贬值16.04%。

　　此外一些发达经济体的货币贬值幅度也较大，如英镑、新西兰元和澳元分别贬值13.34%、14.40%和18.21%，挪威货币贬值14.89%、泰国货币贬值7.39%，加拿大和新加坡货币贬值幅度也分别高达8%左右。

　　人民币汇率近期贬值幅度也较大，从年初的7左右升至2020年1月17日的6.86（升值幅度达2%），随后趋势贬至目前的7.10左右（贬值幅度高达3.50%左右），且2020年以来的波动幅度也已高达3.57%。所以我们看到央行今年央行计划于3月26日发行100亿元的香港离岸央票，以收紧离岸人民币流动性，避免人民币过度贬值。

　　（三）美国转嫁危机：利用美元升值和低利率环境大发国债和实施QE计划

　　近期美元大幅升值和非美经济体货币显著贬值在警示我们，需要重点关注这一轮的货币战争，虽然这听起来有点耸人听闻，但很有可能已在进行中。2020年3月19日美国财政部长姆努钦表示“希望美联储重获在危机中失去的影响力，并将利用低利率发行更多债券，为大量美国债务再融资”，这应该是一个再明确不过的信号，即美国通过美元升值和发行美国国债可以吸纳其它经济体的大量资金，而用来救助美国经济和金融市场的资金大部分可以来自其它经济体。

　　目前美国的基准利率在0附近徘徊，在此背景下美国政府可以通过发行较多的国债来实现低成本或几乎零成本融资。由于目前美元升值幅度较大，意味着一定会有较多的资金回流美国，并投资美国国债以支持其发行债券，而美国财政部也可以充分利用发行国债筹集的资金来支持美联储进行QE计划，毕竟美联储的货币投放70%以上是基于美国国债，美国国债的发行有助于美联储进行更大规模的QE计划，且QE计划的资金来源是其实经济体，相当于美国在实施QE的同时还不会造成本国通货膨胀显著抬升。

　　（四）全球金融市场动荡还未结束

　　我们看到虽然多数经济体于3月18日-19日出台诸多救市措施，但3月19日的金融市场反弹幅度并不明显，这意味着在海外疫情态势仍未出现明显好转迹象以及未来货币危机和美国转嫁危机程度进一步深化的情况下，全球金融市场仍将继续动荡。

　　五、中国未跟随降息，但不代表未来不降

　　2020年3月20日，中国央行未跟随全球降息潮，选择保持1年期和5年期以上LPR分别处于4.05%和4.75%不变。但是此次未降息不代表未来不降息，由于3月13日中国央行的降准效果尚未完全体现在贷款利率上，意味着目前央行还在等。根据央行披露的数据，截至2020年2月底我国非金融企业及个人的一般贷款利率为5.49%，较2019年底已经下降了25个BP，降息幅度也已超过LPR降幅，因此央行此次未选择降息实际上是一种等待。

　　事实上在目前全球多数经济体已取消或大幅降低准备金率的背景下，未来降准空间依然很大，且此举目的也有助于银行降成本，进而降贷款利率，而LPR下调的空间依然较大，但可能是循序渐进的进行。