任庄主：基于全球新冠疫情新形势下的经济金融及政策全面剖析

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　　当前海内外疫情形势有所反转且更趋复杂化，需要更为全面地结合全球新冠疫情最新发展态势，来探讨经济金融及政策层面的未来走势。

　　一、现状梳理

　　（一）背景1：海外疫情新增确诊病例已超过中国湖北，呈显著扩散态势

　　1、截至3月1日全球（不含中国）确诊病例累计数达到7169例，涉及58个国家。其中以韩国、意大利、日本和伊朗影响最大。

　　这三个经济体目前的累计确诊病例数分别高达3526例、1128例、947例和493例，较2月1日均大幅增加。紧随其后的经济体分别为德国115例、新加坡102例、法国100例、美国69例、西班牙58例、巴林47例、科威特45例、泰国42例、瑞士27例、英国23例、阿联酋21例、加拿大20例、越南16例、挪威15例、伊拉克13例、奥地利10例。

　　2、自2月21日（周五）开始海外冠状病毒新增确诊病例数开始大幅增加，并于2月26日（周三）反超中国湖北。需要注意的是，在2月21日确认病例数大幅增加时，2月24日（周一）全球股市跌声一片，算是对疫情态势恶化的最直接反应。

　　（二）背景2：2月24日以来海内外金融市场动荡不已

　　1、全球股市大跌，单周跌幅多超过10%

　　前面已经分析过，2月21日（周五）海外新增确诊病例数开始大幅增加，随后2月24日（周一）开盘后全球股市便开始大跌，接连下挫。

　　其中，美国三大股指分别下挫12.36%、11.49%和10.54%，英国、德国、法国等股指单周下跌幅度也均超过10%，日经225指数跌幅达到9.59%，中国市场的表现相对要好一些，跌幅在5-6%之间（创业板在6.96%）。

　　2、10年期美债收益率创历史新低，避险资产黄金价格反而下行

　　疫情扩散态势下，债券市场大涨，美国10年期国债收益率大幅下行至1.13%的历史最低位水平，1年期和3年期美国国债收益率也分别降至0.85%和0.97%的历史低位水平（并非最低）。

　　同时，中国10年期国债收益率也降至2.7376%的低位水平（2016年11月以来新低），较2016年8月15日的2.6401%仅差10个BP不到。

　　但是在避险情绪较为浓厚的情况下，避险资产黄金价格反而下行，如上海黄金期货收盘价由2月24日的379.70元/克和1671.65美元/盎司降至2月28日的369.98元/克和1609.85美元/盎司，降幅分别为2.56%和3.70%。个人猜测这很有可能是金融市场动荡情况下部分机构变卖避险资产释放流动性所致。

　　（三）背景3：2月各类PMI降至有数据以来新低

　　消费需求与投资需求被强制按下暂停键后，2月官方与财新PMI数据均降至有数据以来新低，如官方和财新PMI分别降至35.70和40.30，大型、中型和小型企业的PMI分别降至36.30、35.50和34.10，生产、新订单和新出口订单PMI分别降至27.80、29.30和28.70，虽然2月PMI大幅降低在预期之中，但新出口订单PMI的下降仍然值得警惕。

　　二、未来展望

　　（一）外围扰动事件分析

　　对未来宏观经济金融及政策层面的分析需要把握几个扰动事件。

　　1、海内外疫情态势的演变情况

　　目前海内外疫情已经出现明显反转，中国已从最初的被指责国和被排斥国变为最受全球称赞和效仿的国家。

　　需要特别注意的是，当前海外疫情态势有所加重，部分经济体的恶化趋势明显，另外一些经济体的疫情可能尚未完全呈现（美国的实际情况可能比数据呈现的要更严重），而在全球人口流动性较为迅速的情况下，海外疫情短期内得到控制的概率较低。这将会改变全球经济的弱复苏格局，此外全球产业链和供应链也将受到不同程度的冲击，而金融市场的波动幅度也会相应加大。

　　更为极端的情况下，在WHO将冠状病毒的威胁评估提高到“非常高”的水平时，部分经济体可能基于疫情发展情况而得不做出政治表态，采取诸如封城、限行之举，使得本就处于萎缩状态的外贸需求进一步被压制。

　　当然中国在主要经济体中的吸引力也会显著增加，金融业对外开放步伐的加快和海外疫情态势的恶化更有助于实现稳外贸、稳外资的政策诉求。

　　2、美国选情变化将会扰动全球金融市场

　　自本周开始，美国大选开始成为全球金融市场不可忽视的扰动事件，公开宣称要践行所谓“民主社会主义道路”的79岁民主党候选人伯尼.桑德斯在民主党初选中很可能会胜出。桑德斯的政治风格偏向民粹主义（主张全民免费医疗、全民免费大学和全民住房、向富人征税等），且更加注重意识形态和美国优先的政治宣示，其在对华态度上较现任总统特朗普更为强势和激进。这意味着美国选情况的演变同时也会影响全球金融市场的走向。

　　3、全球新一轮货币宽松已在路上，美联储3月将降息25BP

　　目前全球主要经济体均处于利率下行周期阶段，特别是2019年以来已有超过35个经济体处于降息周期（撇开2019年的经济体外，2020以来主要有俄罗斯下调25BP、巴西下调25BP、冰岛下调25BP、土耳其下调75BP、墨西哥下调25BP、捷克上调25BP、以色列上调15BP）。

　　受此疫情影响，美联储主席2月28日表示将采取合适的措施来支持经济，再加上特朗普给予的压力，意味着今年3月中下旬的议息会议上美联储大概率会选择将美国联邦基金目标利率下调25个BP。

　　（二）宏观经济层面

　　1、首先要明白新冠疫情的冲击主要体现在哪些方面？

　　新冠疫情会造成消费需求被压制、投资需求被延迟、外贸需求被替代等问题，且对住宿餐饮、批发零售、文化旅游、影视娱乐、交通运输、会展服务、建筑业等行业产生显著冲击，给企业生产和盈利能力蒙上一层面阴影，同时也会给就业市场带来不小压力，而这些已经体现在2月份的PMI、发电量等相关指标上。

　　（1）消费大幅减少，一般年初特别是春节期间为旅游、零售和餐饮、电影等行业的旺季。此次受疫情影响，消费会受到明显压制，实物消费（社会消费品零售总额）以及住宿、旅游、文化娱乐等服务消费等受冲击最大。

　　（2）受疫情影响，体量较小、固定支出占比大、资金周转困难的中小企业受影响可能更大，与其相关的上下游产业也将受到影响。

　　（3）此次疫情短期内会对信贷增长产生扰动，特别是2月份可能会有所体现。如消费贷款有所下降，同时复工复产延迟的影响，制造业、基建投资、房地产投资等相关贷款需求也会有所延后。

　　（4）短期内宏观杠杆率可能会有小幅上升，债务压力有所增加。

　　（5）受海内外疫情冲击影响，全球供应链和产业链有可能重塑，中国稳外资稳外贸的政策诉求需要进一步结合金融业对外开放来完成，在海外疫情态势有所反转且更趋严重的背景下，虽然中国无法独善其身，但却可能面临吸引外资更好的机会，而随着疫情的发展中国无疑正在成为最具吸引力的资金载体。

　　2、全球经济步入衰退的概率大增，加杠杆空间较低、刺激措施效果有限

　　美国预计此次疫情将会使美国的国内生产总值减少至少4.50%（大概是0.20个百分点），但这显然是低估的，由于我们认为海外疫情的扩散态势短期内尚无法解决，以及鉴于目前全球人口流动的现状，疫情的持续性影响绝不仅仅局限于一季度和上半年那么简单，这将使得本已处于弱复苏格局的全球经济被按下弱复苏的暂停键，全球经济步伐迈入衰退的概率大增。

　　此外新冠疫情还将影响到与中国关联度较大的一些经济体。参照非典疫情经验，IMF在2003年4月份下调了全球经济增速0.20个百分点（和上面美国的预测相近）。虽然目前主要经济体均在观察新冠疫情对其经济基本面的影响，尚无统一定论，但整体上看对中国较为依赖的东南亚国家以及韩国、日本、意大利、伊朗等疫情态势较为严重的国家在此次疫情中应该会受到不小冲击。

　　目前从主要经济体各部门的杠杆率来看，除中国居民部门和政府部门的杠杆率仍有提升空间外，美国、日本等发达经济体的企业部门、居民部门和政府部门的杠杆率均没有提升空间，因此可预见的是这些经济体即便推出强力刺激措施，效果也不会特别明显。

　　2019年全年，中国的进出口金额、出口金额和进口金额分别高达4.58万亿美元、2.50万亿美元和2.08万亿美元，而中国对欧盟、东南亚、美国、日本和韩国的进出口金额、出口金额和进口金额则分别为2.49万亿美元、1.46万亿美元和1.03万亿美元，占中国贸易的权重超过50%。疫情的影响可见斑。

　　3、中国经济：悲观预期一季度和上半年，理性看待2020年全年

　　我们继续维持之前的判断，即悲观预期一季度和上半年，一季度经济增速破5近4、上半年经济增速破6近5的概率非常高。同时考虑到实现十三五规划目标的重要性，而根据我们的测算，完成十三五规划的目标需要2020年经济增速至少达到5.66%，但是鉴于目前的压力以及2014-2015年经济增长目标便没有完成等实际情况，我们认为在综合考虑各类稳增长措施之后，中国全年经济增速应在5.50%左右，较目标增速5.66%要低0.20个百分点。

　　事实上新冠疫情对中国经济的影响在于隔断了人流、物流和资金流，且主要确诊病例主要集中于人口与经济总量较为集中的中部地区和东部地区，因此其对中国经济所造成的冲击实际上比较大。

　　事实上政策层面也主要从复工、融资支持等层面来修复上述三流，从扩内需（含消费与投资）和稳外需（稳外贸稳外资背景下的加大贸易融资支持力度）等两个维度来解决需求存在的困境。但消费需求的萎缩已成定局，且即便恢复也只是恢复至疫情前的水平，即需求萎缩的量和恢复的量相当。

　　当然我们在悲观预期一季度以及上半年的同时，还要理性看待2020年全年：

　　第一，目前受疫情影响较小以及受疫情影响较大但经济总量较高、人口密度较大的东部地区均在陆续复工中，且复工进度良好，国有企业复苏进度均在80%以上（央企超过90%），中小企业复工接近40%，有助于减缓冲击。

　　第二，一系列宏观对冲政策实施效果预计将会对经济形成一定支撑。

　　第三，中国疫情态势率先得到控制和复工进度提前将会成为全球新疫情态势性的主要吸虹经济体。

　　4、出口、就业的滞后影响会逐步体现

　　新冠疫情还有一些滞后影响也需要给予说明，这些滞后影响主要体现在出口和就业领域。疫情期间，我们能够感受到的是，部分行业的出口订单会有明显减少，同时疫情主要冲击以服务业为代表的第三产业，这样将会导致服务业的新增就业岗位有所减少，此外春节期间农民工返乡造成在农村滞留明显，这将会进一步加剧本来就已很严峻的就业压力。更为严峻的是，随着海外疫情态势的恶化，，出口引致的一系列问题可能要比预想的更突出。

　　5、2月经济数据不具备参考价值

　　2月经济数据大幅回落是一个显而易见的可预期结果，相当于被按下暂停键的中国经济做了个深蹲。同时鉴于目前中国疫情已经趋稳、好转态势明显，再加上一系列稳增长措施以及复工进度的加快，我们有理由相信3月份的数据会较2月份有一个反弹，虽然反弹的力度可能不及预期，但是也能够说明2月份的经济数据实际上参考意义不是很大。

　　6、消费复苏力度不及预期、大概率稳定在名义经济增速附近，CPI破“6”后回落

　　回顾“非典疫情”影响，2003年5月份社会消费品零售总额当月同比仅增长4.30%（是2002年同期的一半），创下1991年以来的最低水平，同时2003年上半年的消费品价格也有所上行，这也许能给我们一些启示，即新冠疫情的影响是我们切实能够感受到的，再加上货币放水对物价的支撑。

　　因此2020年上半年“消费出现萎缩、CPI继续上行”将是确定性事件，即2020年1月份的消费增速可能会出现腰斩，即降至5%左右，V型反转的特征不存在太大疑问，但全年恢复力度也有可能会不及预期，后续大概率会稳定在名义经济增速附近，同时CPI在目前5.40%的基础上仍有进一步上行空间，破“6”的可能性非常高，之后CPI会由于需求的下降而呈现一定回落态势。

　　7、投资增速回升幅度至少会向8%左右的名义经济增速看齐

　　在经济分析中，名义经济增速的意义要显著大于实际经济增速，考虑到目前固定资产投资与基建投资增速已分别为5%和3%左右的水平，而名义经济增速则为7.50%左右。我们在之前的报告已经分析过，作为中国经济增长主要推动力的投资增速持续低于名义经济增速是非常不合理的，市场不应对基建和房地产给予过多的指责，毕竟城市化也意味着工业化，这需要有基建和房地产战略的配合。

　　特别是在稳增长的背景下，固定资产投资以及基建投资增速回升至8%以上的水平应是基本要求。

　　8、中国经济正遭受第四轮外部冲击，基建重燃和房地产放松是大趋势

　　此次疫情是突发事件，而如果我们拉长期限来看，会发现近年来我国经济已历经2017年严监管（实体经济流动性冲击）、2018年与2019年中美贸易战（外需与全球供应链冲击）、2020年中国新冠疫情蔓延以及2020年海外疫情反转（外需与全球供应链冲击）等四轮内外部环境的冲击，这种环境中国实体经济已处于备受煎熬的状态中。而从政策层面来看，宽松的政策可能具有较长时期的延续性和战略性，基建重燃的国家战略在昨天《水往何处流？》报告中已有全面阐释，而在全面放松的情况下，结构性放松将逐步向全面放松过渡，未来房地产行业的放松也是大势所趋。

　　在整体利率下行的背景下，房地产行业的融资利率也将跟着下行。而在整体经济受到较大冲击的情况，房地产行业的性价比也在提升。同时在其它行业相继被政策扶持的背景下，房地产行业也会相应受到扶持，而其它领域的需求释放也需要房地产行业的支撑，毕竟房地产是产业链中最为重要的一环。

　　（三）金融市场层面

　　在疫情扩散态势比较明显的情况下，金融市场层面可能没那么乐观，但考虑到流动性宽松的政策环境下，预计金融市场的波动幅度会比较大。

　　1、股市因新冠疫情和政策力度而有所反复，波动幅度较大

　　目前依然维持2020年“股债双牛股更牛”的判断。

　　此次始于2019年12月的新冠疫情于2020年1月下旬开始在全国范围内蔓延，并引起市场出现恐慌情绪，同时2月21日（周五）开始在韩国、意大利、日本、伊朗、东南亚、美国和欧盟等经济体中开始大幅扩散。受此影响，2020年2月24日（周一）以来包括中国股市在内的全球股市大幅下挫，单周下跌幅度超过10%。由于目前尚未看到疫情扩散态势被遏制住的倾向，因此市场预期短期内仍有处于弱势，同时政策层面会相应给予对冲，这意味着3月份的股市将因疫情态势发展和政策力度而有所反复，波动幅度会加大，而这可能也是全年比较好的建仓时机。

　　而全球股市显然会影响到国内股市的境况，但我们依然坚持看好中国股市。特别是2月14日证监会连续发布《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉的决定》（163号令）、《关于修改〈创业板上市公司证券发行管理暂行办法〉的决定》（164号令）和《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》（2020年第11号公告）等三份政策文件以及新证券法的全面实施将为资本市场提供动力，而中国股市港股化和美股化特征也将更加突出，我们认为今年股票牛市的大方向不会改变，同时在全球疫情态势有所反转的背景下，中国股市的吸引力要强于国外，依好看好中国股市年内表现。

　　2、债牛延续，10年期国债收益率破2009年与2016年低点应是确定性事件

　　风险保守的债券市场通常会喜欢突发事件的冲击，特别是在货币政策宽松的大基调下，债券市场利好较为集中。目前10年期国债收益率已下探至2.74%的低位水平，较2009年的2.67%和2016年的2.64%仅差10个BP。后续在政策宽松预期已经非常明确、债券融资力度和需求有明显上升以及宽松力度进一步加大的背景下，10年期国债收益率仍有下行空间，突破2009年与2016年低点基本已成确定性事件，10年期国债收益率将大概率下探至2.60%左右的水平，并进一步引导风险资产利率下行（国债收益率为无风险利率）。

　　3、外汇市场：人民币汇率将得到支撑，出于政治需要可能会有小幅升值

　　目前人民币离在岸汇率在7左右徘徊，美元指数也开始由近100点的高位回落至98附近。事实上人民币趋势的反复不仅仅取决于中美贸易战，还有市场预期情绪的变化，我们依然认为年内人民币的波动幅度可能会达到7%左右，而先前6.70-7.20的波动区间在目前情况下仍然适用。

　　同时在全球疫情态势目前不够明朗的情况下，中国的地位得到进一步突出，而中国也极有可能会再次展现像1997-1998年亚洲金融危机时的大国作为，即承诺不贬值。这种情况下人民币汇率更有可能会呈现小幅升值态势，美联储降息的背景下美元指数将呈现弱势格局。

　　（四）政策层面

　　政策的出发点总是服务于支撑经济基本面和稳定金融市场面，尽管它在多大程度上起到作用尚不可知，但起码这代表着一种政治表态和市场的一种强烈诉求。对于全球主要经济体而言，降息和提供流动性是主路径。对于美国而言，也在尝试通过减税等举措来刺激需求。

　　对于中国而言则较为明确，当中国复工复产达到一定程度后，意味着中国稳增长的主要矛盾将转为弥补外需下降引致的缺口以及稳定供应链和产业链。而未来的政策方向依然是从大力发展基建、放松地方政府与房地产融资、借助于国企力量和国家区域经济战略、优化融资结构（资本市场）、支持实体经济、改善金融服务薄弱环节等领域出发。

　　1、监管政策：结构性放松正向全面放松过渡

　　2018-2020年是防范金融风险的关键三年，现在来看原先的监管路径势必会有所变化，而难以启齿的一些监管放松也得以借此机会尽显，监管政策正式进入到我们之前所说的纠偏与结构性放松的阶段，后续有可能会在严监管的基调下更为突出全面放松的内涵（请注意强监管与放松并非对立面）。

　　（1）大力推广线上金融服务，优化和丰富“非接触式服务”渠道和场景。

　　（2）加大对疫情地区和行业、复工复产企业、基建与房地产领域的金融服务支持（针对卫生防疫、医药用品制造及采购、公共卫生基础设施建设、科研攻关、技术改造等重点企业的名单制授信），信贷政策倾斜、不良容忍度上升、延长企业还本付息企业、给金融机构减负、推动金融机构向实体让利等。

　　（3）支持银行保险机构参与资本市场业务。

　　（4）大力支持国家区域战略、国有企业和基建战略，借助长三角区域、粤港澳大湾区等经济总量和人口密度较为集中的区域撬动经济恢复和增长的力量。

　　（5）通过MPA考核以及部分监管指标约束加大对中小企业的融资支持力度。

　　2、货币政策：降息和提供流动性路径延续

　　货币政策往往在危难时期被寄予厚望，中国稳增长、基建大战略、政府加杠杆等均需要金融资源的配套支持。而美联储于3月降息的可能性已经非常大。

　　近期央行的货币政策呈现出既释放流动性又降息、加量又降价的特征，事实上央行的宽松从来不会止步于一次和短期，而如今央行更是直截了当地提出“推动货币市场与债券市场利率下行、贷款利率仍有下行空间”等表述，这实际上已经是非常强烈的宽松信号。

　　我们认为3月LPR再次下调以及上半年降准两次的态势也已非常明显。特别是在目前稳增长的背景下，货币政策居于从属地位，自身并没有特别的主动权。

　　3、财政政策：政府债券准货币化、赤字率提升至3%以上

　　除基于对重点企业信贷投放的财政贴息以及降低担保和再担保费率外，新冠疫情还将通过减少财政收入和提高财政支出等两个层面加大财政负担，特别是还要考虑到新冠疫情对财政的影响会有滞后效应。

　　基于此，2020年的政府工作报告（本来计划3月初召开的两会被延迟）大概率会提高2020年的财政赤字率目标至3%以上，预计国债和地方政府债券的全年发行规模均将突破5万亿、政策性银行债券规模将突破4万亿元。同时在财政政策力度加大、货币政策配合的基础上，预计基础货币供应方式转变（即政府债券准货币化）也将是大势所趋。

　　三、应做好底线思维，也应抓住机会

　　金融行业本身是一个对政策依赖性较强的行业，在全球经济与金融市场有所背离、金融市场波动幅度且对经济基本面形成扰动的背景下，应该要做好底线思维，避免或降低受到预期之外的冲击。

　　同时也应认识到疫情本身属于突发事件，谨慎之余也应保持一丝清晰，在政策力度不断加大、基建重燃大战略被寄予厚望、国企与国家区域经济战略已经非常明确、资本市场业务（再融资和投行）如火如荼、中小企业自身与合作银行重新洗牌以及金融服务模式重构的基调下，机会也将更为明显和突出。