凯恩斯：三中全会召开前股市前瞻

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　　举世瞩目的十八届三中全会即将召开，预期届时将公布一系列影响深远的改革措施。三中全会前股市到底会不会有大幅波动？最严重的结构问题到底在哪里？

　　市场表现的是对未来的预期，自贸区概念是三中全会改革的一个提前缩影，但是整体爆炒过后需要回归价值理性。此次三中全会被视作新一代经济改革的里程碑，股市或许正是在这种预期下在会议召开前难有深幅调整，因为中国经历数十年高速发展后，经济增速在放缓，更重要的是，深层次的结构性问题威胁到经济的可持续增长甚至社会稳定，改革势在必行。

　　最严重的结构问题何在？几乎所有人都认同中国经济增长过度依赖投资，消费增长则相对落后；政府在掌握和配置资源上的作用过大，抑制了创新和民营经济的发展；社会不平等已加剧到了危险的境地；环境也承受着非常大的压力。很多经济学者和投资者也非常担忧中国的杠杆率过高且快速增长、影子银行不断膨胀、投资效益下降以及房地产泡沫。我们认为政府也了解这些问题，但除此以外，相当大的城乡及区域差距、为每年百万农民工提供就业、建立和完善社保体系也是政府所担心的重大问题。

　　勾画未来十年所有重大改革措施的路线图或具体时间表。这次党的全体会议主要是为改革设定基本原则和方向、而非具体细节。此外，即便就要改革什么达成共识，对于如何改革以及改革的先后顺序也仍有争议。政府需要在未来几年里对各种提议进行论证和抉择。

　　立即重构中央和地方政府之间的财税关系。财税体制改革涉及不同利益集团和各级政府之间的利益再分配，因此也是最难操作的。短期很难达到中央政府可以向地方政府作大规模让税、大举发行地方市政债，但全国范围征收房产税或对个人所得税或许作出重大改革。

　　政府促进过剩产能合并淘汰和国有企业进行大规模重组。处于担心重组带来的不稳定和失业，很可能会选择提振需求和限制新产能来作为解决过剩产能的主要手段，其中价格和行政体制改革的推动会有助于发展壮大民营经济，间接冲击到国有企业。

　　金融改革需要先全面清理银行不良贷款、包括地方政府债务。从政府角度来看，银行的资产负债表仍然稳健，远没有达到需要重组出手的程度，中央政府可以选择：1) 等待经济增长改善；2) 让银行逐步消化；3) 向地方政府施压、要求其尽可能还债，包括通过有序出售资产等方式；4）试图通过扩大融资渠道来降低全社会的融资成本，包括贷款资产证券化、军工资产证券化等。

　　土地改革出现重大突破。由于牵涉到诸多复杂问题，土地改革只可能是一个渐进和长期的过程。短期内会采取区域试点，比如海南率先实现土地政策，逐渐促进农村集体建设用地直接入市、转变为城镇建设用地。

　　假如市场在三中全会前维持一种震荡格局静待会议结果释放是一种不错的选择，如果三中全会前掀起炒作浪潮，一旦三中全会并未出台重大改革规划、或者没有在关键改革领域实现重大突破，市场或许面临更大的震荡。

　　因此理性看待三中全会召开，改革需要时间并不能一蹴而就，具体改革措施的实施同样需要一定时间，在一些初步改革措施的引导或驱动下，后续改革很可能会在未来几年陆续跟进或许是一种最佳现象。彻底的改革在短期内未必全都是有利的──改革可以释放未来长期增长潜力，但对不同行业和领域可能影响各异，例如能源价格上涨不利于重工业企业；允许农民直接出售土地会降低地方政府收入，也可能压低土地价格和房价；治理污染会提升企业的成本；提高社保水平可能会提升劳动力成本，因此改革需要稳步但渐进地推行。

　　关注改革出现引导方向的行业，比如已形成健康市场收费机制的环保业、新型城镇化建设的前期收益行业、具备重组能力的龙头标杆企业等，这些是能随初期政策落地而产生实际经营效应的。