井底望天：中国经济展望（一）

大参考

　　对目前经济形势的分析，和大家分享一下。

　　第一个情况，就是全球货币政策趋于紧缩。首先，这个主要是对美联储的解读，和大家一样，就是9月份开始tapering。不过减多少，就不好说。花旗认为，市场是预期150亿美元。但是我看了格罗斯的推特，他认为是100亿美元。当然同时美联储会加强前瞻指引。做法要么就是把失业率的标准降下来，或者把通胀率的标准提上去。还有可能，就是将美联储董事们对2016年的联储基准利率的预期给公布出来。
　　
　　这个是市场的预期和6月份的美联储预期。这个是所谓front end，就是短期利率。市场的预期，是2016年，有110点的增幅。如果美联储预期在75点，那么就会把市场预期给扭转下来。按照美联储现在的预期，2015年底短期利率是1.3％，那么平均下来2016年，可能是2.1％。但是长期利率来看，10年期国债收益率可能会继续上扬，导致收益曲线，因为短期被下压，而变深。

　　这里介绍一个概念，叫做term-premia。(长期对于短期因为流动性偏好的时间溢价) 应该就是短期和长期国债之间的差距。其实短期低，长期高是正常图形。以前格林斯潘时代，曲线压平，甚至倒置，是因为美联储印钱通过外贸赤字到了东亚国家。然后通过10年期国债回到美国。QE之后，就是美联储自己印钱买了，还搞啥贸易循环干嘛。但是按照传统的经济学理论，曲线倒置，是经济危机的先兆。
　　
　　当然这个回复正常的过程，对经济刺激并不利。不过长期历史水平，长短期的差距，10年期就是50点，只要目前还低于这个水平，大概美联储还是可以容忍。那么这种情况，造就的就是美国房地产市场的一个小坎。前一阵子，对冲基金在美国全面扫荡房屋，导致的房价虚浮，可能会有一个回调。毕竟10年期国债收益率上得太快，导致了新房屋销售和耐用品销售的不好。当然，如果老中们，怀抱大把的现金来填补空缺，那么又是一个变数了。

　　不过老中，在美国扫房，并不是老外第一，加拿大人才是第一。因为屁股在北边被冻住了，当然要南下买房子晒屁股了。这个和俄罗斯人和东北人去海南岛买房子是一个道理。所以大家要投资美国房地产，下面这个小坎，是需要关注的。(我们周报下期就开辟美国房地产栏目，让大家了解市场动态。)

　　1．因为美联储tapering，会减少国债购买，但MBS还是继续购买。所以对冲基金的资金流可能还在。

　　2．美国的fix income因为国债收益率过低，而去了non－agent的房地产贷款债券。在新的国债收益率回升的情况下，他们会不会回流？

　　3．海外资金涌入这个市场，不管是用现金买房的情况，还是通过买房屋贷款债券，数量如何？

　　这些因素，都缺乏定量的分析。但是无论如何，对买房子住的买家是一个打击。对买房子炒的买家，有不少支持。所以房租市场，估计比较热火，这个对美国经济恢复，也是一个不利因素。

　　此外大家可以看到，总的货币政策，美联储是趋紧的。

　　现在欧洲危机暂时中场休息，目前看来外来护盘的基金，要么从EM国家撤回来，要么从中东哈、叙利亚。欧洲危机卷土重来的可能比较多。一个可能是荷兰出问题。然后就是希腊这里总是填不满，然后葡萄牙和西班牙情况恶化。

　　现在可以肯定的是，只有日本央行，还在真正地搞QE。但是日本的QE可以多大程度地减缓美联储的退市，现在还没有定论。主要的指标，一个是要看日本的国营和私营的保险公司，会不会出海。另一个就是散户们，就是渡边太太军团（规模更大、资历更老的日本王大妈军团）会不会出海捕鱼。但是这里有一个要命的地方，就是如果这些钱去的是美国，到美债，那么对美联储收缩的全球效应没有减弱。

　　当然对美国是有帮助。之前我们知道的情况，就是有日本资金去了法国国债。然后看欧洲央行和英国央行，目前看到的情况，只有前瞻指引，就是说，剩下的是大嘴巴了。刚刚超级马利奥就喷了一口。从某种情况来看，你比较难去降低利息，是因为你的利息，已经是接近可能的最低线了。你不去印钱买资产，也是因为你央行的资本平衡表，是接近可能的最高线了。所以最后只有靠大嘴巴，那么效果如何，难说。

　　因为美联储的缩水，导致美国利率的起来，就客观会带动欧洲和英国的国债利息水平。
　　
　　大家看这个图，就是在对美联储缩水预期之后的，各国债券的走势。欧洲的关键，在于意大利和西班牙（法国还有日本人来帮助压低成本）的借贷成本，可不可以保持低位。如果这个跑起来之后，可能欧洲央行被逼迫，不得不出手。那么英国的情况，其实和欧洲比较类似。唯一不同的是，英国的通胀压力比欧洲大，这个也捆绑了英国央行的手脚。从这个角度看，应该可以知道，在tapering的情况下，就是美元会走强，日元会走弱。当然我们这里的分析，是针对tapering而言。

　　其他的因素，也不能排除。比如叙利亚战争扩大导致了避险效应，那么日元上涨，可能就成为主要原因。市场也许就会忽略tapering这个因素。那么英镑和欧元，出现的情况，就是如果两个央行没有被迫出手，那么对美元的抗打能力，应该比较强。但是一旦央行被迫出手，尤其是市场认为央行不得不出手这个预期出来，那么两个都会转跌。这个只能靠随时追踪市场的预期才可以知道。

　　英国的主要关注，是经济增长率，如果这些数字开始恶化，就会出手。尤其是英国国债收益率，被美国带上去，而导致了经济增长出问题。欧洲的主要关注，就是三生茶同学辛苦地为大家提供的欧洲的西班牙－意大利债券的分析。

　　那么我们转头看EM，发展中经济体。目前看来问题是不小。其实，EM经济体，基本和中国、其他发达经济体一样，是靠扩张信用，搞的虚胖经济。和中国不同的是，西方经济虚胖，带动进口需求，导致了中国外贸出口。在这个过程中，中国积累了3万亿美元的外汇储备。这个基本上解决了中国自己对外购买各种能源和原材料，甚至西方奢侈品的需求。而其他EM经济体，不少是靠直接向中国输出原材料和能源发展起来的。

　　一旦西方的虚胖退潮，加上中国自己的经济转型，从投资驱动的硬经济，到内需，学人家搞文化玩品味的软经济变化，就会导致这部分的进口需求消失。而中国经济发展，一个靠的是外贸的外汇储备积累。另一个是靠的自己的本币人民币的扩张。当然现在可以说，扩张有点过度，需要收缩。但是还是属于自己的货币信用扩张，自己可以收缩，可以控制。而EM中的不少国家，比如印度、印尼、土耳其等等，不是主要的资源出口国家。印尼虽然有些资源出口，但是自己的人口也蛮大，导致整个经济体，不可能做出口资源经济。

　　那么这些国家，又没有中国这样的外贸顺差来积累，导致的结果，就是经济的虚胖，靠的是外部资金的流入来支持。而这些外部资金的流入又没有严格，或者有效的资本管制来处理。比如巴西，是早就知道外来资金的隐忧，是试图控制流入的。那么这些没有管制的资金流入，现在就变成了没有管制的资金流出了。